格林泓鑫纯债A(006184) - 基金经理

2024年三季度以来，在央行窗口指导、大行卖债、基本面弱复苏及政策组合拳的多种因素共振影响下，债市收益率宽幅震荡，收益率总体下行。回顾整个三季度，5年国债活跃券自7月1日的2%截至季末下行19bp至1.81%左右，10年国债活跃券自7月1日的2.245%截至季末下行9.18bp至2.1532%左右，30年国债活跃券自7月1日的2.4725%截至季末下行13.75bp至2.335%左右。具体来看，三季度债市行情大致可以分为三个阶段，第一阶段为7月初至自8月初，这期间高频经济数据不及预期及央行在7月末打出降息组合拳，先后降低OMO、LPR、SLF、MLF利率，在宽松货币政策的影响下收益率下行，但随后，央行加强了窗口指导，加强金融领域监管，并于8月5日起，大行在盘中有卖债行为，债市收益率有所回调；第二阶段为8月初至9月下旬，债市收益率在市场降息降准预期升温、美联储降息“靴子落地”及央行窗口指导的博弈中震荡下行，多头情绪不断发酵，市场多次试探央行的收益率底线，10年国债活跃券突破2.1%关键点位，9月18日盘中最低触及2.02%。此外，这一阶段中，信用债市场不断调整，走出与利率债分层的走势，且补跌的幅度要大于第一阶段跟跌的幅度，投资者行为发生变化，流动性需求和预防性流动性需求一定程度上引发赎回和抛券。第三阶段为9月下旬至9月底，债市在政策面的影响下大幅调整，9月24日，三部委召开新闻发布会，释放一揽子政策，降息降准落地，收益率快速下行2bp左右，随后提振股市、地产的大量政策出台，各期限收益率上行5bp左右。9月26日，政治局会议超预期召开，罕见地对目前的经济形势做出判断和下一步指引，市场对于增发国债及财政政策的期待再次升温，尾盘收益率迅速上行。权益市场在政策的提振下情绪火爆，截至9月26日，上证指数从9月最低点2689.7迅速反弹至3000.95，股债跷跷板效应下再次对债市形成利空，助推债市收益率上行。展望四季度，从基本面来看，9月PMI指数回升，且超出预期，叠加十一假期期间，出行量、楼市成交及拜访量都有所上涨，表明中国经济初显回稳态势；资金面来看，美联储降息周期已经打开，从央行行长的表态来看，我国货币政策也会维持宽松，不排除年内再次降息降准的可能。政策面来看，央行出手干预债市的核心目的是维持金融市场稳定，并无强行上行利率的诉求，更多是避免形成单边预期并不断强化，政策出台之根本还是希望能够提振股市，将资金用于扶持实体经济和促进消费。此外，10月12日将举行新闻发布会，就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关问题进行介绍。综上情况预计短期债市波动仍大，需持续关注增量政策是否发力及债基、理财赎回情况等。信用债方面，信用债市场近期遭遇赎回引发的调整，使得久期较长的信用债与低等级城投债受到冲击，且未见企稳迹象。同时，利差处于低位导致止盈盘增加，赎回压力持续。在震荡市场环境下，继续关注信用债行情，若信用利差边际走阔，中短久期城投债仍具备配置价值。

今年上半年，我国债券市场整体延续牛市行情，收益率震荡下行，10年期国债活跃券在4月23日最低下行至2.22%，刷新2002年4月27日以来新低。上半年债市整体大致可以分为三个阶段：第一阶段是年初至3月初，开年资金面转松是债牛的触发因素，打开了利率下行的空间，1月9日，10年国债收益率达到2.48%，创4年以来新低。随后1月24日央行宣布自2月5日起降准0.5个百分点，年初收益率延续下行走势。2月降准后，叠加多家银行纷纷下调存款利率，债市进入震荡走牛的格局。第二阶段为3月初至4月末，3月初两会召开，宣布今年将发行万亿元特别国债，在超长债供给冲击预期下，多地陆续放松房地产政策叠加机构行为扰动，债市经历短暂调整，但由于超长债供给暂未到来，债市做多情绪依旧存在，收益率总体维持下行趋势。第三阶段为4月末至6月末，4月23日，《金融时报》提示重视利率风险，使得4月末债市进入阶段性调整行情，收益率开始回升，但4月30日PMI数据回落，叠加政治局会议释放的宽货币信号，导致收益率上行受阻，债市开始转为震荡格局。5月，央行多次提示长债风险，叠加超长期特别国债供给预期，制约了长债及超长债收益率的下行，5月17日，地产政策密集出台，但后续的情况依旧要等待政策落地后观察，不确定性导致债市进入横盘调整阶段。6月资金面整体均衡偏松，月中陆家嘴会议中，央行行长潘功胜发言定调维持支持性的货币政策立场，叠加经济基本面依旧弱复苏，高频经济数据CPI、PPI、PMI等环比有所走弱，中短端收益率再次下行，月末市场交易“固本培元”基调，预计不会有强刺激政策出台，债牛继续演绎。信用利差方面，利差整体水平较年初有所收窄，尤其是第二季度，在经济基本面偏弱的格局下，信用利差大幅下修。总体来看，上半年本基金较好地把握了市场趋势，巧妙采取久期与杠杆策略跟随市场动态调整，灵活应对波动，在震荡时灵活运用国债期货进行期限套利操作，博取基差走阔带来的收益，与此同时，我们持续优化策略配置，不仅增强了策略的稳定性，还提升了整体的收益水平。

