天弘增强回报A(007128) - 基金经理

1、 回顾：从2021年开始，库存周期下行期、房地产去杠杆下行期、制造业产能过剩盈利下行、全球贸易摩擦加剧，等等多重因素叠加，导致这轮国内经济的调整，在力度上和时间长度上比以往要更大一些。同时，经济回落的持续时间过长，也反复加强悲观情绪，导致生产、消费、投资活动均有所收缩，显现出一些通缩效应循环。在这种环境的压力下，股票市场也在经历持续的风险偏好下降和估值收缩。截至反弹以前，沪深300的PB达到1.15倍，为历史最低水平，比2月份的底部更低。我们认为，基于价值的角度，当资产的价格走到具备高性价比的程度时，从理性的投资角度，应该加大买入并持有长期具有确定性的优质资产，但是，过去几个月以来，悲观的体感和情绪萦绕在市场中，导致资产价格在低位仍然下行，不断得考验着投资者的耐心和韧性。这种情形，在过去的熊市中反复出现，即悲观预期主导定价。2、 变化：一揽子政策的出台，包括央行的借贷便利、降息降准、财政政策逆周期调节发力、民营经济促进法等等，我们认为看到了政策方向的转折。并且，对于这种转折，我们强调：对一揽子政策通盘考虑，而不是纠结某单一政策的细节。一揽子的意义是针对多种问题同时去修复，多措并举、多药同时下，而不是简单粗暴的大水漫灌。对于目前出台的各类政策，我们看到：借贷便利解决的是当市场出现流动性异常时，金融机构可以借助央行的资金缓解，防止市场再出现异常定价；降息降准在于解决过去政策利率过高，反而吸收市场流动性的问题，并且降低居民部门的贷款压力；民营经济促进法在于给民营经济一个公平合理的经营环境，建立信心等等。考虑便宜的估值和政策反转的确立，市场有可能在探明熊市底部区域，下行压力得到缓解，可以考虑对市场更加乐观。3、 展望：从政策的角度，我们认为看到拐点，后续观察实行效果。从经济基本面即企业盈利的角度，我们认为需要重点关注三方面：一个是内需的见底，包括居民持有资产的价格见底，其中大头是房产，改善预期；一个是外需的见底，出口大概率在明年下半年进入观察期，是否出现系统性企稳见底。如果两者企稳回升，则持续三年的库存周期下行期结束，进入补库上行期，对于资产价格的企稳有重要作用。另外，我们认为，从更长期的角度来说，有一个变化是需要特别重视。参考美国1980年代，从制造业转型为消费和服务业，出现投资、产能建设放缓，利率水平降低，企业开始大量的分红和回购。参考海外一些实证研究，分红回购因子对资产本市场的长期表现具有决定性作用，超过了经济增长、企业盈利等等因子。简单的说，过去我们的市场是融资市，企业的收入增长很快，但利润率降低、股份增发摊薄、估值下降，后面这三者贡献了资本市场长期跑输的主要来源。如果看到资本对分红和回购的态度转变，从融资市转为投资市，未来很多股票将具备更好的长期投资价值，这或许是未来一个需要重点考量的问题。4、 应对：短期来说，我们认为政策反转，带来预期提升，市场风险偏好抬升。中期来说，需要在企业盈利层面兑现，值得跟踪和观察。所以短期，我们认为当市场回调时可以加大购买力度，当市场因为情绪或预期太高时，则会考虑规避一些潜在风险。中长期来说，我们认为有一些证据在证明：未来市场的投资回报在系统性改变，这可能是孕育长期投资价值的来源，所以我们建议投资者重点关注。2024年三季度的债市是今年的分水岭，9月末之前债市的逻辑仍然是“资产荒”，组合保持了高流动性、长久期资产的交易逻辑，而在9月末出现了逻辑切换，政策层面开始出现刺激经济的预期，导致债券市场波动率大增，利率快速上行，而组合也相应做出主动减仓应对。9月末之前，随着信贷冲量持续疲弱，降准降息的预期在持续发酵，同时对于经济增长的预期并不高，因此债券市场仍然交易的是利率中枢下移，在中小银行、保险类机构持续净买入长期限、超长期限债券的背景下，各类交易型机构多以久期策略参与市场。