工银瑞泽定开债券(006617) - 基金经理

2024年上半年，宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策保持灵活适度，央行调降存款准备金率1次，调降5年期LPR报价利率1次。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但在一些方面也仍然面临压力和挑战。从截至5月末的数据来看，投资方面，固定资产投资累计同比由上年末的3%上升至4%；出口方面，以人民币计算的出口累计同比由上年末的0.56%上升至6.1%；消费方面，社会消费品零售总额累计同比由上年末的7.2%下行至4.1%。从景气指标上看，截至6月末，中采制造业PMI由上年末的49%上升至49.5%；而财新制造业PMI则由上年末的50.8%上升至51.8%。从金融数据来看，截至5月末，社会融资规模存量同比由上年末的9.4%下行至8.4%。上半年债券市场表现较好，债券收益率整体下行。具体看债券收益率的数据变动，1年国开下行51bps至1.69%，3年国开下行40bps至1.94%，5年国开下行46bps至2.03%，10年国开下行39bps至2.29%；信用债方面，1年AAA下行51bps至2.02%，3年AAA下行58bps至2.14%，5年AAA下行67bps至2.26%。　　在本报告期内继续以配置和交易高等级债券为主要策略。上半年主要有两个力量的作用推动资金持续流入，使得债券市场表现亮眼。一是结构转型背景下，经济增长对融资依赖度下降，今年上半年传统地产、地方平台在调整过程中而融资需求弱化。二是4月之后银行手工补息操作被叫停，叠加银行存款利率下降，存款从银行向非银机构转移。两个因素共同作用下，流入债券市场的增量资金变多，加上今年上半年债券市场供给节奏偏慢，使得债券市场总体处于供需错配的状态，债券收益率因而出现了较大幅度的下行。组合操作上积极把握上半年债券市场比较好的机会，在久期调整、配置结构优化上进行重点研究和分析，顺势而为，灵活调整仓位和杠杆，兼顾票息与资本利得获取。净值表现方面，上半年组合净值走势总体来说较为平稳。三月初债市在经历快牛行情后，做多情绪有所缓和，收益率出现了小幅的震荡；另外四月底由于受监管提示债市风险、债券供给阶段性放量、机构止盈等因素影响，债券收益率上行压力有所释放。债券市场震荡期间，组合净值出现过短暂的波动回撤，然而短暂调整之后，随着债券市场表现转好，组合净值恢复增长。

2024年一季度，国内经济继续呈现出改善的迹象。财政端温和发力，进出口数据表现较好，总体经济增长保持良好态势。货币政策仍维持稳健的主基调，为更好支持实体经济发展，一季度央行调降存款准备金率1次，调降5年期LPR报价利率1次。一季度债券市场表现较好。1-2月，债券收益率较快下行，主要因资金面整体较为宽松、年初机构配置债券需求较强。3月以来，债券收益率转为低位震荡。具体看债券收益率的数据变动，一季度1年国开下行36bps至1.84%，3年国开下行17bps至2.17%，5年国开下行22bps至2.27%，10年国开下行27bps至2.41%；信用债方面，1年AAA下行20bps至2.33%，3年AAA下行21bps至2.50%，5年AAA下行31bps至2.62%。　　本基金在本报告期内继续以配置持有高等级信用债为主要策略，期间久期调整幅度较小，结构上有一些变化。一季度我们认为，经济基本面、流动性、机构配置行为、债券供给等因素的变化均有利于债券市场，因此对债券市场总体持偏乐观态度。不过同时我们也关注到一些债券品种在较强的配置力量影响下，收益率和相对利差水平持续下行，相对价值有所下降。因此，一季度期间，组合在保持久期水平基本稳定的情况下，在持仓结构上做了一些优化调整，改善持仓资产的流动性，同时规避或者减持交易相对拥挤、利差相对较低的品种。3月初之后，债市在经历此前的快牛行情后，做多情绪有所缓和，收益率出现了小幅的震荡或者上行。整体来看，一季度组合净值有一定幅度增长，期间净值出现过短暂的波动回撤，但幅度也相对有限。

