财通资管积极收益债券E(006162) - 基金经理

从基本面来看，三季度经济延续修复态势。从结构上看，供给端修复较快，但有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在。8月官方制造业PMI为49.1%，低于预期，而制造业景气度略回升。8月财新中国服务业PMI降至51.6%，显示服务业继续扩张但速度放缓。8月CPI同比增长0.6%，PPI同比下降1.8%，均低于预期。8月规模以上工业增加值同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长2.1%。1-8月份全国固定资产投资增长3.4%，房地产开发投资同比下降10.2%。受政府信贷支撑，中国8月新增社融3.03万亿元，新增人民币贷款9000亿元，均有所回升，金融“挤水分”效应持续，M1货币供应继续回落，同比降幅扩大至7.3%，M1-M2增速负剪刀差进一步扩大。9月制造业PMI为49.8%，比上月提高0.7个百分点；非制造业PMI为50.0%，比上月降低0.3个百分点。9月制造业PMI季节性改善，景气度回升，但仍连续落入荣枯线以下，指向制造业景气度有待继续提高。服务业指数边际下降，落入荣枯线以下，指向服务业景气度回落。 政策方面，9月末的国新办发布会和政治局会议“双管齐下”，政策发力重心聚焦在货币政策、地产政策和消费政策三大领域。货币政策方面：一是通过降准降息释放广义流动性。一方面，央行将下调存款准备金率0.5个百分点；另一方面，央行降低7天逆回购操作利率0.2个百分点，从1.7%降为1.5%。二是通过两大结构性工具面向A股市场定向释放流动性。地产政策方面：政治局会议“止跌回稳”的表态向市场注入信心。一是需求侧放宽贷款和购房条件，一方面将二套房贷款最低首付比例从25%下调至15%；另一方面，强调“调整住房限购政策”，一线城市限购可能持续放松。二是供给侧加码助力收储有助于价格企稳，对于3000亿元保障性住房再贷款，央行支持从60%提高至100%。消费政策方面，存量房贷利率降息约50BP，平均每年降低居民付息压力约1500亿元来让利消费。 海外方面，9月美联储降息50个基点，但鲍威尔声称美联储并不急于放松政策。9月美国新增非农就业数据大幅回升至25.4万，显著超过超预期，美元走强，降息预期再度下调。展望年内后续汇率走势，对于美国，今年较高的赤字率意味着强财政对经济有托底，美国大选后，其货币政策在二次通胀风险下也可能有边际变化，高通胀和强美元可能对人民币汇率形成外部压力。对于国内，后续人民币汇率升值的持续性或主要受财政政策力度影响。9月底政治局会议表态极为积极，一方面将“加大财政货币政策逆周期调节力度”，另一方面“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，后续需重点关注10月重要会议的议程。综合国内、国外形势，预计年内人民币汇率或仍将呈现双向波动的震荡走势。 权益操作：9月下旬，国新办发布会和政治局会议扭转市场悲观预期，权益市场迅速反弹，行情建立在强预期、弱现实基础上，当前依然处于情绪发酵阶段，或仍然会有短暂的β行情，预计在国庆之后，乐观情绪会逐渐退却，调整之后或演绎结构性行情。操作上，因回撤原因，较二季度有所降仓，仍以红利类资产为主，但也配置了小仓位的超跌成长类股票，在反弹过程中逐步提升仓位，但仍未达到二季度水平，预计将维持此仓位水平，随市场波动进行微调。 转债操作：全季度来看，中证转债指数涨0.58%，转债等权指数涨2.13%。但期间波动巨大，季初到9月中旬，转债处于持续调整过程中，且8月中下旬时转债市场爆发了一轮信用危机，转债超跌。9月下旬，国新办发布会和政治局会议扭转市场悲观预期，权益市场迅速反弹，并带动转债市场回暖：平衡型转债和股性转债跟随权益市场上涨，与此同时，债性转债的信用风险也随权益市场的预期扭转而逐渐消退，大量低价转债向面值回归，预计之后有望向纯债价值回归。当前转债市场仍存在系统性修复机会。操作方面，因前期产品回撤较大，所以逐步调减了转债仓位，在反弹过程中逐步提升仓位，暂未达到二季度水平，预计将维持此仓位水平，随市场波动进行微调。 固收操作：信用债以中短久期为主、以票息为主；辅以利率债波段操作。

