汇安多因子混合A(006648) - 基金经理

2024年上半年，A股市场延续了过去两年的弱势，在报告期内整体表现不佳。不同市值之间的上市公司，结构化差异巨大：代表高股息的中证红利指数上涨7.75%，代表大市值的上证50指数上涨2.95%，而中小市值的代表指数中证2000下跌幅度为23.3%。监管推出了新“国九条”，旨在进一步防范风险，推动资本市场的高质量发展，并就市场关注的问题有针对性地完善了制度。但对于可能带来短期阵痛的强监管，市场的反馈趋于非理性，放大了其中的悲观预期，导致上半年中，大部分时段内市值因子几乎主导了市场的股价波动，而伴随着全市场的交投活跃度和市场风险偏好的下降，传统的基本面投资和景气投资都面临着挑战，整个A股市场的生态也在悄然发生变化。纵观海内外资本市场的历史，无论是市场风险偏好的变化，抑或是风格的切换，都恰如钟摆的运动。虽然摆动的周期不同，幅度不同，但绝大部分时间会围绕着均衡状态波动（这也意味着不会恰好处在均衡位置）的特征是大同小异的。作为基金管理人，预判拐点的赔率和胜率都不够高，且会放大组合的波动，我们更倾向于准确把握当前的风格偏好并积极应对，在市场定价不合理时探寻相对合理和稳健的投资方式。在这样的市场环境下，风格稳定不漂移、持仓相对分散的定量化策略，能在一定程度上降低组合波动，系统性地捕捉市场上潜在但分散的机会。报告期内A股市场结构化差异较大，而收缩的交投流动性加剧了这种差异的体现，引导着市场参与者的行为螺旋式地加剧这种差异。权益市场的弱势，或源于以下一些原因：首先，全球降息周期推迟，经济复苏较弱，高企的美债利率和强势的美元指数，导致海外资金出于避险仍然选择从新兴市场回流，泛科技和成长板块的估值承压；其次，在全球宏观经济增速中枢下移的大背景下，不同经济体、国家、区域之间的关系由携手共进转向存量博弈，全球地缘摩擦频发和局部冲突加剧，导致风险资产的补偿溢价不断抬升（即价格不断下跌）；再者，上半年颁布的新“国九条”，对于A股上市公司的公司治理建立了新的标准，旨在引导资本市场的高质量发展，建立健全投资者保护机制，引发了部分非理性投资者的误解和避险操作，导致部分小市值公司的下跌幅度较大；最后，拉动GDP发展的三驾马车（固定资产投资、内需消费、出口）的结构发生了较大改变。地产新开工数据和竣工数据仍在低位震荡，作为宏观经济重要支柱的固定资产投资相对较弱，宏观经济复苏任重而道远。在这样复杂多变的环境下，本管理人坚持采用定量化的投资方式，在有效控制风险的前提上，努力地平衡投资逻辑的有效性、稳定性、时效性与市场风格的切换，希望为投资者带来更好的持有体验。本管理人也将不断完善投资框架，以公司的内生增长和资产质量为准绳，更多地从全市场范围内精选优质标的，控制风险，系统性地捕捉定价偏差，提升组合收益。

2024年一季度，A股市值整体波动较大。以农历春节前最后一个交易日为转折点，几乎呈现出完全相对应的走势，市场情绪和风险偏好先抑后扬，经历了一个从节前冰点快速修复的“V”型阶段。表征A股市场整体表现的中证全指收跌2.52%。1月份开始的下跌，源于多方面的复杂原因：源于宏观经济高频数据的复苏程度不及预期，投资者的情绪达到冰点；叠加全球流动性边际宽松的预期一再推迟，海外资金持续流出，对市场造成较大冲击，市场加速探底。进入2月份，当市场情绪的弹簧被按压到极致时，逐渐积累的边际改善信号（包括政策层面和监管层面释放出的积极信号），交投活跃度不断提升，终于量变引起质变，引导市场回到了相对正常的轨道。更值得关注的是，监管思路也在不断与时俱进，强化从源头上提升上市公司质量，加强上市公司全生命周期的监管，积极回应全市场各类投资者的关注重心，稳定市场信心和预期，着力促进高质量发展。