银华盛利混合发起式A(006348) - 基金经理

三季度，宏观经济仍然较弱，8月的高频经济数据出现了较明显的下滑，同时，我们也终于迎来了政策态度的转向，随之资金跑步入市，A股市场在9月底暴涨超过20%。在积极的政策预期之下，市场风险偏好由谨慎快速转变为积极。在增量资金和宏观预期的主导下，个股和板块普涨。　　本基金在市场底部阶段，逐步将权益仓位提升至历史较高水平。在结构上，兑现了在三季度前半段表现较好的消费电子、AI个股的收益，加仓了内需向的新质生产力，如计算机、电力设备新能源、军工、半导体设备。科技产业里，我们看好内需新质生产力这条线，同时依然看好全球的AI产业趋势。本轮科技行业面临的可能是一个相较于2020-2021年的上行周期来说的弱复苏，但是好在出现了AI新产业趋势来加持。当前如果看本轮全球的半导体周期，我们认为将开始进入筑顶阶段，未来结构性的上行动力就是来自AI。我们对AI的产业发展保持密切关注，国内外共振之下，多种AI终端有希望帮助生态形成闭环。算力环节仍在趋势中，往后看，我们会更加关注计算机软件和AI终端（消费电子），毕竟生态如果可以形成闭环的话，这两部分是更为重要的，也是往长看价值量更大的环节。　　同时，国内的科技周期依然有别于全球的周期。中美在科技领域的竞争或将持续，国内依然继续大力发展新质生产力，半导体和AI算力国产化的趋势继续。尤其是国产化算力，是当下为数不多的供不应求的细分产业。随着国内在半导体先进制程上的突破，国产算力企业或将打开供给瓶颈，有望迎来阶段性的爆发式增长。　　新能源产业经历了过去两年多的调整，我们维持此前观点，认为有跌出来的赚钱机会。行业的盈利底部大概率已经出现了，上层也已经重视行业的供给过剩问题。尽管，过去两年的行业投资强度过大，会导致这轮周期的供给侧出清需要更长的时间，但是在底部区域，我们会密切跟踪行业供给侧的变化所带来的有可能的股价机会。（1）电动车方向，电池产业链已经从2023年就开始削减资本支出，所以行业的出清速度相较于整体板块会更快，电池龙头在周期底部体现出了超预期的盈利韧性和扎实的报表质量，反映出了龙头对于整个产业链的议价能力和把控力，也反映出了电动车行业因为涉及质量稳定和乘客安全，是不太可能大面积亏损的。今年往后看，电池龙头依然有希望延续这种行业阿尔法。（2）光伏方向，产品同质化和供给过剩的问题依然存在，且行业的资本支出削减得有点晚，是从今年才开始的。在降息和当前极低的组件价格，且国内在着力改善新能源消纳问题的背景下，我们认为需求终将被释放出来，但更关注的是供给侧能不能出现一些惊喜，是否能有一些契机来加快本轮的行业出清。　　另外，国防军工行业估值处于历史底部，年内行业需求有望反转，订单逐步修复将带动产业链个股业绩端修复。我们主要看好产业链链长主机厂、航空发动机赛道，困境反转的导弹、信息化方向，以及卫星互联网、国产大飞机等新方向。　　从风格上来说，随着政策的转向，我们倾向于认为市场下行或许已经结束，市场虽然会有所震荡反复，但是未来一年的时间可能会逐步向上，所以我们的思路会切换为增量市场的思路。在初期，市场普反阶段，权重股可能会更加占优；随后个股会根据基本面的变化开始分化。　　正如我们不相信有某种投资范式可以一直有效，我们同样不相信基本面因子会一直失效。尽管过去两年基本面因子的有效性大大降低，但是站在当前，政策态度更加积极，市场有望走出下行趋势，基本面也将逐步改善，A股市场自上而下的在推动上市公司对股东的高质量回报，我们认为基本面因子将重新变得有效。那些在经济下行周期依然证明了自己的经营韧性、报表质量和行业地位的优质公司将迎来价值重估，这些证明了自己有能力，且有意愿为股东带来持续高质量回报的龙头公司会带动大盘走出调整。