9月末，出现了今年以来的最大回撤，根本原因在于政策预期出现反向，卖债买股的逻辑出现，而在回撤发生之前，债券市场的主逻辑在于存款搬家进入债市的持续资金，形成了历史极低的绝对利率水平、极低的信用利差水平，而当股市的赚钱效应快速出现，适逢国庆节前，整个债券市场的流动性下降，各类理财、债券基金出现赎回预期，进而形成了一致性、预防性赎回卖出债券的状态，因此在短期形成了踩踏行情。未来一段时间的债券投资。首先，财政政策出台和落地实施是最主要的债市影响因素，我们不应低估刺激经济增长的决心，其次，也不应低估股票市场进入赚钱效应阶段对债券市场的抽水，从而导致债券利率整体上行的趋势，最后，央行的政策利率在大幅降息之后已经处于历史极低水平，考虑到未来较长时间央行仍然要以宽松的货币政策来刺激经济，因此债券的配置价值仍然要以短端政策利率为锚，在债券估值经历过调整之后将会具有较高的配置价值，届时将会是放大配置的重要时点。

2024年二季度，超长债利率波动较大，更多机会集中在利率曲线的10年及以内。4-5月，存款搬家至非银金融机构，申购潮导致各类非银主体基金、理财、保险出现了较大的欠配缺口，杠杆率下降导致被动配置力量驱使了中短端利率下行，而超长债由于央行的喊话整体呈现了宽幅震荡行情，在这段时间我们保持了较高的高杠杆和组合久期水平。而到了6月，由于信贷增速过慢，市场交易降息预期，非银主体的杠杆率回升，同时久期偏好在增加，导致超长债受到追捧，市场的投机情绪在增加，在这段时间我们保持了较高的高杠杆和组合久期水平，跟随市场的趋势交易行情。上半年，从宏观和行业机构上，我们持仓在出口链、中游制造业、上游能源原材料等环节较多，并且在优选公司方面做了较多努力。我们认为目前处于经济结构转型期和周期低位时期，希望通过景气度、公司质地、宏观对冲等方面结合，给组合带来更强的稳健性和风险收益比。运作上，我们在二季度兑现了一些出口链条的收益，调整了部分出口链条的持仓标的。主要原因为：年初以来贸易摩擦的加剧以及海外经济景气度的放缓。但我们依然认为，制造业出口是一个长期可持续的过程，来源于我国对于制造业的强力支持，所以我们看到，过去十数年制造业竞争优势的不断提升的过程，是背靠强大支持，持续的国产替代、学习迭代的过程。在创新领域的跟随与突破、和非创新领域的持续追赶提升，都带来整个制造业体系的不断壮大，进而建立了全球独有的门类最齐全，综合能力最强的制造业。我们认为，这个迭代过程的持续，会培育出更加具有全球竞争优势的企业，而这些企业从国内向国外走出去的过程，是竞争力自然延伸的过程，也是我们认为可持续的过程。依此，我们减少了部分低增加值、出口牵扯到贸易争端、以及未来可能转移出去的产业，保留了海外有建厂、帮助对方建设经济、出口目的国没有相关产品自然不涉及到贸易争端的品种，并且长期看好。对于中游制造业，我们看到内需相对外需表现的更加平淡一些，是国内经济结构调整的过程中，同时处于弱经济周期过程中的延续状态。企业订单、经营活动在持续收缩，表现为信心不足，经营杠杆和库存的去化比收入利润端更悲观，我们认为韧性存在，但预期更加悲观。在这样的状态下，较多具备竞争优势的公司也被市场定价在极低的估值水平，有些已经达到过去十几年来最低的位置。需要考虑的是，若企业的竞争力不变，仅仅是环境更迭带来的低定价，则是买入的机会，当然也需要考虑是否还有其他的风险。在此基础上，我们对极低估值的优秀公司，保持一定的关注和配置。上游原材料处于周期的右侧，来源于过去产能投入的不足，在产品价格上升的过程中市场已经给与了定价，股票的定价在历史的较高水平。在这里，我们倾向于保持谨慎观点，探讨市场对供给端长周期的定价是否合理已经不是主要矛盾，需求端的变化反而可能会带来股票短期定价的剧烈调整，所以我们减少了一些不必要承担的风险，将这部分头寸降低。

