鹏华养老2035混合(FOF)A(006296) - 基金经理

2024年一季度国内权益市场波动较大，1月至春节前的市场化充分演绎了投资者的悲观预期，雪球等衍生品相关风险的出清过程放大了市场波动。之后政策面发生积极变化，权益市场也开始估值修复。债券成为资金追捧的避险资产，收益率持续下行，并在3月转为震荡。二季度权益、商品等风险资产价格以震荡为主，我们认为价格波动来源于基本面的弱现实，即便是一季度涨幅较高的大宗商品，需求侧的兑现并不明朗，价格更多的演绎某些宏大的宏观叙事。A股方面，结构性的超额收益集中在两个方向：第一个方向是大市值、高分红、稳健经营的公司上，市场正在逐渐认识到这类公司的特点：供给侧的高壁垒、需求侧的低波动以及经营的永续性；第二个方向是与外需挂钩的成长性机会，包括造船、电网设备、AI算力等，出海成为为数不多的能见度较高的成长方向。  在投资策略上，本基金在上半年保持了权益资产的超配。我们在一季报着重叙述了对上述机会的观察和理解，并针对性调整了组合配置方向，我们将大市值高分红方向作为战略性的beta进行配置，并将泛成长性机会作为战术性的alpha进行配置。  站在目前时点，海外基本面的主要矛盾仍然在美联储的降息预期上，对此我们以跟踪和应对美国经济衰退等风险点为主。国内基本面的主要矛盾并未发生变化，我们非常关注国内名义增速的回升幅度，即实际增速能否达到政策目标增速，以及价格同比能否转正。一方面，内需的恢复决定了大类资产的方向，目前沪深300指数的估值以及十年国债收益率均处于历史低位，如果名义增速明显回升，权益资产盈利和估值修复的空间可观，而债券收益率面临上行风险。此外，内需的恢复也会影响经营利润在产业链上中下游的分配比例，一旦利润从上游向下游转移，权益资产的风格也会随之发生变化。  此外，我们对经济转型期的长期性持续加深认识，如果宏观经济数年处于波动较低的状态，经济周期的特征，以及权益资产的风险收益特征可能与过去十几年大相径庭，我们对投资的经验和理解也需要与时俱进。  展望下半年，我们对权益资产的投资机会偏乐观，并维持对权益资产的积极配置。考虑到A股红利类资产正在估值提升的过程中，我们也开始关注港股中的红利类资产。

一季度国内权益市场波动较大，1月至春节前的市场化充分演绎了投资者的悲观预期，雪球等衍生品相关风险的出清过程放大了市场波动。之后政策面发生积极变化，权益市场也开始估值修复。债券成为资金追捧的避险资产，收益率持续下行，并在3月转为震荡。  本基金在一季度保持了权益资产的超配，结构上以价值风格品种和低估值顺周期品种为主，并超配科技成长风格品种。随着人工智能从阶段性热点的演绎转向业绩验证期，本基金也适度做了战术性调整，增配资源类品种。  站在目前时点，对大类资产判断如下：  海外因素主导铜、金、油等资源品价格，其中既包括产业转移、供应链脱钩与安全、货币信用等偏长期的叙事，也包括美联储降息预期、总统大选等年内即可见的短期因素。我们对长期趋势保持跟踪与思考，短期因素往往成为阶段热点，但事前难以预判，我们倾向于从历史而非社交网络中寻求答案。  国内名义增速回升的幅度决定权益资产的方向和风格，即实际增速能否达到政策目标增速，以及价格同比能否转正。目前沪深300指数的估值以及十年国债收益率均处于历史低位，如果名义增速明显回升，权益资产盈利和估值修复的空间可观，而债券收益率面临上行风险。  诚然经济转型期是较长的过程，如果宏观经济数年处于波动较低的状态，经济周期的特征，以及权益资产的风险收益特征可能与过去十几年大相径庭。这个投资环境的变化，促使我们对权益资产做出更多思考：  1.顺周期低估值板块是去年一季度以来我们重点关注和配置的板块。宏观经济波动的降低，意味着高景气度的机会稀缺，市场对红利风格的讨论甚多，我们认为此时应该给成长性赋予更高权重，即经营稳健、有长期成长性和分红能力的公司优势更加突出。此类机会围绕以沪深300指数为代表的大市值龙头公司，是我们战略性配置的方向。  2.高成长性的机会仍然值得关注，人工智能仍然是全球最前沿的科技趋势，新质生产力是国内稳增长的重要增量。此类机会集中于TMT、汽车等行业，其产业趋势需要逐步验证，估值波动较高。此外，出海成为新的成长投资逻辑，此类企业分散于各个细分制造业。对于上述偏成长性机会，我们会通过行业、风格基金品种进行战术性配置。  我们对权益资产的投资机会偏乐观，同时相信国内经济潜在增速仍然在较高水平。如果实际增速能够超预期，权益市场的机会将更加丰富，本基金将维持对权益资产的积极配置。

四季度全球市场最大的边际变化来自美联储降息预期升温引发的美元指数和十年美债收益率的短期快速下行。对国内而言，人民币兑美元汇率升值明显，政策面以增发国债的方式上调了赤字率，但权益资产整体仍然偏弱，体现出对基本面和政策面相对悲观的预期。结构性机会主要体现在泛科技（消费电子、计算机、华为产业链）板块的事件驱动，以及高股息板块上。  目前A股市场估值处于系统性的历史低位，即便是2021年初估值透支较多的核心资产、茅指数等板块，估值也回落到最近五年的最低水平，长期投资价值突出。投资策略上我们维持之前的判断，即宏观经济有望复苏，对权益资产持乐观态度。  展望2024年，宏观层面需要对中美两国的政策取向保持高度关注，即美联储加息周期结束后的政策节奏，以及国内稳增长政策尤其是财政政策的力度。如果宏观政策能够推动国内基本面出现一轮短周期的复苏，经济增长和通胀水平的修复将扭转权益资产的悲观预期，这可能导致权益市场的风格从过去两年的红利风格转向成长风格，而债券类资产相对受损。产业方面，2024年泛科技方向催化仍然较多，AI时代的新一代智能终端（AIPC、智能驾驶、虚拟现实等）有可能出现爆发式的成长性机会。投资策略上，本基金将密切关注成长因子的边际变化并做出策略调整。

回顾过去数月，基本面上，国内制造业PMI自6月起持续回升，并在9月回到50之上，体现宏观经济的改善；政策面上，国家持续出台对经济和资本市场的托底政策；资金面上，人民币对美元汇率贬值导致北上资金持续净卖出。A股市场以震荡下跌反映了资金面的不利，同时与国内基本面和政策面的改善形成背离。  目前A股市场估值处于历史底部，投资价值凸显，但投资者预期悲观、情绪低迷。投资策略上我们维持了上一季度报告的判断，即宏观经济有望复苏，对权益资产持乐观态度。本组合保持了权益资产的超配，配置的重点方向维持在以金融和红利指数为代表的的低估值高分红风格，以及以TMT为代表的科技风格，并逐渐开始增加对高端制造和港股两个方向的配置。