这些举措也得到了广大投资者的积极响应，春节后的市场交投活跃程度不断提升，指数企稳回升，海内外资金也都重新开始净流入。2024年的春节，与2021年春节形成了一个鲜明的镜像，当市场沿着某种风格（情绪）运行到极致时，终会迎来均值回复。虽然发生转变的具体时间并不能确定，但保持投资组合的相对均衡会是降低净值波动的较好手段。波动是长期复利的敌人，需要小心控制。在这样复杂多变的环境下，本管理人坚持采用定量化投资的方式，在有效控制风险暴露、行业/个股集中度、风格敞口等基础上，努力平衡中长期投资逻辑的有效性和短期的净值波动，希望为投资者带来更好的持有体验。本管理人也将不断更新和完善量化投资策略，以公司基本面为主，在全市场范围内，多维度地挖掘定价偏差，精选投资性价比高的优质标的，自下而上地构建分散化组合，提升组合收益。结合行业发展趋势和宏观利率环境，中长期可以关注以下几个方面：首先，美联储逐步退出加息，海内外的利率中枢企稳，在全球金融不确定性提高的大背景下，安全边际高、竞争格局成熟、营收相对稳定的优质资产，凸显出配置价值。这其中各个行业中的龙头央国企，大部分具有经营稳健，公司治理结构完善，经营现金流稳定，分红水平不断提升的特征，起着宏观经济压舱石的作用，需要重点关注。其次，在宏观经济复苏的过程中，中国作为全球主要的工业金属生产和消费大国，与全球的经济复苏周期共振，对大宗商品和贵金属的需求大幅上升。伴随着美联储加息进程的结束，与美债利率形成对冲的黄金，与宏观经济活动息息相关的白银、铜、铝等大宗商品，都将迎来新一轮的量价齐升。对贵金属来说，需求端宏观经济的复苏起着主导作用，同时新能源相关的需求大增，供给端格局受到“碳中和”和供给侧改革的约束，供需两端的变化共同推动了资源股的盈利上升，机会大于风险。第三，在科技创新与政策驱动的双轮驱动下，新质生产力有望成为经济增长的新动能，其对科技自主创新的要求高，能对整个产业链带来较大的推动作用，如人形机器人、低空经济、生成式人工智能、生物制药等领域，相关的上市公司成长潜力巨大，值得重点关注。

回顾2023全年，A股市场总体表现欠佳，与2018年有一定程度的类似。表征A股市场整体表现的中证全指全年收跌7.04%，但其中结构性分化较大：市值较大、机构持仓较重的股票跌幅较大；除此之外的股票表现相对较好，部分市值较小的股票表现更佳。这种分化源于多方面的原因：流动性方面，全年美联储仍处于强势加息周期，海外资金流出新兴市场的压力较大，市场风险偏好受到压制，成交情况低迷；宏观方面，逐月跟踪高频经济数据，市场发现宏观经济复苏仍有反复，对于其持续性和韧性，市场分歧较大；微观市场结构方面，强势美元导致的外资持续流出新兴市场，以及权益公募基金的赎回，导致资金净流出。但大小盘这样极致的“剪刀差”行情终究会迎来均值回归，两者的相对强弱也进入到一个较为微妙的区域。2023年8月以来，监管机构不断推出规范上市公司治理、约束投融资行为的举措，旨在完善资本市场的各个流程，为高质量发展扫清障碍。待这些政策汇总传导到资本市场，虽然需要一定的时间进行观察，但总体导向是毋庸置疑的。对于宏观经济的恢复力度，投资者也需要持续地跟踪高频经济数据，结合我国的货币政策和财政政策，以及全球流动性的边际变化，综合考量。虽然目前投资者情绪和风险偏好较低，但经过连续三年的风险释放，与利率不断下行的债券市场相比，A股市场的整体估值水平（结合盈利增速后）呈现出了较高的性价比。但便宜并非上涨的理由，后者需要看到预期的边际改善，这还需要宏观经济运行的逐渐复苏来支撑。目前A股市场的生态，或许是对过去几年景气投资的一种矫枉过正：对不确定性的规避和厌恶达到了非常高的水平，无论增速多高，都会给予不同程度的折扣，担心的是在未来环境下增速不可持续；与之相反，对于前几年兴致缺缺的央国企价值蓝筹股，在风险偏好发生变化的背景下，由于其治理结构的完善，政策的引导，稳定的高分红预期，在市场面临“资产荒”时凸显出了较高的吸引力和性价比。在这样的复杂环境下，本管理人仍坚持定量化投资的方式，在努力控制风险的前提下构建分散化组合。大部分量化策略都会追求中长期投资逻辑与短期业绩验证的有机统一，在系统性控制风险暴露、行业/个股集中度、风格敞口的基础上，努力熨平净值波动，改善投资者的持有体验。本管理人也将不断地跟踪和分析市场，不断迭代量化投资框架，更新投资策略，希望在全市场范围内披沙拣金，提升投资回报。

