天治量化核心精选混合A(006877) - 基金经理

二季度A股市场主要以结构性行情为主，上证指数小幅下跌，创业板跌幅较大，国内经济仍然偏弱，其中制造业投资和出口是亮点。海外经济仍有韧性，美联储官员相对鹰派，降息预期延后，二季度海外市场表现相对较好，美联储降息预期以及全球制造业改善情形下，二季度商品大幅上涨后回落，美债利率高位震荡。当前国内地产进入新的均衡周期、地方化债和专项债发行偏慢的背景下，国内经济向上弹性有限，但新质生产力相关领域预计维持较高的景气度。短期海外经济复苏面临一定曲折，但全球制造业整体处于相对底部区域，随着美联储降息和海外金融环境改善，全球制造业PMI预计维持上行趋势，叠加国内制造业比较优势显著，外需和补库存对国内出口仍有支撑，关注三中全会释放的改革信号，创新、财税、国企和金融等领域的改革值得期待。海外美国劳动力市场降温以及通胀下行的背景下，美联储今年降息概率较大，随着美联储降息，美债利率和美元下行，海外流动性环境改善，人民币贬值压力也将有一定缓解。基金操作层面，量化核心基金二季度重点关注从0到1的投资机会，重点布局了卫星互联网、低空经济。看好卫星互联网产业链的投资机会。卫星互联网是利用人造卫星作为中继站在地球上通信的方式，具有覆盖范围大，通信容量大，传输质量高，通话质量稳定的优点。ITU对于低轨卫星和频段采取先到先得的原则，空间卫星轨道和频段将变得越来越稀缺，我国星网低轨卫星进入密集部署期，美国在低轨卫星具有先发优势，我国将加速跟进。尽管国内卫星互联网起步较晚，但国内具有后发优势，在国内政策的不断刺激以及民营企业的深度参与下，我国仍可占据部分优势轨位和频谱资源，2024年将实现商用低轨卫星的大批量发射，在2025年将低轨卫星发射成本降低至合理区间。目前，中国卫星互联网行业仍处于初级发展阶段，但由于下游需求旺盛且商业航天的参与可以实现卫星产业的“自我造血”，随着手机直连卫星、车载卫星物联网、机载及船载卫星互联网应用持续落地，卫星互联网下游应用有望迎来蓬勃发展，这将进一步推动上游星座组网加速，形成上下游产业的良性互动，预示着产业的爆发即将来临。卫星互联网和地面蜂窝网络之间的竞争性正逐步减弱，相互协调配合提供全方位、高质量的服务的趋势逐渐明显。卫星互联网将借助已有的成熟的地面蜂窝网络实现大规模应用，未来的 6G 时代有望实现天地一体化和万物互联的构想。2023年末的中央经济工作会议以及2024年两会政府工作报告中将“低空经济”作为“战略新兴产业”的重要部分。3月27日工信部等四部门发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》，实施方案明确了三大重点任务，目标是到2030年构建万亿级市场规模，通用航空将成为低空经济增长的重要推动力。低空经济发展中有四个关键要素：政策、应用、飞行器和基础设施。“通感一体”技术是低空经济的关键基础设施，卫星是通感一体化网络的重要补充手段，扩展了网络的覆盖范围，增强了网络的灵活性和响应速度。低空经济交通工具主要包括直升机、无人机和飞行汽车三大类，在低空经济的产业布局中，低空应用是低空经济的核心。低空经济的下游应用主要是与各种产业的融合，低空经济可以向生产作业、公共服务、航空消费三大领域持续拓宽应用场景。控制回撤方面，基金经理尽量选择一些阿尔法属性强的标的，个股集中度较低，配置一篮子股票，分散化解风险，行业集中，个股分散；用个股的阿尔法来享受赛道的贝塔，是基金经理近些年投资框架迭代更新后的选择。展望下半年，国内投资、汇率等压制市场的悲观因素预计将边际改善，近期地产销量已有一定改善，地产风险担忧有望部分缓解。往后看，随着美联储开启降息周期，全球范围内降息央行的数量逐步增加，金融条件总体趋于宽松，市场宏观环境预计将显著好转。基金经理看好供给格局优化，需求改善空间大，符合新质生产力导向，估值足够便宜，盈利具有爆发性，具备周期或成长特征的行业和标的。未来的投资中，基金经理将努力做到，敬畏市场、尊重市场、相信市场。敬畏市场是要时刻保持风险意识，尊重市场是按照市场的客观规律进行顺势投资，相信市场是时刻保持敏感度，努力寻找最优方向，力争为我们的投资者朋友赚取持续、稳定的收益。