上半年，宏观经济仍然较弱，上证A股上涨，创业板和科创板有调整。从板块观察，整个上半年表现最好的是采掘、银行、公用事业、家电和有色金属，跌幅较大的为综合、计算机和休闲服务。消费板块受益于春节需求的集中爆发，有短暂的上涨，其后就开始陆续调整。4、5、6月大多数仍然持续回调。表现较好的是受益于海外补库存的汽车和家电板块，其余消费板块均下跌。　　面对不确定性，投资者进一步向大市值的稳健标的集中。随着宏观环境的变化，市场的偏好从高增速转向高质量。本基金的投资方向集中在消费和成长相关，适度降低了对于高增速的追求，提升了对于质量的要求。目前本基金的持仓集中在食品饮料、电子、军工、绿电、计算机等方向，选择周期位置底部向上、股价位置不高和估值相对合理的标的。

尽管一季度开年的流动性风险有些意外，不过我们认为当前已经进入了“重建”的阶段，市场将逐步走出过去两年的调整。站在当前，市场水位依然较低，宏观环境已出现企稳回升的态势，流动性也依然宽松，这些都给市场创造较好的上涨条件。同时，产业界也出现了新的增长点，AI、卫星、低空经济、机器人等等，中国和海外都在这些方向上共振向上，开拓新的产业领域，这让我们对科技成长方向更为有信心。　　科技产业里，我们看好“复苏+AI”的条线。本轮科技行业面临的可能是一个相较于20-21年的上行周期来说的弱复苏，但是好在出现了AI、卫星这样的新产业趋势来加持。考虑到股价里已经蕴含了部分复苏周期的预期，对于纯粹的复苏条线，更多的可能是跌出来的机会。我们更为关注的是复苏+AI共同加持的，既有α又有β的标的，我们对AI的产业发展抱乐观态度，国内外共振之下，生态有望形成闭环。算力环节仍在趋势中，往后看，我们会更加关注软件和AI终端（存储、消费电子行业），毕竟生态如果可以形成闭环的话，这两部分是更为重要的，也是往长看价值量更大的环节。同时，中美在科技领域的竞争将持续，因此国产化趋势继续，且今年是大年，所以在今年存在波段性机会，尤其在业绩期大概率是占优的。　　新能源产业经历了过去两年的调整，我们认为今年有赚钱的机会。行业的盈利底部大概率已经出现了，但股价和市场情绪还在偏底部的位置，所以往后看今年应该是有明显的机会的，后续观察向上的弹性。（1）电动车方向，电池龙头在周期底部体现出了超预期的盈利韧性和扎实的报表质量，反映出了龙头对于整个产业链的议价能力和把控力，也反映出了电动车行业因为涉及质量稳定和乘客安全，是不太可能像光伏行业一样调整到大面积亏损的。今年往后看，从整车的竞争格局和价格策略上来看，今年电动化的渗透率有希望明显好于去年，车型的高端化有希望继续推进。（2）储能方向，不管是户储和大储，渗透率依然有提升的空间，随着海外的库存逐渐去化，我们看好往后的国内和国外的需求。（3）光伏方向，产品同质化和供给过剩的问题依然存在，在降息和当前极低的组件价格背景下，我们不太担心需求，更关注的是供给侧能不能出现一些惊喜。在此之前，行业处于底部磨底、尝试性逐步抬升的状态。　　从风格上来说，今年大概率是从调整走出来的第一年，我们认为风险偏好不会大幅上升，所以按照我们一贯守正出奇的投资风格，今年我们守正的比例会更高一点，稳一点，个股集中一点，也希望以此减少一些交易磨损。　　正如我们不相信有某种投资范式可以一直有效，我们同样不相信基本面因子会一直失效。