上半年，面对外部环境更趋复杂严峻和不确定，我国经济运行总体平稳，转型升级稳步推进。但同时也要看到，国内经济增长存在着一些结构性特征。一方面，外需好于内需，对应出口较快增长，而社零、地产和基建投资相对疲弱；另一方面，供给好于需求，年初以来制造业投资与工业生产相对偏强，但二季度以来，需求偏弱也带动工业生产边际放缓。具体来看，社会消费方面，年初以来消费增长偏缓，1-5月社零环比增速弱于季节性水平，整体不及市场预期。出口方面，上半年我国出口整体向好，海外经济韧性好于预期、美国补库周期开启初见苗头，均对我国外需形成支撑。制造业投资方面，2024年上半年制造业投资维持强劲，增速均维持在9.0%以上，较2023年增速中枢抬升，政策扶持及出口韧性为主要支撑。从货币政策来看，上半年货币政策基调维持宽松，在央行“防空转”指引下，资金利率中枢围绕政策利率上方波动。1-2月央行先后下调再贷款利率、存款准备金率和LPR利率，其中0.5个点的降准和25BP的5年期LPR调降幅度均超过市场预期。回顾上半年债券市场，整体债市表现强势，10年期国债活跃券收益率由年初的2.56%持续下行，最低行至2.21%附近。 固收：一季度降准50BP；LPR非对称调降，1年期维持，5年期下调25BP，两会制定的目标基本符合预期，一季度宏观环境对债市友好，收益率特别是中长端收益继续下行，10年国债一度下行至2.27%，与1年大行存单利差仅余几个BP。3月初，债市小幅回调，市场慢慢消化这波收益率下行，后随跨季资金宽松，收益率复又下行。4月理财规模大幅增长，中短端收益率开启一波补下行情，4月底央行再一次“预期引导”，中长端波动资产经历一波快速回调于五一节后继续下行；五月中上旬收益率震荡，下旬由长端信用债率先下行，6月季末资金宽松，收益率继续下行，除超长端利率外均创今年新低。 固收部分主要以中高等级债券配置为主，辅以高等级中票、利率债波段增厚收益，目前仓位保持中性久期和中性杠杆运作。 转债市场方面，行情大幅震荡：一季度，中证转债指数跌0.81%，万得可转债等权指数跌4.20%。行情大致分为三段：超预期大跌→反弹→横盘。年初至2024年2月5日，转债市场随权益市场一起超预期下跌，中证转债指数跌5.10%、万得可转债等权指数跌10.84%。后随汇金扩大救市范围，阻断流动性负反馈，转债市场跟随中小盘企稳反弹至2月底3月初。上证指数反弹至关键点位后（3000点附近），权益市场开始呈现震荡走势，转债市场亦进入一种滞涨状态，一直维持到一季度末。二季度，中证转债指数涨0.75%，万得可转债等权指数跌1.06%。但期间转债有两轮杀跌：第一轮是4月中下旬至5月中下旬，新“国九条”发布叠加财报季，调整至财报季结束；第二轮是5月下旬至6月底，转债评级下调、正股面值退市、信用风险严重挫伤市场情绪，低价转债的调整开始由点及面大范围扩散，6月中下旬进一步演变为“市场踩踏”，调整至6月底。 转债操作上：一季度，转债仓位先降后升，在年初的超预期下跌过程中，通过逐渐降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号，后随市场反弹，以及产品净值的修复，逐渐提升了转债仓位，截至一季度季末，转债仓位较季初大幅提升。结构上，向红利类、资源类靠拢，尽量减少小盘股暴露。二季度，期间的两轮调整对产品净值影响有限，因为已做过持仓优化，持仓已剔除小微盘标的和“黑历史”标的。操作上延用之前的策略，高仓位做平衡型转债，紧扣权益市场映射（倾向于认为权益市场全年主线可能是高股息、出海和资源品）；小部分仓位做修正后的再评估、净利润断层等策略（7月进入业绩预告期，基本面因子有效性提升）；并关注市场出现的阶段性机会，如关注本轮转债市场被错杀的标的；把握景气度提升和困境反转标的；参与减资回售、进入回售期、变更募集资金用途触发条件回售等条款博弈标的。 权益市场一季度历经流动性危机，小微盘股出清，市场整体的风险偏好明显下降。3-4月份市场整体维持震荡，4月下旬至5月中旬政策持续落地刺激下实现阶段性反弹。