一季度A股市场大幅震荡，1月至2月初，受市场对国内宏观经济悲观预期影响以及流动性风险冲击，市场大幅下跌，2月后政策维稳叠加宏观数据改善扭转市场悲观预期，A股快速修复。一季度海外市场表现较好，国内市场相对较弱，一季度上证指数上涨2.23%，创业板下跌3.87%。美国经济好于预期以及降息催化下，商品普遍上涨，黄金、工业金属、油价等涨幅显著。宏观方面，一季度“两会”制定的经济增速目标基本符合市场预期，2024年国内经济面临更正常化的基数，特别国债发行长期化和中央预算内投资扩容体现了中央加杠杆意愿增强。另外，今年的政府工作报告中“科技”一词出现频率高于以往，体现出2024年政府工作的首要任务是“大力推进现代化产业体系建设, 加快发展新质生产力”的特点。我们非常看好由“新质生产力”催生的投资机会，“新质生产力”是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级催生的当代先进生产力。先进科技是新质生产力生成的内在动力，对于新兴产业和未来产业，政府工作报告提到“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势”，“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展”，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”，“制定未来产业发展规划, 开辟量子技术、生命科学等新赛道”，我们将持续关注相关细分领域的投资机会。政策方面，“市值管理”拉开国企改革和国企高质量发展新帷幕，从宏观背景看，当前我国经济处在内部转型和外部挑战加剧的环境下，国企在经济安全、科技创新中有望起到引领性作用。两会政府工作报告奠定了2024年国内经济弱复苏和高质量发展的基调，提振市场对2024年国内经济前景的信心。一季度我国出口数据和制造业PMI释放经济改善的积极信号，受益海外经济改善和补库存，1至2月我国出口累计同比回升至7.1%，3月制造业PMI超预期回升至荣枯线上方。设备更新改造有望进一步拉动制造业需求改善，同时，人工智能、卫星互联网、低空经济等新质生产力领域有望培育新的经济增长点。基金操作层面，量化核心基金一季度重点关注从0到1的投资机会，重点布局了卫星互联网、低空经济。具体来看，我们非常看好卫星互联网产业链的投资机会。卫星互联网是利用人造卫星作为中继站在地球上通信的方式，具有覆盖范围大，通信容量大，传输质量高，通话质量稳定的优点。按轨道可以分为高中低轨道卫星，据测算地球LEO轨道可以部署6至8万颗卫星，2029年地球近轨道将部署5.7万颗卫星，ITU对于地轨卫星和频段采取先到先得的原则，空间卫星轨道和频段将变得越来越稀缺，SpaceX-Starlink计划在低轨部署4.2万颗卫星，我国星网总规划为1.29万颗卫星，低轨卫星进入密集部署期，美国在低轨卫星具有先发优势，我国将加速跟进。目前，SpaceX宽带服务落地中美、东南亚、非洲、欧洲等地区超过50个国家，订户从2022年12月末的100万个到2023年9月初增加到200万个。SpaceX通过降低终端和服务价格以增加订户，从而获得稳定服务收入的策略效果显著。目前我国已形成由“中国星网+上海垣信”两大卫星主体并行格局，我国低轨卫星互联网正在初步兴起阶段。当前我国卫星制造业和发射成本高于国外，存在较大的优化空间。我国航天科技五院、航天科工空间工程总体部、中科院微小卫星创新研究院、格思航天、银河航天、微纳星空等均已建成智能化生产线，有助于提高卫星批量生产效率、降低卫星研制成本，为实现低轨卫星的低成本及商业化提供基础。尽管国内卫星互联网起步较晚，但国内具有后发优势，在国内政策的不断刺激以及民营企业的深度参与下，我国仍可占据部分优势轨位和频谱资源，在2024年将实现商用低轨卫星的大批量发射，在2025年将低轨卫星发射成本降低至合理区间。目前，中国卫星互联网行业仍处于初级发展阶段，但由于下游需求旺盛且商业航天的参与可以实现卫星产业的“自我造血”，随着手机直连卫星、车载卫星物联网、机载及船载卫星互联网应用持续落地，卫星互联网下游应用有望迎来蓬勃发展，这将进一步推动上游星座组网加速，形成上下游产业的良性互动，预示着产业的爆发即将来临。