浦银安盛先进制造混合A(007066) - 基金经理

当前，内需不振，外需面临“过剩产能”的压力，很难进一步扩大在全球贸易占比的市场份额，财政政策发力力度维持稳健。债券市场选择继续追逐低风险类资产，导致十年期国债持续下行，央行被迫下场干预，有效性尚待观察。通缩似乎成为一致预期，风险偏好继续下行。股票市场也继续追捧红利类资产。本月市场突破3000点重要心理关口。报告期，本基金维持前期配置，没有太大力度的变化，基于前面的分析，本基金后续会考虑收缩行业配置。　　由于风险偏好下行带来的红利资产的结构性行情，我们觉得市场也许在后期出现分化。哪些红利是周期性的，哪些是类固定收益的，哪些是持续成长性的，不同的划分会带来对于红利的预期判断的变化。　　本基金会继续自下而上深度挖掘那些具有长期成长性高，拥有可持续的商业竞争优势，管理层经营管理效率高，资本配置能力强，内在价值被低估的个股。

本报告期我们没有太大的操作，期间市场尤其是小市值股票出现了暴跌。我们的组合因为基于自下而上的价值筛选，基本穿过了这次调整。　　2024年3月宏观经济数据意外向好，PMI和进出口数据表现较佳。在新房销售欠佳的背景下，PMI翻红彰显了中国经济强大韧性。我们关注到二手房销售不错，但是一手房销售如果继续不能改善，开发商拿地和新开工就会有隐忧，房地产为首的顺周期逻辑将面临一定的挑战。　　展望未来的市场，我们会适度回避房地产顺周期的相关产业，以及适度回避受地缘政治冲击可能涉及的行业。中国经济PMI翻红，以及政府不断释放央国企的改革红利，我们会高度重视这里面的机会。对于一些不具备估值安全边际的偏成长类个股，我们也会倍加小心。