5月下旬开始由于“国九条”持续推进，个股退市加速、经济数据低于预期以及北向资金持续流出等导致持续回调。截至6月30日，上证指数年内跌幅0.25%，创业板指跌幅10.99%。市场结构分化明显，红利资产表现相对占优，大盘风格显著优于小盘，整体呈现成交缩量、快速轮动的特征。 股票操作上：年初时结构采用“核心+卫星”模式，核心策略为红利类资产，卫星策略为电子行业，后在年初超预期下跌过程中，止损了卫星策略，后一直持有核心策略，即红利类资产，仓位亦随净值修复，截至一季度末，仓位恢复至中枢位置。二季度，仅持有红利类资产，随净值修复，仓位进一步提升至上限附近。

一季度，随着宏观组合政策靠前发力，经济运行持续恢复，国民经济起步平稳、稳中有升。具体分项如下： 国内方面： 中国1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，比2023年12月份加快0.2个百分点。从环比看，2月规模以上工业增加值比上月增长0.56%。中国1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%，利润由上年全年下降2.3%转为正增长。 中国3月官方制造业PMI为50.8，前值49.1，高于临界点，制造业景气回升。中国3月官方非制造业PMI值为53.0，前值51.4。 中国2月M2同比增长8.7%，预期8.8%，前值8.7%，M2增速与1月持平；今年前两个月人民币贷款增加6.37万亿元，创历史同期次高水平；今年前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。在各项贷款中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.82万亿元，同比少增9324亿元。 中国2月CPI同比上涨0.7%，环比上涨1.0%。1-2月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。2月PPI同比下降2.7%，环比下降0.2%。1-2月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.6%。 公开市场操作方面，一季度逆回购到期117,640亿元，投放97,750亿元；MLF到期17,590亿元，投放18,820亿元。合计一季度央行净回笼18,660亿元。政策方面，2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布：2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.45%，与上月报价持平；5年期以上LPR为3.95%，较上月报价下调25个基点。5年期以上LPR下行幅度为LPR改革以来最大降幅，将有效带动贷款利率的持续下降。 一季度，债券市场方面，债市走势呈现出稳步走强态势。1月，中共中央政治局第十一次集体学习时强调，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，必须继续做好创新这篇大文章，推动新质生产力加快发展。3月，政府工作报告中提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。同月，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议上强调，进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。3月，在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，央行表示目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间。将综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放。 国外： 3月30日，美联储主席鲍威尔出席活动时称，美联储并不急于降息。