卫星互联网和地面蜂窝网络之间的竞争性正逐步减弱，相互协调配合提供全方位、高质量的服务的趋势逐渐明显。卫星互联网将借助已有的成熟的地面蜂窝网络实现大规模应用，未来的 6G 时代有望实现天地一体化和万物互联的构想。另外，本基金也非常关注“低空经济”领域的投资机会。2023年末的中央经济工作会议以及2024年两会政府工作报告中将“低空经济”作为“战略新兴产业”的重要部分。3月27日工信部等四部门发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》，实施方案明确了三大重点任务，包括基础设施、开拓应用场景和培育产业链，目标是到2030年构建万亿级市场规模，通用航空将成为低空经济增长的重要推动力。2024年2月中央财经委员会第四次会议明确，“鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等结合的物流新模式”。多个地市也发布低空经济发展规划，明确未来 1-2 年短期量化目标，2023年12 月《深圳市支持低空经济高质量发展的若干措施》印发，2024年3月7日《珠海市支持低空经济高质量发展的若干措施（征求意见稿）》发布，大湾区地方政府先行从培育低空经济产业生态、扩大低空飞行应用场景、支持产业要素供给、完善产业配套环境等角度给予的财政补贴，产业发展支持力度空前。低空经济发展中有四个关键要素：政策、应用、飞行器和基础设施。“通感一体”技术是低空经济的关键基础设施，通感一体化技术是将通信与感知功能融合的创新方案，通过集成通信基站、卫星通信和定位、无人机等关键基础设施，形成一个协同的网络系统，提供无缝的通信和高精度感知服务，支持低空经济领域的各种应用。“通感一体”要求基站天线具备更高频段、更宽带宽和更大规模的阵列，卫星是通感一体化网络的重要补充手段，扩展了网络的覆盖范围，增强了网络的灵活性和响应速度。低空经济交通工具主要包括直升机、无人机和飞行汽车三大类，其中广义上的飞行汽车包括eVTOL（电动垂直起降飞行器）和陆空两栖类，eVTOL仅具备飞行功能，与直升机的主要区别在于其为纯电驱动，与无人机的区别在于其主要以载人为主。陆空两栖类兼顾空中飞行和陆地行驶，从车身结构上可分为一体式和分体式两种类型。在低空经济的产业布局中，低空应用是低空经济的核心。低空经济的下游应用主要是与各种产业的融合，目前常见的低空经济城市应用场景包括和物流、娱乐、出行、消防等行业融合的快递物流、消防救援、基建巡检、 农林植保、娱乐拍摄等场景。未来，低空经济可以向生产作业、公共服务、航空消费三大领域持续拓宽应用场景。控制回撤方面，继续坚持行业集中，个股分散的策略；个股集中度较低，配置一篮子股票，分散化解风险，用个股的阿尔法来享受赛道的贝塔，是近些年投资框架迭代更新后的选择。二季度，投资、出口、汇率等压制市场的悲观因素已有边际改善，市场宏观环境预计将继续好转，我们看好供给格局优化，需求改善空间大，符合新质生产力导向，估值足够便宜，盈利具有爆发性，具备周期或成长特征的行业和标的，努力为投资者获取持续、稳定的投资收益。

首先来看宏观，在基金经理的投资框架里，宏观研判放在首位。因为宏观政策对A股市场的方向指引影响较大，重视宏观研判，首先能做到大的方向上不出现偏差，其次在行业布局和选择上也能做到紧跟政策、顺势而为。宏观方面，基金经理主要关注五个方向、“三驾马车”--投资、消费、出口、叠加汇率和货币政策。“三驾马车”主要侧重国内经济分析、汇率侧重海外联动、货币政策主要研判流动性。基金经理认为这五个方面，三个正向，市场震荡偏强；四个以上正向，趋势性上涨；反之亦然，调整的可能性大。2023年受前期疫情影响，居民风险偏好和消费倾向较低，整体消费水平和疫情前仍有较大差距。投资端，基建投资维持相对高位，制造业投资小幅回落，房地产融资端和需求端低迷，地产投资大幅下滑。海外经济下行和去库存背景下，出口高位回落。美债利率高位、国内经济偏弱情形下，汇率承压；流动性方面，货币政策保持稳健偏宽。