永赢颐利债券(006850) - 基金经理

2024年二季度，经济延续温和复苏，经济结构呈现一定分化：制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势，出口在外需和基数影响下同比增速提升，同时基建投资保持增长；但地产投资同比有所下滑，消费整体回补力度缓慢。金融方面，货币政策维持稳健，对实体支持的质效提升，但实体信贷需求偏弱，直接融资发展使得货币总量增长放缓。政策层面，顺应新的供求关系变化，房地产政策进一步优化，各地购房限制性政策持续松绑，展示对实体经济的呵护态度。从利率表现来看，资产荒逻辑演绎下，债券市场牛市格局延续，除4月末因利空共振形成快速调整，二季度市场收益率整体维持下行。10年期国债利率下行约10bp，短端中端下行幅度大于长端。信用方面，二季度广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。节奏上，除4月末市场出现一定调整，整体下行趋势较顺畅；5月信用债供给较少，而非银资金充裕，资产荒进一步加剧，各利差水平屡创历史新低；6月下旬以来，随着市场风险偏好走弱，叠加淡化中期政策利率及宽松预期下，利率债走强，信用债部分品种利差略有走阔。 报告期内，本基金主要围绕经济走势、财政货币政策预期与节奏变化等开展投资交易，考虑到市场风险偏好以及债市供需变化，整体对债市延续乐观判断，逐步提高组合仓位，重点挖掘利差压缩，并根据市场情况进行利率债波段交易增厚组合收益。

宏观方面，一季度经济延续修复态势,结构上出口、生产、消费表现均好于预期，基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，一季度资金价格表现平稳，围绕政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在货币政策宽松预期以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行约26bp。信用方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，信用债表现较强，各利差水平压缩至历史低位；3月以来，信用债表现相对弱于利率债，信用利差小幅走阔。报告期内，本基金整体保持偏乐观操作。1-2月组合减持长利率债，增配中高等级信用债，在维持偏乐观久期的基础上，致力于组合静态的提升。3月组合配置中长期利率债和中高等级信用债，适当提高久期和杠杆，总体取得了稳健收益。

2023年经济整体处于疫后修复期，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。从经济结构上看，地产投资偏弱，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初资金边际收敛，利率出现小幅调整。3月央行降准后流动性合理充裕，在基本面和资金面驱动下，利率震荡下行，并于8月创下年内低点。9月稳增长政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率震荡调整。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用债方面，无风险利率下行以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄。报告期内，组合以票息策略为主，考虑到年初信用债具备投资价值，组合在一季度继续持有2022年底增持的中短期信用债，维持偏高组合久期和中性杠杆。二季度在维持中性杠杆和久期的基础上，进一步提高组合静态收益。三季度市场出现一定调整，组合适当提高久期和杠杆，并在四季度保持仓位，总体取得了稳健收益。

宏观方面，三季度经济主线是筑底修复，实体、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注要点。实体方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，地产销售前期表现低迷，随着放松政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现改善，债券发行对社融总量存在明显支撑，实际融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续呈现震荡回升态势。政策方面，三季度稳增长政策进一步加码，呈现节奏快、力度强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，受汇率等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，政策组合拳特征凸显。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。信用环境方面，23年三季度债券违约仍集中在非国有地产企业，违约金额处于近年低位。信用债表现来看，季度层面，收益率涨跌不一，受益于地方“一揽子化债”方案推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。节奏上，7月至8月中旬，经济复苏低于预期，资金面宽松，信用债收益率整体下行；8月下旬至9月中旬，受资金中枢上移、地产政策放松，债市止盈盘和预防性赎回影响，市场走弱，短期限品种收益率上行幅度更大，9月下旬信用债收益率小幅下行。操作方面，本产品坚持票息策略，在交易过程中努力提高组合静态，在三季度适当增加了组合久期和杠杆。总体取得了稳健收益。