鲍威尔说，早些时候发布的最新核心PCE通胀数据“基本符合我们的预期”。但鲍威尔重申，直到官员们对通胀正朝着他们2%的目标前进有信心之前，降低利率是不合适的。欧洲方面，3月，欧洲央行表示预计2024年经济增长将加速，主要受到购买力增加的推动；预计欧元区通胀下降将持续。 一季度降准50bp；lpr非对称调降，1年期维持，5年期下调25bp，两会制定的目标基本符合预期，一季度宏观环境对债市友好，收益率特别是中长端收益继续下行，10年国债一度下行至2.27%，与1年大行存单利差仅余几个bp。3月初，债市小幅回调，市场慢慢消化这波收益率下行，后随跨季资金宽松，收益率复又下行。 固收部分：以中高等级债券配置为主，中票、二级资本债、利率债等品种波段为辅，一季度置换低性价比信用债至高流动性信用债，略降杠杆，目前仓位保持中性久期和中性杠杆运作。 转债操作：今年一季度，转债市场行情大致分为三段：超预期大跌→反弹→横盘。年初至2024年2月5日，转债市场随权益市场一起超预期下跌，中证转债指数跌-5.10%、万得可转债等权指数跌-10.84%。后随汇金扩大救市范围，阻断流动性负反馈，转债市场跟随中小盘企稳反弹至2月底、3月初。上证指数反弹至关键点位后（3000点附近），权益市场开始呈现震荡走势，转债市场亦进入一种滞涨状态，一直维持到季末。全季度来看，中证转债指数跌-0.81%，转债等权指数跌-4.20%。分类型看，平衡型转债和股性转债的跌幅依然相对较大。转债仓位先降低后上升，在年初的超预期下跌过程中，通过逐渐降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号，后随市场反弹，以及产品净值的修复，逐渐提升了转债仓位，截至季末，转债仓位较季初大幅提升。之所以提升仓位，是因为转债市场在3月进入滞涨状态。原因有二： 第一，年初以来，转债除了跌平价、还跌估值，在年初时，转债整体依然处于偏高估状态，即使经历了后面的超预期下跌以及弱反弹，到了3月初开始进入所谓的滞涨状态，其实就是把过往的高估值状态修复到一个偏合理的位置，当前转债市场的估值大致处于2019年以来，30%分位左右。 第二，转债估值修复到合理位置之后，转债能否继续上涨取决于两方面，一是权益还能不能涨，二就是固收+产品是否有增量资金。先看权益，上证指数回到3000点之后，权益市场（包括宽基和行业）就开始进入震荡状态，转债平价缺乏持续向上的推动。再看增量资金，今年的固收+缺乏增量资金，尤其是转债型固收+产品，因为今年以来转债的赚钱效应逊于权益（比如红利类资产、比如前期的TMT）、甚至逊于长端利率资产，导致部分机构减仓转债。 但也正因为转债处于滞涨状态，所以转债市场整体处于低位，考虑到权益市场即使调整，幅度可能也有限，以及债券收益率低位等因素，转债值得左侧布局，因此倾向于高仓位运作。不过仍值得一提的是，权益市场在4月即进入财报季，风格或回归基本面主线，此外，严监管成常态，后续A股市场退市力度或有所加强，长期不分红标的或有被ST风险，因此从配置角度，适当减少小盘、长期不分红标的的暴露。 在转债的持仓结构上：（1）认为权益市场下跌幅度有限，所以在转债类型选择上，倾向于平衡型转债。（2）在风格上，倾向于向红利类靠拢，尽量减少小盘股的暴露。 股票操作：结构采用“核心+卫星”模式，年初核心策略为红利类资产，卫星策略为电子行业；后在超预期下跌过程中，止损了卫星策略，后一直持有核心策略，即红利类资产，仓位亦随净值修复，恢复至中枢位置。

2023年全年GDP同比增长5.2%，实现预期目标，分季度来看呈现“前低、中高、后稳”的态势。经济运行的总体特征是生产端稳步回升，出口也实现正增长，但有效需求不足，通胀水平仍在低位徘徊。体现在数据上，2023年规模以上工业增加值较上年增长4.6%，其中制造业增长5%，高于平均水平，制造业投资增长6.5%，也高于固定资产投资增速，太阳能电池、新能源汽车、发电设备等细分领域表现突出，出口较上年增长0.6%，但疫情对经济主体资产负债表的影响仍未完全消退，2023年全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，PPI全年下降3.0%，经济主体面临的实际利率有所上升。