上银慧祥利债券C(006917) - 基金经理

三季度，偏弱的基本面和缺资产仍然是支撑利率下行的主要因素，而7-8月央行开启国债买卖操作等给债市降温，9月降准降息落地后，政策预期边际转变带动债市调整，整个三季度利率整体呈宽幅震荡走势，震荡中枢下移。具体看，7月初央行密集出台政策，包括债券借入和临时正逆回购操作等，均显示出给债市降温的意图，受此影响利率快速上行，但下旬超预期降息后利率再度下行并破前低；8月走势与7月类似，月初开始央行开启卖债操作，利率快速上行且债市活跃度大幅下降，随后在央行持续投放资金呵护下利率债逐步企稳，但流动性担忧导致信用债表现持续偏弱；9月市场走势相反，市场先交易降存量房贷利率及降息，利率大幅度下行直至9月24日降准降息及降存量房贷利率等政策落地，利率创年内新低，随后9月26日，市场开始交易宽财政及宽信用，市场风险偏好抬升，利率快速大幅上行，回吐当月涨幅。整个三季度来看，曲线整体走陡，1年、10年和30年国债分别下行17bp、5bp和7bp；信用债收益率以及信用利差的低点均出现在8月初，信用利差压缩到极值后小幅波动便很容易引起赎回负反馈，8月和9月债市调整过程中均有理财和基金赎回，导致信用债调整幅度更大，8-9月信用债收益率整体上行，5年内各评级信用债收益率上行10-30bp，信用利差走阔20-50bp，截止季度末信用利差重新回归至中性甚至略偏高的位置。报告期内本基金坚持以利率债及中高等级信用债投资为主，严控信用风险，根据市场情况灵活调整组合久期、杠杆及各类别资产配置结构，净值合理增长。

上半年，实体有效融资需求不足，货币政策保持宽松，财政致力于化债，映射到债券市场上表现为债券供给不足；而需求端，风险偏好下行叠加存款利率下调，居民资产配置向固定收益类理财及基金产品上倾斜，供需错配推动利率大幅度下行，这是上半年债市走牛的大逻辑。除此之外，央行多目标制也在一定程度上影响了利率下行的节奏及曲线的形态。具体来看，1-2月市场主要交易经济运行偏弱及债券供给不足，利率曲线呈牛平走势；3月市场波动加大，月初两会召开后利率先下行，后在止盈及超长债供给担忧下利率有所上行，且曲线开始走陡；4-6月，受存款手工补息政策调整的影响，非银配债需求进一步增加，驱动中短端利率大幅度下行，而与此同时央行开始关注长债利率风险，长端利率走势波折，在此期间利率曲线整体继续走陡。信用类资产由于其票息优势表现更优且更稳定。上半年，1/5/10/30年国债下行54bp/42bp/35bp/40bp；1/3/5/10年AAA中票分别下行51bp/58bp/67bp/58bp。本基金以中高等级信用债和利率债投资为主，严防信用风险，报告期内根据市场情况灵活调整久期及杠杆，实现了净值的合理增长。

一季度利率下行，曲线先走平后走陡，信用利差及等级利差整体收窄。资产稀缺是推动一季度债市走牛的最主要因素，宏观层面的成因在于经济新旧动能切换和政府部门化债背景下，地产和基建两大部门融资需求下滑，而货币政策整体处于扩张周期，宏观流动性充裕且银行体系信贷投放诉求不低；债市层面具体表现为高票息信用资产和政府债净供给严重不足、而机构配置需求旺盛，利率大幅下行，其中政府债净供给不足主要与去年四季度发行的特别国债使用节奏偏慢有关。具体看，1-2月份，经济表现偏弱，政府债供给少于预期，机构欠配，5年期LPR下调幅度超预期，同时在股市及超预期降准助推下，10年国债从2.55%附近下行至2.35%附近，其中30年国债表现最为亮眼，30-10年利差最低压降至13bp，与票息资产匮乏、机构转向久期策略博收益有关。期间仅在春节前和2月底由于机构止盈引发两次快速调整，单日跌幅不小但均在两个交易日完成调整。进入3月，市场波动显著加大， 10年国债最低下行至2.25%附近，后续由于利率债供给担忧、叠加利率下行幅度一定程度透支降息预期，机构止盈带动利率调整上行，10年国债最高上行至2.37%，此后在降存款利率预期、降准预期及供给担忧多重因素共同作用下，在2.28-2.32%之间窄幅震荡。曲线层面看，3月中旬之前，资金量充裕而价格不便宜制约了短债的表现、而长债逻辑更加顺畅，机构倾向于拉长久期增厚收益，曲线整体走平；3月中旬开始，超长债供给担忧增加、机构止盈诉求增强、叠加曲线偏平，卖长买短带动曲线走陡。信用利差在1-2月整体收窄、3月受指标压力和资金分层等因素的影响季节性走阔，不过一季度整体看，除了1年期外、其余期限的信用利差整体仍在收窄，且等级利差也在继续压缩。过去一个季度，1年、10年、30年国债分别下行36bp、27bp、37bp收于1.72%、2.29%、2.46%。本基金始终严控信用风险，坚持以中高等级信用债及利率债投资为主，组合在一季度整体保持了偏高的久期及杠杆，实现了净值的合理增长。

经济新旧动能切换背景下增速偏弱以及实体融资需求下滑导致的“资产稀缺”是贯穿2023年全年的主线，期间债市表现略显波折，但整体走牛，利率曲线呈现牛平走势。全年来看，1年国债仅下行2bps，而10年和30年国债分别下行28bps和37bps。具体看，全年债市行情分为四个阶段：第一阶段是1至3月初，疫后复苏是交易主线，利率整体上行。疫情管控刚放开，经济预期积极，消费和地产销售数据较好，强现实叠加强预期，以及资金面偏紧，利率陡峭化上行。期间信用债则走出独立行情，信用利差大幅度修复。期间1年和10年国债分别上行23bps和8bps。第二阶段是3至8月，预期转弱+经济下行+降息催化，利率顺畅下行。政府工作报告设定5%的增速目标；4月开始经济环比下行，房地产销售经历短暂小阳春后熄火、通胀数据回落引发通缩担忧；存款利率和MLF等基准利率下调；同时实体融资需求下滑引发“资产稀缺”，在此期间利率大幅度下行，利率低点出现在8月央行降息之后，信用利差继续压缩。期间1年和10年国债分别下行43bps和35bps，30年国债下行42bps，3年期AA中票下行65bps。第三阶段是8月下旬至12月上旬，政策密集发声、基本面阶段筑底、供给冲击及资金趋紧带动债市调整。8月中旬降息后其余稳增长政策跟进，房地产政策放松、一揽子化债政策落地，10-11月特殊再融资债及特别国债集中发行，而期间央行阶段性重心在于稳定汇率，整体处于偏配合的状态，导致银行间流动性边际收敛。在此背景下，利率陡峭化上行，弱资质城投债受益于化债政策于10月底见顶后大幅度下行。期间1年、10年和30年国债最高上行50bps、16bps和12bps，期间3年期AA中票信用利差压缩20bps。第四阶段是12月上旬至年底，上旬政治局会议及经济工作会议召开，经济新旧动能切换的趋势得到强化；同时银行大幅度调降存款利率；央行积极投放缓解防空转担忧；叠加供给冲击结束、机构抢跑，债市情绪快速逆转，利率由长到短依次快速大幅度下行，期间3年内短债下行近30bps，长债及超长债下行超15bps。本基金重点投资利率债及高等级信用债，在报告期内灵活调整久期和杠杆水平，获取了合理的投资回报。