永赢伟益债券A(006635) - 基金经理

宏观环境方面，2024年三季度经济整体处于总需求偏弱的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。融资方面，内生融资需求仍有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策延续对长端利率的管控思路，但总基调维持宽松，季度内两次调降政策利率，并于9月末降准。9月底相关会议首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初部分机构集中卖出长债推动利率快速走高；此后，随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行。月底相关会议表述积极，“双降”落地，但在市场风险偏好抬升的影响下债券利率快速回升。报告期内，本基金主要围绕基本面动能趋势、监管调控指引和市场风险偏好变化等开展投资交易，考虑内需动能有待提振，整体保持高仓位运行，结合监管调控指引和市场风险偏好变化等因素阶段性开展波段交易。

宏观经济层面，上半年经济增长同比增速前高后低，内生修复动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊；基建投资受地方化债等影响尚待发力；消费缓步回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口则在外需和基数效应共同影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债券发行节奏后置等影响，融资增速趋弱。政策举措层面，特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险成为阶段性重心。利率市场方面，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，债券收益率整体震荡下行，幅度显著。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平化运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、监管提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。操作方面，一季度本基金主要围绕基本面修复节奏、货币政策整体基调和市场供求关系等开展投资交易，考虑到地产后周期的经济格局重塑，货币政策易松难紧，市场风险偏好回落叠加资产供给偏缓，整体对债市保持乐观判断，维持总仓位稳定，结合资产相对价值与绝对价格阶段性参与波段交易。进入二季度，市场焦点逐步转向地产动能变化、债市供需再平衡和政策指引与市场调节等方面，但考虑内需偏弱格局尚难扭转，延续对债市的乐观判断，结合手工补息调整、长债风险提示等阶段性行情开展交易增厚。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍待提振。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策引导下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，与消费出行相对火热、地产工业相对偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行开展降准、结构性降息等操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，并逐步对基本面反应有所钝化。整体上，一季度末10年期国债估值收益率较季初下行超25BP。报告期内，本基金主要围绕基本面修复节奏、货币政策整体基调和市场供求关系等开展投资交易，考虑到地产后周期的经济格局重塑，货币政策易松难紧，市场风险偏好回落叠加资产供给偏缓，整体对债市延续乐观判断，维持总仓位稳定，结合资产相对价值与绝对价格阶段性参与波段交易。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市方面，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近30bp。报告期内，本基金重点结合疫后经济走势、地产后周期变化、财政与货币政策预期与节奏变动等开展投资交易。年初考虑政策优化调整，市场风险偏好抬升，整体转入防御，同步降低组合杠杆和久期至低位，重点挖掘信用利差修复。3月起伴随着情绪冲击的消散和宽信用预期的重定价，叠加资金面实质转松，持续提升组合仓位和进攻性。进入8月下旬，资金面边际收敛，政策刺激预期时有增强，同时，长债收益率接近历史低位后市场进一步做多动能衰减，组合逐步止盈交易性仓位，重回均衡结构。进入11月，伴随着资金面由紧转松，微观数据再度转弱，市场做多动能重新集聚，组合逐步提升久期，重回乐观操作。