2024年一季度，中国债市整体呈现牛市行情，期间虽有回调但幅度与持续性均不强，且每一次回调都有标志性政策出台。具体来看，以回调为节点可以将一季度债市分为三个阶段来分析：第一阶段为1月初至2月5日，这期间受宽货币政策预期影响，机构抢跑带来收益率快速下行。1月24日，央行如期宣布降准，预期落地后收益率下行趋势暂缓。第二阶段为2月6日至3月7日，2月初中央汇金“加大增持力度、扩大增持规模”的股债跷跷板之下，债市有所回调。但央行超预期调降LPR利率25个基点，一方面从银行资产端而言长端收益率相较贷款的性价比提升；另一方面受银行净息差影响，市场重振银行降低存款利率的预期。双重作用之下， 10年期国债收益率向下突破了2.3%、30年期国债收益率突破2.5%低于1年期MLF水平。伴随两会召开，关于“超长期特别国债”的讨论给长端债券带来较大止盈压力。第三阶段为3月8日到3月末，这期间债市以震荡为主，主要受到防空转、央行减小OMO操作规模、跨季资金担忧、地产放开的多重影响。另外，由于国债供给方式的扰动，长端收益率波动幅度加大，利率曲线有所走陡。整体而言，一季度债市收益率曲线向下平移，得益于久期与杠杆效应，长端债券受到机构青睐，收益率曲线维持扁平化。展望2024年二季度，中国宏观经济在政策进一步发力的背景下，经济增长内生动力有所增强。随着产业转型升级、新质生产力培育，预计二季度GDP增长将小幅回升，服务消费和制造业投资可能仍为主要支撑。二季度的债市可以从政策面、供需面以及国际市场等多个角度来分析。政策方面，在化解地方债务、防范系统性风险的背景下货币政策将保持宽松取向，流动性骤然收紧可能性不高。从供需角度来看，国债和地方政府债的净供给量可能较一季度会小幅增加，二季度的供给压力可能给债市带来扰动。但考虑到实体经济融资需求相对较弱，债市可能仍将面临高息资产供给不足的局面，叠加银行与保险利率降低、配置力量仍强，因此资产荒格局延续。从国际市场来看，美国虽然降息时点仍不确定，但加息进程进入尾声，人民币贬值压力有所缓解，为国内降息降准留有空间。在流动性有保障、配置有力量、政策有预期的多重共振之下，债市收益率的上行可能会带来积极入场情绪，债市牛市属性仍强，大幅反转的可能性不高，操作中关注收益率曲线蕴含的结构性机会。信用债方面，受地方化债进程推进，城投债供给缩量，配置力量仍会推动行情延续，关注利率债行情，若信用利差边际走阔，中短久期城投债依然具备价值挖掘机会。

2023年债市经历了慢牛行情，具体而言可以分为3个阶段：1-2月受疫情积压需求释放、经济复苏“强预期”影响，收益率有所抬升；3-8月央行两次超预期降息且多家银行降低存款利率，宽松货币环境激发多头情绪，收益率快速下行触及年内2.54%的最低点；9-12月受万亿国债、房地产政策影响，十年国债收益率两次触及2.7%的位置，收益率形成“M”型的双头走势，但由于PMI持续低于荣枯线、房地产托而不举等基本面因素未明显转暖，债市回调带来配置机会，体现为收益率的“上行有顶”。2023年债市的行情演绎中主要有以下几个特点：首先，信用利差压缩， 2022年年底债基赎回踩踏事件造成债市过度调整，随着情绪的修复以及宽货币政策的释放，信用利差大幅收窄。截至2023年末，AAA级1-10年期信用利差较2022年末收窄14-33BPs，信用债的估值回归以及票息对收益有较大支撑。其次，收益率曲线走平，在宽货币预期以及弱复苏现实推动下，长债收益率快速下行，而受到资金分层的影响短端收益表现较弱。全年来看，1年期国债收益率上行11BPs，其他期限均下行，其中5-10年下行25BPs左右。最后，资产荒蔓延，高息资产更受配置盘的青睐，尤其7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案，“城投信仰”充值，城投债迎来行情。资产荒在利率债方面的表现为超长债的强势，以30年与10年为例，年初二者利差在39BPs，年底利差为27BPs，处于历史0.26%的极低位置。操作上，本基金全年基本把握了关键时点收益率中枢下移带来的资本利得，通过久期摆布、杠杆套息策略积累收益。基于对经济基本面、资金面、债市供给的分析，不断优化信用债和利率债的持仓比例，信用债提供稳定的票息收入，利率债把握趋势性机会和波段操作机会，2023年本基金采用类哑铃型结构，基本吻合市场，取得不错的收益。