2023年三季度，市场先扬后抑。由于市场对于宏观经济的预期较为悲观，风险偏好持续降温，市场交投情况也逐渐收敛，权益市场出现一定程度的调整，沪深300几乎创了阶段性新低。8月底，随着监管推出一系列增加市场信心、规范市场行为的举措，市场的“政策底”隐现。但根据历史复盘，“市场底”（指数的阶段性低点）往往是滞后于“政策底”的，具体的时点和幅度，取决于宏观经济增速下行（基本面）和政策逆周期调节的相互作用大小，以及政策传导到实体经济、上市公司盈利端的时效和力度；投资者也需要更多的时间跟踪高频经济数据，感知经济运行的趋势。根据目前的市场预测，宏观经济的回升或将等到今年年底或者明年年初，考虑到上年同期的低基数，届时市场机会可期。目前的宏观环境、市场环境，与几年前迥异，投资者的行为特征也发生了较大的转变，从进攻思维转向防御思维，“宏观叙事”的方法论逐渐祛魅，越来越多的关注点又逐渐回归到本源的基本面和估值的性价比，在资产荒（安全稳健的资产越来越稀缺）和长期利率下行（美联储加息周期进入下半程，全球缩表进入尾声）的大环境下，这或许是对（过于）浪漫投资主义的一种现实主义厘正。从某种意义上说，投资之路既不能完全忽视地上的六便士，亦不可忘仰望天空的皎皎明月。从量化投资的角度阐释，这是追求中长期投资逻辑与短期业绩验证的有机统一，是熨平净值波动的一种有效方式。长期和短期能够有机自洽的投资方法，才有可能为投资者带来更好的持有体验。以今年上半年的AI行情为例，没有基本面支撑的行情持续性并不强且波动较大，在短期透支较大涨幅后，大部分标的又陆续回到了最初的起点。如何定量、系统化地纵向挖掘结构性机会，横向比较行业的性价比，旨在最终构建的投资组合能战胜业绩比较基准，仍是本基金管理人不断思考的重要问题。出于对宏观经济和流动性的判断，本基金管理人降低了盈利波动与宏观经济相关性较高的大盘蓝筹标的，适度提升了科技制造板块的配置权重。与此同时，考虑到国家战略发展方向的新兴成长和高新技术产业中，高成长性的中小企业更多，发展潜力巨大。因此本基金的投资组合，也希望通过一定程度的市值下沉，分享这些公司的长期成长。在上述两个方面的调整思路下，本基金仍然坚持行业相对均衡（集中度可控）和个股分散，通过选取资产质量好，盈利水平稳定，估值相对合理的优质标的，构建更具有性价比的投资组合。结合行业趋势和宏观环境，以及政策引导的方向，中长期可以关注以下几个方面：首先，在全球局势日益复杂和多变的今天，一个国家的科技创新能力愈发体现出战略重要性。我国从制造大国到制造强国的产业结构升级中，具备较强研发实力和自主知识产权，硬科技含量较高的高端制造公司，有望逐渐提升市场份额和生产规模。这其中盈利端出现好转的优质公司，值得重点关注。其次，随着全社会常态化的经济活动有序恢复，以及秋冬季上呼吸道感染频发，医药板块的常态化需求持续释放，无论是线下诊疗，医药流通，医疗器械，中医诊疗等板块都得到了政策的大力支持，顺应我国的人口结构变化趋势。第三，在资产荒的大环境下，具备安全边际的高分红优质资产，凸显出配置价值。其中大部分公司属于经营稳健的大型国企，正在通过提升国有企业经营效率及盈利水平，提升上市公司的信披力度、加强投资者交流等方式，以期实现盈利增长和估值修复。