房地产的调整在2023年仍未结束，2023年房地产开发投资同比下降9.6%，销售面积同比下降8.5%，新开工面积累计减少20.4%。 面对预期偏弱、有效需求不足的挑战，逆周期调控有所加码。货币政策方面，2023年央行两次降低存款准备金率累计0.5个百分点，两次下调逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，降幅分别为20个bp和25个bp。财政政策方面，中央财政增发1万亿国债，将财政赤字率由3%提高到3.8%，地方也发行近1.4万亿元的特殊再融资债。地产政策方面，先后出台了“认房不认贷”、降低首付比例、降低房贷利率、降低存量首套房贷利率和放宽普通住宅认定标准等政策。 2023年全年10年期国债收益率下行超25bp，在“资产荒”和一揽子化债政策逐步落地的大背景下，信用利差也有所压缩。23年市场主要有两个主题，上半年是防风险，政策以宽松为主，两次降准，2次降MLF和逆回购利率，5年LPR调降20bp，8月提出一揽子化债计划，弱资质信用债收益快速下行；下半年稳汇率为主，货币政策偏稳，中央加杠杆，发行万亿特别国债，支持灾后重建。一季度市场对经济一致看好，债券收益小幅调整直至降准后开启下行模式，二季度经济数据反复，收益继续下行至8月中下旬，后随资金面小幅收紧，债市开启3轮调整，直至12月中旬跨年资金无虞后市场启动抢配模式。 回顾转债市场，2023年可转债市场整体先强后弱，上半年涨3.37%，下半年跌-3.72%：1-2月延续2022年底经济强复苏预期继续上行；3月-7月市场开始接受弱现实，强化政策博弈；8月之后外资持续流出，权益市场弱势下探，高层稳定预期的举措效果有限，转债跟随震荡下行；年末托底政策继续落地，汇金入场托市，呈现初步企稳状态。 回顾权益市场，主要宽基指数年内均收跌，上证50和创业板指领跌，市值风格分化明显，小盘股相对抗跌。年初，在防疫政策优化、地产政策放松的背景下，外资大幅流入，权益市场延续2022年底的复苏行情。2月美联储加息预期再次升温，外资转流出，市场上涨动能减弱。与此同时，地产高频数据走弱，市场对经济修复的分歧加大。权益市场热点转向TMT、中特估等题材。两会设置全年GDP增速目标5%，强刺激政策预期落空，但3月降准后，外资再度回流，推动市场二次反弹。随后在国内经济运行偏弱和美联储超预期激进加息的背景下，人民币汇率持续承压。直至7月底，活跃资本市场及一系列地产相关政策出台，市场信心才阶段修复。期间，TMT板块在AI产业进展的催化下持续演绎，红利低波板块的避险属性也得到资金青睐。8月起，中美利差倒挂走扩，北向资金连续大幅净流出，直至8月底推出减半征收印花税、规范减持、收紧IPO和再融资等一系列政策，权益市场在一揽子利好政策兑现后冲高回落，叠加北向持续卖压，整体普跌。四季度，美债收益率快速下行，叠加中美关系阶段性改善，市场交易情绪得到提振。 转债操作上，仓位方面，因2023年10月末和12月末产品回撤压力较大，转债仓位有所调降，后随净值修复再逐步提升仓位，截至2023年末，转债仓位在中枢水平，未来若转债市场继续下跌，则会择机提升仓位；结构方面，偏平衡型转债和股性转债：主要仓位在平衡型转债，包括下修后的再评估策略和改良版双低策略（在正股基本面做减法基础上，辅以行业轮动、新券等小策略）；少部分仓位参与股性转债，倾向于在行业周期底部或个股经营周期底部参与有一定反转预期的股性转债；行业层面偏有色、化工、电子、医药等。 股票操作上，仓位有所调降，时点在2023年10月末，主要基于控制回撤的目的，后一直维持低仓位运作。策略上，2023年末调整为“核心+卫星”模式-兼顾高分红和上涨弹性的“红利+”策略，核心策略为红利资产，占权益资产比重约60%，对标中证红利全收益指数；卫星策略为成长资产，占权益资产比重约40%，仅包括电子行业。债券部分：积极收益以中高等级债券配置为主，中票、二级资本债等品种波段为辅，一季度信用债利差处于较高位置，趁机加仓中票，加杠杆和拉久期；二三季度做利率债和二永波段增厚收益，四季度趁市场调整，略加杠杆和久期，保持中短久期和中性杠杆运作。