五个指标中仅流动性指标正向，叠加资金流出存量博弈，因此市场偏弱，主要以结构性行情为主。2023年A股主要指数整体下跌，其中创业板跌幅较大，上证指数小幅下跌。申万行业中，通信、传媒、计算机和电子涨幅居前，美容护理、商贸零售、房地产和电力设备跌幅较大。美联储加息暂停和美国经济好于预期情形下，海外主要股指均大幅上涨，其中纳斯达克指数涨幅居前。12月11日中央经济工作会议强调以经济建设为中心，除政治局会议所强调的“稳中求进、以进促稳、先立后破”之外，会议进一步指出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。总体来看，中国式现代化和高质量发展仍是国内政策制定和经济发展的核心目标。基金操作层面，2023年量化核心基金积极参与了成长方向从0到1的投资机会，包括以新一轮AI技术革命为催化的TMT行业相关标的，以及卫星互联网方向。这些行业同时符合当前供给格局较好、成长空间较大的特征，且具备政策鼓励下的高质量发展产业趋势，相关公司标的具备较大的估值提升空间。

三季度市场整体陷入持续调整中，市场成交量持续萎缩，北上资金持续流出，市场情绪低迷，虽有少部分结构性机会，但波动很大，参与难度高。在7月中央政治局会议积极定调以来，地产、证券市场、地方化债等各领域政策持续推出，积极响应市场的关切，在个别领域的政策推出力度及速度甚至超出了市场原本的期待，体现出对经济及市场的支持及关切。但目前来看，政策的效果尚未达到扭转经济基本面及预期的级别。当前问题在于，在之前市场的呼应得到响应的同时，似乎看不到更多政策发力的方向，在政策制定者与市场参与者层面，似乎都没有找到地产之外的有效发力之处，需要进一步探索方向，因此仍需等待进一步的政策才能逐步形成合力，从而扭转预期。回溯看来，地产债务危机本身对地产链条形成巨大冲击，形成对经济第一波冲击。地产危机逐步传导到土地端，土拍大幅减少，使得地方政府支付能力降低，而地方政府本身是经济中的重要需求方，从而形成了需求的降低，形成对经济的二次影响。而目前来看，地产行业政策陆续推出，地产行业的下滑趋势有望得到支撑。而地方债务方面，近期陆续有地方政府推动特殊再融资债券的发行，用于偿还债务及置换存量债券，似乎开启了地方债务的解决进程。如果力度超预期，则可释放地方政府支付能力，恢复需求。目前已公告特殊再融资债券规模约万亿，体量较小，需要关注后续体量级别，如体量持续扩大，则意味着压制国内经济的又一个因素得到缓解。而从高频数据来看，PMI、PPI、工业增加值等数据显示，我国宏观经济正在逐步复苏，逐步走出库存周期的底部，也显示着经济本身有着内生的复苏动力。综上来看，经济的内生复苏动力及政策陆续推出，意味着经济企稳恢复是大概率事件。但同时也需注意，如没有进一步较大级别政策，仅依靠内生动力，则大概还是弱复苏的节奏，市场会持续怀疑复苏的弹性及可持续性。政策底部出现后，一般经验看会陆续出现市场底及基本面底，但市场筑底耗时的长短取决于政策力度。今年以来市场对美国的预判多数错误，从广泛认为美国经济会衰退，转为认为会软着陆，然而软着陆可能仅存在于理论当中，后续美国经济走势需持续关注。目前来看，美联储的加息周期逐步进入尾声，但利率水平可能在高位很久，用更长时间的高利率代替进一步加息，缠绵不休，更耗时间的“软刀子”会更增加更多的痛苦。强弩之末，伤害性可能依然很大。美国利率的高位，以及中国利率持续下行，就使得外资进入中国机会成本很高甚至进一步增大，因此对外资大规模流入不宜期望太高。对于“美元黄昏”后中美货币易势的观点我们认同，然而问题在于，需要等待的时间可能比想象中更久。在国内经济弱复苏、美国利率保持高位的基本面假设下，供给侧的逻辑要更加优先于需求侧，因此需要着力寻找供需不对称的行业。一种是供给创造需求的方向，包括人工智能、核心自主替代、国家安全等高科技方向，只要有高水平供给出现，则需求即会爆发。其中包括人工智能、新能源汽车、半导体设备、信息安全等方向。出于我们对国内科技水平进步的信心，以及一日千里的进步速度，我们对科技方向长期持续看好。一种是供给端受到持续约束，现在或未来会面临供给小于需求的方向，如有色、航空等方向。