回顾2023年的资本市场，我们发现年初很多具有高度一致性的市场预测，回头来看大多都是错误的。消费市场并没有出现报复性反弹，基于地缘政治的一些贸易冲突并没有发生根本性的好转，外资退出国内资本市场速度没有放慢反而在一定程度上有所加快。这些事实告诉我们，要谨慎看待自己和市场的预测。而资本市场又是一个基于对未来的判断进行决策的行业。这是资本市场固有的且十分深刻的矛盾。我们唯有在投资过程中，坚持自下而上的价值投资方法论，不去追逐一些阶段性热点，作出长期具有鲁棒性和有效性的判断。所谓长期判断应当是在现实数据的检验中可以不断得到验证，而不仅仅是一种所谓的理念或信仰。投资者切忌仅凭前期作出的逻辑判断，不顾现实与理想之间的差距，对于现实已经证明是错误的判断依然不肯正视，而继续高喊长期主义的口号。此类教训，我们在2023年看了不少。当然，在2023年我们也接受了市场给予的一个最大的教训，即虽然我们对于地缘政治做了一定的谨慎预判，但还是低估了冲突的严重性。虽然我们在港股配置的通信和石油方面的个股尚未亏损，但在其他一些港股的配置，尤其是互联网科技方面还是出现一些过大的损失，值得我们认真反思。　　我们认为，模糊的语言，代表着背后模糊的逻辑和思维过程。正如著名价值投资者赛斯卡莱曼所言，价值投资也许是资本市场最被滥用的一个名词。巴菲特的价值投资从来都不主张低PE，低PB，也不是什么PB-ROE，更不是某些赛道式投资的代名词。我们认为，真正的价值投资者会知道什么是正本清源。因为，真正的价值投资的定义从来都是十分简单、清晰和明确的，即资产全生命周期自由现金流的贴现值，决定了该资产的内在价值。市场价格与内在价值之间的差距，决定了该笔投资的安全边际，同时也决定了该笔投资潜在的回报率。价值投资的成功与否，取决于投资者是否真正了解该笔投资的经济属性，在对护城河、公司治理层面的问题作出正确判断之后，从而对于企业全生命周期的自由现金流的判断有了很高的确定性，最终对企业内在价值作出了比较准确的判断。价值投资者会基于机会成本的原则，评估和比较现有的投资机会，最后做出最合理的资产配置。内在价值的判断，是基于一些长期的假设而作出的评估值，会在一定的合理区间浮动，但绝不是随意解释的任意浮动。正所谓，投资者宁愿要模糊的准确，而不是精确的错误。模糊的准确指的就是指投资者对于资产的内在价值的判断。上述所有行为，都应该有助于投资者对于企业的自由现金流作出正确的、保守的判断，而不是错误的、激进判断。如果上述的思考和决策过程是正确的，则投资出现永久性资本损失的概率是不大的。据我们掌握的资料显示，从投资所占资金的角度来看，而非纯看个股的成败次数，巴菲特投资成功与失败的比率大约是99:1。公募基金由于“双十”的约束，单只股票对基金收益的贡献有限。因此公募基金在实践中更应当追求确定性，而不是潜在回报的空间。　　很多人都会说，价值投资要做时间的朋友，要追求长期主义。其实，他们往往忽略了后半句话，时间是平庸公司的敌人。时间是不是投资者的朋友，取决于投资者是否严格遵循了下面的论证过程。从定义来看，内在价值是由企业全生命周期自由现金流的贴现决定的。买入的价格相对于这个值应当有一定的折让。逻辑上，对于有合格的自由现金流的企业，其内在价值经过了一两年之后会有望变得更大。因为第一年，第二年的自由现金流已经从“二鸟在林，变成一鸟在手”。而且，所有的未来现金流都少贴现了一个利率因子。一两年后，企业的内在价值相对于最初的买入价格，提供了更大的潜在回报空间。投资者才应当有勇气说，别人恐惧我贪婪，做出一些逆向的投资行为，即使市场价格不变甚至下跌。但是，对于自由现金流已经被现实证明是异想天开，内在价值被证明是一个空中楼阁的企业。投资者仍然高喊“做时间的朋友”这类口号，进行所谓抄底行为，必然会造成灾难性的后果。　　价值投资之所以是时间的朋友，它的魅力在于，那些具有很好的内在价值的企业，在自身价值被严重低估的背景下，完全可以通过回购和分红的方式来进行自救。这不仅可以提振投资者的信心，也是一种正确的资产配置行为。文献显示，巴菲特很多投资都是通过这种方式实现了价值。欧美市场很多企业甚至融资来回购股票。这些都是在正确理解了股权成本之后，做出的资产配置行为。这种行为如果没有过度使用杠杆，对于经济属性较稳定的企业而言，是有利于投资者利益的合理行为。因为，股权成本往往要高于企业的其他融资成本，是最贵的一种融资方式。关于这方面论述的文章很多，我们就不过多赘述。最后，我们想提示一点，自身并没有自由现金流支持内在价值的企业，也可能做出回购股票并注销股票的行为，这只是为了意图稳住短期股价，搪塞投资者，并非价值投资的实现方式，只会对内在价值造成毁损，以及对全体股东权益造成进一步损害。　　我们研究发现，日本的资本市场曾因不注重股东回报，长期ROE低于两位数，导致资本市场市场长期低迷，不利于吸引外资股东。日本的伊藤元重教授2015年在《伊藤报告》中提倡日本的资本市场应当注重股东回报，同时应当重视现金流的管理和运用。据分析，上述报告引起了各界的广泛关注和重视，对于改善日本资本市场产生了相当重要的意义。这也许与2020年以后外资大举进入日本资本市场有一定的关系。　　我们欣喜的看到，国资委对于央国企近期提出了“一利五率”的考核标准。我们对此举高度欢迎，认为这将会在很大程度上改善央国企的经营性现金流和ROE等与内在价值高度关联的指标。近期，国资委还进一步将市值考核纳入了央国企主要负责人的KPI考核范围。我们对此也同样表示高度认同，判断这些举措将会增强央国企与资本市场的进一步对话，有助于央国企对标国内外先进同行，提升公司治理，从而最终提升内在价值。那些具有很深的护城河，同时拥有较高的自由现金流的央国企，正如前文所分析的那样，可以提升资金使用效率。上市公司在股票价格严重低于内在价值的时候进行回购，需要同时满足两个条件：第一、从机会成本的角度来看，目前没有更好的可投资项目，因为买自己的股票视同为一笔投资；第二，企业的账上同时拥有大量可供自由分配的冗余资金，也就在不影响企业政策经营的前提下，有大量可用于分红或回购的自由现金流。上市公司如在此时加大分红力度，该行为在价值投资看来是十分正确的资产配置，有助于提升企业内在价值，最终有望提升企业的市值。正确的资产配置将有助于国有资产的保值增值，可以为资本市场带来较好的回报和收益，同时也是资本市场助力实体经济高质量发展的实证。

前期经济数据持续低迷，但是我们观察到经济近期有企稳的信号，譬如PMI、货车流通、用电数据等等。但是，经济整体复苏的信号相对微弱。我们判断，政策方向会继续坚持高质量发展。目前，市场依然略显信心不足。国际方面，中美关系近期在有些接触的背景下，没有进一步恶化，但我们还不能轻易断言双方关系是否会彻底转向。政策暖意频出，维护市场的意愿比较强烈，但是效果尚未凸显。市场预期方面，也许会有平准基金入市，目前观察到中央汇金已经在对大行出手增持。港股方面，南下资金不断加仓的同时，不少外资继续撤出，对市场情绪影响相对较大。基于对供给、需求和库存的分析，我们对石油板块做了部分加仓行为。  总体而言，我们的仓位还是不会有大的变化，也依然会坚持自下而上的方法进行价值投资的选股。现在的市场环境，蓝筹估值可能较低，如果因为悲观导致仓位大动，不见得是明智的决策。目前市场上一些怪象，核心矛盾都是指向一个点，市场应当加强投资能力建设，做好资产定价这门功课。