安信聚利增强债券A(006839) - 基金经理

回顾市场表现来看，3季度以来上证指数上涨12.44%，其中9月上涨17.39%；中证转债指数上涨0.58%，但经历了较大幅度的波动；国债收益率下行8bp录得2.15。　　市场参与者对于未来国内经济景气度的评估仍然是影响大类资产表现最重要的因素。今年7月-8月，受到天气原因、库存问题、短期经济结构转型等诸多因素的共同影响，这一时期市场参与者对于经济的信心偏弱，特别是对于当期经济的信心更弱。具体表现为商品市场出现较大幅度的下跌，长久期利率债持续上涨，受到短期经济周期影响较大的周期类股票出现了明显的调整。在市场普遍比较悲观的时刻，我们相对于市场要乐观一点，主要原因正如我们上次季报里所阐述的：我们认为市场容易将短期问题线性外推转化为对于经济长期悲观的理由，我们对此并不认可。我们一直认为目前经济的状态更多是周期性的原因，是2020年、2021年经济繁荣周期之后出现的供需格局弱化所带来的结果，随着供需格局的改善，经济体自发具有再通胀的能力。如果能够在政策助推下更快实现再通胀，那当然是一件更好的事情。　　9月的政治局会议提出“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，从政策层面直面当前经济所面临的困难，有助于经济更快实现再通胀。政治局会议后，股票市场表现相对较好，债券市场表现相对较弱，反映了市场参与者对于经济前景评估的改变。　　市场观点方面，我们认为可转债在此阶段仍然有比较明显的配置价值。如果股票市场能够有所修复，转债之前为人所诟病的信用风险问题将得到一定程度的化解。而股票市场修复的同时，转债所隐含的转股期权具有更大的价值。股票市场短期波动相对较大，我们着重选择其中质地良好、经营稳健、估值合理，能够受益于再通胀环境的公司；尽可能不受市场短期波动的影响。债券方面，我们认为从大类资产配置角度，暂时将以票息回报作为主要考量。　　组合在7-8月份大幅增加可转债的仓位，主要原因是可转债整体隐含了太悲观的市场预期，甚至全部转债中位数的纯债溢价率都已经远远小于0。股票方面，我们保持我们一贯的价值投资选股理念，但偏向于能够受益于再通胀环境的公司。债券部分，我们减少了中长债投资，主要原因是中长期国债也隐含了对经济太过悲观的预期。

市场参与者往往根据经济复苏的节奏开展交易。1月初，市场对于通胀持续下行、需求偏弱持续担忧，1月份权益市场整体表现较差。2月-5月，市场在相对较好的通胀数据、出口数据影响下，市场参与者对于经济整体复苏的节奏判断较为乐观，权益市场表现相对较好。进入6月以来，PMI、社融等数据一定程度上对市场参与者的信心产生了影响，导致一些对于经济较为悲观的看法再度出现。我们认为，通过短期的经济复苏节奏而对市场进行预判，并构建投资组合的方法论有一定的不可取之处。首先，经济发展的过程充满了不确定性，是曲折的，通过短期数据线性预判未来的经济状态本身存在很大难度。其次，股票市场的长期收益率的决定因素是公司能够持续地利用自身经营优势赚取回报，回报来源是企业的ROE水平而非经济本身增长多少。过去很多年海外主要经济体的GDP增速明显慢于我国，而他们的权益市场回报率相对较高，其核心原因是上市公司能够维持相对较高的ROE。目前阶段，我国市场仍然有不少竞争力强、竞争格局优秀，护城河坚实，能够在较长期维持较高ROE的公司，在目前偏低的利率水平下，估值相对合理。最后，我国产业竞争力强，内部市场空间广阔，政策空间充足，也没有必要对经济复苏过度担忧。　　组合在2月增加了可转债的持仓，主要是当时可转债的价格相对于信用债有明显的性价比。在4-5月份降低了可转债的仓位，主要原因是可转债整体隐含了太乐观的预期，市场为何会给与这么乐观的预期我们无从得知，但价格已经脱离了舒适区间。组合继续持有比较均衡、具有竞争力、在可能的经济下行期可以扩大市占率以保证利润韧性的公司，我们认为这些公司从中长期看可以取得明显的超额收益。本期间我们增加了银行的持仓，主要原因是在即使偏悲观的经济假定下，大型银行仍然有较强的盈利韧性，且估值相对合理。债券部分，我们减少了中长债投资，主要原因是中长期国债也隐含了对经济太过悲观的预期。