2024年一季度，1-2月保持了较高的久期和杠杆，以应对市场的趋势交易特征，3月震荡行情中以不高的仓位进行着波段操作。1-2月，30y国债出现了极其顺滑下行行情，这种行情从机构行为上去解释是保险配置盘和基金交易盘同时很强的状态，和2023年的二季度有类似的情况，一方面有保险欠配的逻辑，另一方面也有基金作为趋势交易的力量趋势，而从驱动因素来说，存款利率下调是核心因素。3月，我们观察到30y国债出现了拥挤的状态，由于人民币贬值预期和特别国债的供给预期存在，市场出现了波动调整，而经过一个月左右时间的盘整，市场已经进入调整尾声行情。未来一段时间，债市最关键的三个变量是：短端利率定价+仓位+情绪，目前短端利率的定价将进入非银定价的阶段，银行体系的流动性是足够充裕的，但是资金利率中枢受到贬值预期影响下行难度比较大，因此重点关注长端和超长端的交易计划，而目前市场趋势交易仓位是偏低的，对二季度的交易机会比较乐观。一季度市场出现较大波动，对产品的净值产生一些影响。在操作上，我们减少了一些中小股票风险的暴露，增加了处于低估状态的个股的配置，让组合处于更加平稳的状态。在结构上：（1）竞争力：我们认为具有差异化竞争优势的制造业优质公司，虽然处于弱景气度的状态，但考虑其优秀的经营能力、竞争能力、以及长期的成长能力，逆周期低位配置。（2）向外：制造业全球竞争力出众，海外业务推行顺利的公司，在目前和未来具有较好的成长潜力。这类公司在过去2-3年已经有所表现，我们认为未来还会有更多的公司在全球竞争中体现能力，这块品种也是我们配置的重点。（3）向内：增加一些运营和服务类行业包括耐用消费品、快递等，对应于大众基础消费，而同时供给侧竞争格局缓和和供给量收缩的行业。在国内经济走入相比过去更加深度的存量市场时，我们看到行业的需求长期会趋稳甚至有一点收缩，但竞争格局也会因此产生较大变化，最明显的特征是供给收缩和龙头集中度提升。存量市场的机会在于行业去化后进入更好的竞争格局，相比于行业上行期给企业带来的红利扩散，存量市场更注重于格局重塑和利润率回归合理，龙头公司从成长转为价值。（4）上游：上游目前成为市场关注的焦点，在国内国外经济政治格局复杂的背景下，上游的供给收缩带来了中长期稀缺性现金流，对于上游品种，我们考虑作为对冲性配置留一部分在组合中。展望：我们认为目前的经济形势仍然处在企稳缓慢回升的状态，需要在后续的几个季度中观察经济的底部是否牢靠，包括地产、上游大宗商品等供需格局的问题是否有一定的变化，来调整组合的配置结构。但组合中长期持有的标的目前变化不大，在市场弱势情况下保持稳定和均衡配置。

2023年市场经历了一些起伏，我们在年初看好政策反转后经济的回升，在配置上做了一些倾斜，产生一些积极效果。在二季度我们确认到回升的幅度和持续性存在一些问题，尤其是地产部门的问题，在组合上减少了顺周期相关的一些配置，并整体转向了适度分散。2023年下半年整体市场表现疲弱，随着整体股票的调整，我们开始看到一些具有长期经营价值、竞争优势明确的公司开始进入到较低估值水平，我们对中长期微观企业端的成长和进步抱有较强的信心，所以在这个阶段，我们开始逐渐调入一些估值水平进入到合理以下的公司，并且考虑在估值水平持续下行的过程中，逐步加仓。回头看2023年，债券市场的绝对收益进一步下台阶，利率品的票息收入极低，年内央行的几次降息把债券整体的相对价值提升了一些，不过市场的预期交易变化极快，通过获取资本利得的交易难度极大提升。我们在2023年依然重视对交易赔率的计算。在3月初，我们适度提高了组合久期，在8月中旬降低了久期，在11月底提高了组合久期，这三次重要的战术操作为组合提供了较高的收益，并控制了三季度年内最大的回撤，这背后是我们对于市场状态的刻画之后，识别到市场的过冷、过热等状态，才能有针对性地去用仓位去应对行情的变化。