万家汽车新趋势混合C(006234) - 基金经理

2025年一季度A股市场整体呈区间震荡，开年迅速调整后重归震荡上行、3月下旬开始有所调整。在一季度前半段，DeepSeek和机器人分别带动TMT以及汽车机械表现亮眼、期间小微市值风格显著强于大中市值风格；3月份随着市场风险偏好回落，前述风格逆转，以红利为代表的防御性资产重新开始展现出超额表现，小微市值较大市值溢价缩小。　　回顾2025年一季度，“春季躁动”中的主题投资被演绎的淋漓尽致，业绩明确逻辑无瑕疵的白马股整体原地踏步、有瑕疵的持续下跌，而只负责抬头看月亮、不管脚下六便士的“人类星辰大海”则持续高歌猛进——当然，这其中也少不了市值风格和股东结构的影响：一季度Wind基金重仓指数上涨2.20%、非基金重仓指数上涨8.19%。进入三月后主题投资已被挖掘的比较深入，1-2月的宏观读数也比较景气，市场开始阶段性对经济复苏开始定价、核心资产和全球定价的有色等商品开始上涨，然而后续高频数据不甚理想，复苏逻辑也有所变化，核心资产与成长股开始共振走弱、代表避险的红利品种走强。2025年一季度对于机构投资者而言无疑是艰难的，市场看似热闹但赚钱效应非常差，即便是在概念炒作的热点方向，由于量化交易的深度介入，本轮“机器人+”的概念炒作比十年前“互联网+”的炒作对机构而言参与难度更大，因为其个股上涨的持续性比十年前明显更差、而上涨个股的市值却远小于十年前的“互联网+”标的。　　本基金2025年一季度的操作依照去年四季报和年报的计划执行，整体上我们继续保持了成长股的高比例配置、同时进一步进行了市值下沉，从过去两年的集中配置大市值白马股转向了大中小市值均衡配置，行业方面主要围绕泛AI（包括机器人）进行配置，结构上减持了北美算力链的大部分仓位，增配了受益于国内资本开支提升和中美对抗升温的国产算力品种、消费电子端侧链条，另外由于多数汽车零部件相关上市公司都或多或少的涉足了机器人业务，我们对机器人产业链也进行了配置，后续我们计划择机再对机器人产业链中与汽车产业交叉的确定性受益品种进行增配。　　展望二季度，随着特朗普开始挥舞关税大棒，全球地缘不稳定性显著提升，经历过2018年贸易战的我们在应对今年新的关税战争时会更加从容，但也需要政策制定层能够及时给出回应、稳定市场预期，但从去年9.26重要会议至今的政策推出节奏来看可能无法抱过高预期，内需政策不能及时加码的情况下还是要对市场保持一些警惕。　　品种选择方面，短期由于关税冲击和年报季报的日历效应，预计4月小微市值风格会有所承压，出口链也会受到挑战；偏避险的红利可能会表现相对较好，全球定价的周期品可能也会阶段性受到衰退预期的影响，而内需则取决于国内政策推出情况，由于在当下复杂的外围地缘格局下国内政策的推出也很难预判，我们将更倾向于观察到足够的政策信号后再决策是否对内需加码进行系统配置。　　本基金主题方面，我们认为传统汽车零配件依然承受较大压力，二季度受到关税影响可能压力会进一步增加，本基金在主题方面将继续聚焦受益于自动驾驶和机器人的相关上市公司，对于具有估值安全垫且在前述供应链中确定性受益的品种进行中长期配置，对于概念炒作品种仍将按照主题交易思路进行阶段性配置。

2024年A股市场整体呈现“W”型走势，开年在流动性危机影响下快速下跌、春节前随着流动性危机的缓解企稳回升，在此段上涨中有色和油气等资源品表现亮眼；5月中旬开始市场再次单边下跌，直至9.24、9.26两场重要会议逆转了资本市场的悲观预期，市场快速上涨，此段上涨中TMT走势突出。此外，全年来看银行指数一直稳定上涨，完全无视持续降息和资产负债表质量下行，即便在红利资产中也属异类。　　