宏观经济仍然延续弱复苏的态势，复苏的力度和节奏略不及预期。目前市场预期和经济现实的关系和2023年的一季度比较类似，均有“强预期、弱复苏”的表征。然而如果细致分析，这种经济体感又与2023年一季度有所区别。2023年初市场曾预期经济会走出量价齐升，收入利润向好的格局，而目前虽然对未来经济有预期，但预期没有过高。从现实角度来看，如果仅考虑生产端，经济的运行状态其实不差。去年全年工业增加值一直保持较快增长水平，今年1-2月的出口、工业品产量等数据相比仍然有明显增长，综合来看目前阶段的经济体感可以用“强生产、弱价格”来概括。造成这种局面的原因是多方面的，既包括内部因素，也包括外部因素。综合来说，这种状态应该是经济体本身自我纠正的一种免疫机制，是制造业综合竞争力较强，可以抵御部分需求下滑的一种反馈。市场在这种情况下进行线性外推，可能对于实际风险有所高估，我们认为中国的财政、货币工具箱仍然有充足的工具可以抵御市场所担忧的尾部风险。 　　组合在去年10月对可转债转为防守之后，2月重新配置了一些足够便宜的转债，主要原因是转债相对于其他债券类资产有非常明显的性价比，已经给与了足够的安全边际和下行保护。组合保持持有比较均衡、主要持有具有竞争力、在可能的经济下行期可以扩大市占率以保证利润韧性的公司，我们认为这些公司可以在中长期取得明显的超额收益。我们对于行业没有特别的偏好，每一个行业均有龙头企业、优秀的公司可以做到成本领先、“护城河”宽广。债券部分，我们继续持有较高比例的中长债标的，取得了不错的收益，主要原因是在“强生产、弱利润”环境下，收益率和通胀都是稀缺的。

从市场表现来看，2023年市场整体呈现出“股弱债强”的特征。全年上证指数收跌3.7%，收于2974点；四季度上证指数收跌4.36%，延续弱势行情。债券市场表现相对较好，10年国债全年下行近30bp，收益率由年初的2.84%下行至2.55%附近；其中四季度下行12bp,由2.67%下行至2.55%附近。30年国债的表现更佳，全年也下行近30bp，最活跃的30年债券已经下行接近2.84%。　　组合采取哑铃型的策略，通过自上而下的宏观判断动态选择更具性价比的大类资产，并试图从中寻找优质投资标的。组合目前持有股票、纯债和可转债三类资产。组合持有的股票部分主要是通过对个股本身价值的研究，以公司经营可以在相对悲观的经济环境下仍有竞争力为条件，筛选竞争力突出的公司。组合持有的个股比较分散，主要原因是单一行业极具竞争力的公司往往只有1-2家，因此组合需要在不同行业中寻找优质企业。组合的纯债部分以利率债为主，且久期偏长，主要原因是我们看好长久期利率资产的表现，原因是中国经济在由传统投资拉动向高质量发展转变的过程中，社会融资的整体需求可能是有所放缓的。高科技企业往往体现出轻资产、高收益的特征，而非传统公司的重资产特征。另一方面，长久期利率资产可以给组合提供一定的对冲左右，有助于平滑组合波动。可转债方面，组合维持了相对偏高的可转债仓位，但选择标的比较保守，青睐低价可转债。我们认为价格是可转债投资价值最重要的指标，低价转债天然具有风险收益不对等特征，向上能够获取更高收益，而向下能够有债底保护，是值得固收+产品配置的品种，也符合本基金的投资目标。