在历经之前三年疫情扰动以后，2023年国内各项政策适时调整，经济内生修复和稳增长政策的效果逐步显现。一季度金融数据显示经济有较为明显的扩张态势；进入二季度之后，经济的恢复态势似乎有所放缓，部分重点经济数据环比出现一定走弱；三季度受稳增长政策加码、外需阶段回升的提振，经济动能再度有所回升；四季度，国内经济基本面延续修复态势，但经济数据和金融数据显示内生需求仍有进一步修复空间。债券市场方面，2023年初，由于投资者对经济复苏预期较强，利率有所上行。而伴随市场预期的变化和经济基本面数据的逐步印证，二季度债券市场交投活跃度持续提升，各类型机构对债券资产的配置需求增多，带动债券收益率出现了较为明显的下行。进入三季度之后，各地陆续出台新一轮提振房地产市场信心的政策，叠加国债、地方政府债和存单的供给压力上升，资金面波动有所加大，资金价格上行，债市出现回调盘整。临近年末，银行存款利率进一步下调成为提振债券市场信心的重要事件，加上银行间市场跨年资金价格出现回落迹象，债券市场买盘踊跃，收益率较快下行。回顾2023年，整体来看债券市场走出了一个比较明显的牛市行情。其中：10年国债利率累计下行28bps；信用债收益率下行幅度更大，3-5年AAA-等级的银行二级资本债利率下行56-73bps，3-5年AAA等级的信用债利率录有46-56bps幅度的下行。　　本基金在2023年度继续以配置持有高等级债券资产为主要策略，阶段性根据资产配置价值的相对变化动态调整结构。在1月中上旬收益率上升过程中，组合净值出现了一定幅度的回撤。期间考虑到部分品种债券资产相对价值处于较高水平，拉长时间看具备较高配置价值，因而进行了较为积极的增持。相应的，组合久期和杠杆水平均有所上升。随着市场对于经济增长的预期有所修正，3-4月债券市场表现转好，组合净值恢复增长。在5-6月债券市场做多情绪快速升温的情形下，债券收益率下行幅度相对较大。考虑到要警惕利率快速下行后的阶段性止盈反弹风险，组合适时减持了部分中短久期资产，久期和杠杆水平均有所下降。6月中旬降息落地后，市场对政策稳增长的预期有所升温，债券市场波动率上升，收益率一度有较明显的反弹，组合净值短暂出现了一些回撤。7-8月，债券收益率大体呈区间底部震荡态势。9-11月债券收益率在政策预期扰动下出现上行后在较高水平维持震荡，债券资产在经历一定程度的调整之后，在估值层面已具备相当保护。在预期债券市场调整风险可控的情况下，组合适时提升了久期和杠杆水平。12月中下旬，受到银行存款利率继续下调等消息影响，债券市场投资者预期再度发生变化，加上资金面回归平稳，债券市场做多情绪升温，债券收益率整体有明显幅度下行，组合净值较快增长。

2023年三季度以来，国内宏观经济仍处在经济底部修复，政策维持呵护的状态。随着政策重心转向稳增长与扩内需，增长动能有所恢复，经济数据也有一定程度的修复，但出口下行趋势的扭转、房地产市场的改善以及私人部门信心的恢复仍需要一定的时间。8月底之后房地产行业迎来了一系列政策调整，多地持续跟进地产需求侧放松政策。随着政策渐进的推出，增量政策预期对债券市场形成了一定的扰动。叠加季末和假期因素影响，资金面收紧带动短端收益率延续上行趋势，而长端各品种收益率涨跌互现。具体来看，三季度1年国开上行16bps至2.26%，3年国开上行8bsp至2.45%，5年国开上行4bps至2.57%，10年国开下行3bps至2.74%；信用债方面，1年AAA上行8bps至2.55%，3年AAA上行9bps至2.87%，5年AAA上行2bps至3.08%。　　本报告期内仍然以配置持有高等级债券资产为主要策略。三季度我们认为，对债券市场而言，基本面的改善并非一蹴而就，考虑到当前实际经济环境之下，货币政策仍将偏宽松，同时现有政策基调相对稳健，在稳增长政策促使经济基本面出现明显改善之前，债市趋势性反转概率仍然不大，组合在总体持仓保持稳定的情况下，根据收益率的变化，适时对组合持仓结构、久期水平等进行了一些调整。9月初债券收益率在政策预期扰动下有一定幅度的上行，叠加季末时段资金面偏紧、止盈的力量集聚，对债券走势也产生一些压制，这一阶段债市一直维持区间震荡波动，利率下行的催化不足。三季度，组合净值表现先扬后抑，季末呈一定震荡走平特征。