回顾2024全年来看，A股市场在“哑铃型策略”方面演绎的更加极致——一方面在消费、中游制造等行业亮点和投资机会比2023年进一步减少；另一方面红利资产也持续缩圈，仅银行和运营商有比较持续的行情；此外，科技股内部轮动速度也在显著提升，算力链持续上涨近两年后科技投资也进入了困难模式，从沿着产业线索和即期业绩展开的硬件投资向软件应用和机器人等“星辰大海”切换，波动率有明显提升。　　本基金2024年的操作在此前逐季度报告中已有详细讨论，整体而言，我们在2024年的配置中继续遵循哑铃型配置策略并向成长端进一步倾斜，在9月份之前我们一直更倾向于大盘风格，而从四季度开始——正如我们在三季报中讨论过的那样——我们开始对中小市值增加配置，以适配市场风险偏好的回升。行业选择方面，大部分时间我们都围绕着产业趋势的AI产业链进行配置，随着时间的推演逐步从算力向应用和端侧切换，算力内部依照我们2024年年初的规划，上半年重点配置北美算力、下半年重点配置国产算力；除AI外我们还在四季度对半导体先进制造和设备、光伏锂电等方向进行过配置，但事后来看我们对光伏的配置过于左侧、并不成功，我们对投资逻辑进行重新检查后也对该部分仓位进行了止损处理。

回顾2024年三季度市场行情，9月中旬前市场延续跌势、期间几乎没有反弹，红利资产显著跑赢市场；9月最后两周随着一行一局一会的重磅新闻发布会和政治局会议落地，市场开始快速上涨并显著放量，期间顺周期和两创反弹显著、红利资产相对平稳。　　整个三季度最值得关注的自然是季末的这两场重要会议，我们认为政策制定层对于经济形势、房地产和资本市场几个关键因素的认识和后续考虑发生了重要变化，困扰A股市场的一系列问题有望得到缓解，但我们需要清醒的认识到，预期扭转发声的可以很快，但基本面或政策都需要比较长的时间来按部就班改善落实，我们认为长期对于A股应该乐观起来，但中短期内预计市场将剧烈波动，在此过程中要积极寻找新的投资主线，但也要警惕市场过热后带来的短期回落。　　目前市场分歧在于专业投资者和散户、专业投资者中乐观派和现实派的观点差异——从专业投资者角度看，受制于程序要求和赤字率的谨慎限制，短期内出台特别大力度政策是不太现实的，且目前美国大选未有定论，国内出台政策可能仍要留有后手；而新入场投资者更多受宏大叙事和情绪氛围影响，容易在短期内对于政策面和市场过度乐观、而中期又会在某一阶段乐观预期落空后过度悲观。　　前述分歧将造成市场巨大的波动，9月底和10月初市场波动率显著提升、成交额急剧放大，我们认为这样的状态是非常不健康且不可持续的，我们认为后续市场可能需要一段时间让波动率和成交量回落，在此过程中持仓结构的重要性显著超过整体仓位。　　本基金三季度换手率继续下降，整体按照年初至今的既定策略，保持产业基本面持续向好的成长型行业的高比例配置、适度配置稳定型行业、整体持仓风格仍偏大中市值。另外正如我们中报里讨论的那样，我们认为外部环境等一些因素在发生变化，我们在三季度对一些中小市值和主题投资方向也进行了研究储备。　　展望后市，我们认为在政策调整的初期不宜抱有过高的期望、同时也不应对政策力度过于苛求，正如我们前述所说，目前政策力度和时间点受到内外部一系列因素的限制，但最高层观点已经产生了重大变化，我们认为在这个阶段态度转变远远重要于具体的政策内容和力度大小，后续的方向是比较明确的。具体到配置层面，我们认为今年经济基本面直接反转不太可能，但最高层对市场定调发生变化的情况下市场会变得进一步活跃起来，此时顺周期（包括白酒等可选消费品）等短期基本面对股价有较大的影响的品种可能不是好的选择，而科技等长期空间比较大、短期股价主要受估值波动影响的品种可能相对收益，配置上除了AI这类基本面确定高景气、估值横向对比有优势的品种可以继续作为底仓配置外，也要适当兼顾TMT等成长行业中一些边际景气向上或有持续政策催化的主题投资方向，而这一部分仓位在我们的配置框架中将更多作为中短期的交易性仓位存在。　　本基金主题方面，我们仍对较传统的汽零标的较为谨慎，在配置中会更侧重于汽车智能化的相关品种和有产品竞争力的整车厂；智能驾驶的ChatGPT时刻正在临近，在后续投资中我们会对智能驾驶方向做进一步的跟踪研究、并在合适的时机进行主动倾斜配置；此外，我们认为汽车产业链也将是本轮供给侧改革的一个重要方向，我们会密切跟踪行业竞争格局改善的环节和相关标的。