尽管过去两年基本面因子的有效性大大降低，但是站在当前，国内的经济已经进入补库存的上升周期，A股市场自上而下的在推动上市公司对股东的高质量回报，我们非常坚定的认为当前就是拐点，基本面因子将重新变得有效。那些在经济下行周期依然证明了自己的经营韧性、报表质量和行业地位的优质公司将迎来价值重估，这些证明了自己有能力，且有意愿为股东带来持续高质量回报的龙头公司会带动大盘走出调整。　　相较于2023年主题盛行的市场，2024年的市场我们相信是大道至简的。然而大道至简，知易行难。这需要我们克制投机的冲动，回归投资的本质。正如经济终将重回复苏的周期一样，我们相信A股市场也将重新为投资者带来好的投资回报。

今年无疑是近些年对我个人，也是对主动权益基金经理群体挑战最大的一年，指数坚挺，基金普遍跑输。究其原因：1、基本面因子暂时失效。在今年经济疲弱，缺乏增长亮点的环境中，可以说大部分行业都是没有基本面的，所以大家的研究和操作缺乏“抓手”。前两年大家拿下来的这些基金重仓股的基本面也随着宏观经济一起走弱，减量市场中资金更是从这些重仓股流出，使得基金重仓股跑输大盘。而另一方面，市场的活跃资金转向轮动快速的热点炒作、主题炒作。2、主动权益的行业配置偏离指数。主动权益基金更注重长期投资，更偏好成长风格，整体重仓了食品饮料、新能源、医药，低配了价值和周期，这恰恰在今年的市场中造成了明显的行业配置上的负超额。　　我们试图去分析这其中的问题根本，我们认为是中国产业趋势面临新旧动能切换，在这样的换挡器，投资范式要有所调整。我国产业发展过去三五年的旧动能——双碳，中国在技术、规模、成本上均引领全球，较为主动；公司基本面与股价的拟合度较高，产业从0-1进入1-n的时间较快，且大部分时间业绩同步释放。未来的新动能——AI，美国在技术、规模、成本上均引领全球，我国目前处于跟随状态，且面临海外先进技术的限制；生意模式与制造业不同，从0-1进入1-n的时间可能慢于双碳，不可控因素更多，但1-n阶段增速更快，因为边际成本低，可实现指数型增长。在这样新旧动能转换的阶段，旧动能有业绩，但是要杀估值，且资金要持续流出；新动能短期没业绩，但是有未来，以拔估值的主题行情为主，我们的投资框架在这样的主题行情中选股的不适用性大大提高，尤其在今年的3-4月份，那是我们投资心理压力最大的时候。　　在3-4月之后，主题行情大幅波动，市场也震荡下行，我们逐渐找回了定力，并且不断在市场中调整我们的思路和框架，以应对新的投资环境。（1）首先我们客观认识自身的投资框架有不适应的市场环境，克制的参与主题投资，从年初的进攻心态变得更加谨慎。（2）我们继续在自己的渗透率三阶段的框架中深耕，进一步加强了框架中对供给侧的研究，也进一步细化升级了我们的框架。将三阶段中的“爆发期”这个阶段又以30%左右的渗透率为界，一分为二，因为我们发现这两个细分阶段的股价驱动力不甚相同，当渗透率跨过30%左右的时候，股价驱动力会从需求侧逻辑转为供给侧逻辑。相应的，我们按照我们细化升级后的框架，重新梳理投资逻辑和投资机会之后，我们的操作更有了章法。（3）我们对市场大环境态度更加谨慎，因此我们对估值和股价位置更加注重、更严约束，并且更加精细化的操作。我们严格按照我们设置的三条估值标准来选股，并且在交易上更加的精细化，有了更多的波段操作，及时兑现收益或止损，不做躺平式投资。以上调整，使我们在新的投资环境下有了较之前更从容一点的应对，四季度我们追回了一些超额收益，也让我们更加有信心在之后的投资中可以表现更好。