2024年上半年，A股市场整体呈现宽幅震荡走势，银行、电力、交运等红利资产表现较好，成长方向仅AI和低空经济等有阶段性表现，TMT（非AI）、医药、新能源、食品饮料等“机构核心资产”则跌幅居前。上半年市场延续了去年下半年以来的哑铃特征，市场参与者多认为在国内经济持续稳健复苏的背景下内需标的增长平缓投资机会一般；挂钩海外需求的AI算力、电力设备、小家电等则受益于细分方向需求旺盛及汇兑损益同比变动，收入和利润表现更为亮眼；此外，国内现金流充沛、投资少、分红稳定的红利资产则受益于国内无风险利率持续下降受到耐心资本的认可。　　海外市场方面，主要发达国家资本市场上半年基本都呈低波动且持续上涨的单边行情，虽然发达国家经济广受通胀困扰但由于资本市场以名义值计价，在需求持续旺盛的情况下通胀反而有助于资产价格的持续走高。同时，低波动的单边行情推动融入日元买入美国资产的套息交易规模持续扩张；随着NVDA等公司走出长牛，若干基于Giant7的衍生品工具也被创设出来；2023年以来美股的VIX指数长期不到15、最高也未超过过最近20年以来的均值水平；可以说过去一年多里美股投资者经历了最枯燥乏味的一段时光，低波动、单边市场使得所有人的最优策略只有一个——那就是用尽量高的杠杆做多Giant7。7月底日本央行意外加息至0.25%，日元兑美元短时间内大幅升值，前述套息交易迅速逆转、最拥挤的交易策略快速踩踏、基于Giant7的衍生品工具进一步催生margin call，全球在8月份开始解杠杆，主流市场普遍快速下跌。　　在我们撰写本报告的8月初，市场普遍认为目前的调整只是由于套息交易解杠杆造成的踩踏、依然不需要担忧美国经济硬着陆。我们基本认同这样的看法，但认为美国经济是否会显著衰退、如果衰退会造成多大影响需要打一个问号；此外日元套息交易的解杠杆进程走完了多少也值得怀疑，我们很难想象过去三年多形成的巨大杠杆能在短短一周内完成平仓；而从历史经验数据来看，此次解杠杆过程中日元兑美元的升值幅度也远远不够，因此解杠杆交易可能仍然要持续相当一段时间。在中外交易策略普遍拥挤的背景下——海外套息交易Giant7、国内哑铃策略配红利外需——投资者持仓其实已经反应了对于“美国不会硬着陆”这一假设的最乐观预期，此时任何风吹草动的“鬼故事”都会导致市场剧烈波动，在美国衰退证伪和本轮解杠杆结束之前，原来拥挤的赛道投资性价比可能并不是非常好。　　回顾本基金上半年的操作，我们依照去年年底的判断，今年配置集中在大中市值公司、回避小微市值公司，延续去年以来的哑铃策略、并向成长一端倾斜，这一倾斜配置主要是基于基金经理自身的研究经历和比较优势做出的决策。在成长一侧我们重点配置了智能驾驶、车规半导体、车用化工品等非零组件主链条的方向，很重要的一个原因在于我们从去年年报开始就反复强调的——今年汽车产业依然竞争激烈，且今年没有碳酸锂这样的成本大项为整车价格战提供让利空间，预计今年全链条零组件都会受到价格战的验证挤压，只能对有alpha逻辑的细分方向进行配置。此外，上半年我们错过了“低空经济”在汽车产业链的映射投资机会；我们对该产业目前的定位依然是偏主题向、并在2-3年内都难以有效落地，在此过程中可能会有多次政策或事件催化带动的脉冲性行情，且多发生在市场缺乏明确投资主线和方向的时段；这对我们来说把握难度依然比较大，如果后续市场交易条件变得更加宽松，我们可能会阶段性参与，但在此之前我们认为此类机会错过也并不可惜。