蜂巢添幂中短债A(007218) - 基金经理

市场方面，三季度经济基本面依然处于弱复苏状态，私人部门信贷需求依然偏弱，央行三季度多次降息降准，带动现券收益率下行。期间，受央行公开市场卖出债券影响，7月初和8月中旬收益率略有反弹。信用债方面，因禁止银行“手工补息”操作导致存款转向银行理财的影响边际转弱，三季度信用债配置压力大幅缓解，导致信用利差有所扩大，其中前期利差压缩最多的弱资质长久期信用利差扩大最多。目前债券市场主要焦点在于负反馈是否结束以及财政刺激力度，考虑到本次理财规模较为稳定，赎回压力主要在基金，随着市场企稳赎回压力缓解，预期负反馈基本结束，后续市场焦点关键在于具体的财政刺激规模。市场走势方面，一旦赎回压力缓解，前期跌幅较多的短期限债券、信用和二永性价比较好，且货币政策依然处于宽松阶段，目前这类依然有买入价值。长期限利率债短期内可能取决于未来财政力度，但考虑到国家扭转通缩压力和提升居民信心目标已经确定，即使当前政策没有达到预期效果也不排除政策进一步加码的可能，从而影响市场风险偏好转向不利于长债，因此我们预期长债偏震荡运行。操作上，随着赎回负反馈结束，当前信用债性价比较高，我们组合将增加信用债比例，久期维持中高久期运作。

本报告期内，添幂定位以短期限信用债作为配置底仓，在控制好组合回撤的情况下，同时通过对宏观利率、债券性价比等择机通过高等级信用债和利率债进行波段增厚。回顾2024年上半年利率走势，债券市场在私人部门缩表、地方政府债发行不及预期导致的资产荒影响收益，债券收益率持续下行，各类高收益率品种利差持续压缩，目前品种利差几乎处于历史最低水平，期间受央行多次喊话长债收益率偏离合理水平影响有所反弹。产品运作方面，本产品一季度组合久期较为保守，收益偏低，二季度择机增加了组合久期，并通过波段进行了增厚，收益有所抬升，上半年收益整体中性。后续我们将继续延续当前投资思路，努力做到在控制组合回撤和信用风险的情况下最大化组合收益。

市场方面，回顾今年以来市场行情，1月15号前在降准降息预期及配置需求的带动下收益率大幅下行，随着降息落空，市场震荡运行一段时候后，1月20号至2月6号前受股票市场偏弱带动避险情绪强烈，叠加央行降准，债券收益率进一步下行。春节以后至3月8号，因地方债和国债发行不及预期，两会政策低于预期，在配置需求的带动下收益率快速下行，随后机构止盈带动债券收益率稍显反弹。3月中旬至3月底，市场在配置需求和特别国债发行方式预期等因素影响下震荡运行。虽然一季度市场影响因素有降准降息预期、股票市场偏弱、两会政策不及预期及资金面等因素，但我们理解一季度收益率下行的核心逻辑在于市场对基本面修复预期偏弱，叠加一季度供给不足，导致债券一有反弹就有大量配置盘，收益率呈现出明显的易下难上，另外因市场对基本面修复预期偏弱，虽然短期受制于汇率防空转等因素政策利率下调概率较低，但未来迟早要下调，因此长债表现比短债更好，利率曲线明显变平。从近期债券市场表现看，配置需求偏强依然主导了近期的债券市场，后续市场焦点在于银行降低存款利率和债券发行供给。考虑到当前银行利差极低，银行依然有降低存款利率的需求，从2023年二季度以来大行每季度都有降低存款利率，二季度依然有此概率，或有利于债券市场。债券发行方面，虽然近期财政部增加了每期债券发行规模，但考虑到4月到期国债达1.2万亿，国债净供给有限，且当前机构配置压力较大，预期短期对债券市场影响有限，5月因到期量较少，在发行量增加的情况下有一定的供给压力，需要防范。信用债方面，每年4月份理财规模都季节性增加，基金规模因债基表现较好大概率也会增加，对二永债和信用债都有一定配置需求，叠加近期短端利率债大幅下行，中高等级信用利差较宽，都有利于信用债。综上，近期我们对债券市场依然较为乐观，本产品将维持中高久期运作，但考虑到央行对长期债券收益率的关注，我们将规避超长债券。

本报告期内，添幂定位以短期限信用债作为配置底仓，在控制好组合回车的情况下，同时通过对宏观利率、债券性价比等择机通过高等级信用债和利率债进行波段增厚。回顾2023年债券市场走势，债券市场的主线依然是基本面修复预期，期间次主线有债券供给和汇率等因素，全年受经济复苏不及预期影响，债券市场整体呈震荡下行趋势。具体看，年初至两会，随着年初疫情达峰后，市场根据海外疫情达峰后经济修复情况，叠加地产政策进一步放松，投资者对经济修复预期极为乐观，导致市场情绪偏弱，机构配置需求推后，10年债券收益率上行约10bp。两会至4月中旬，随着两会定调今年目标增长5%，且并未有强刺激政策，经济修复更多依靠内生需求，投资者对经济修复开始转向观望状态。但受央行超预期降准缓解银行长期负债压力、延迟后的配置需求逐步发力，债券市场整体表现震荡偏强，其中短债和30年超长债在降准和保险机构配置需求的推动下大幅下行。4月下旬至8月中旬，随着地产销售等高频数据转弱、政治局会议没有强刺激、投资者对基本面预期开始转向偏弱，央行6月和8月各降息10bp，此阶段债券收益率大幅下行。8月下旬至12月上旬，受稳汇率和防空转等因素影响，银行间流动性有所收紧，叠加地方债再融资和国债增发导致债券供给增加，银行缺少长期负债，带动现券收益率持续上行，其中短债收益率大幅上行，曲线明显变平。12月中下旬随着债券发行结束，部分大行下调银行定期存款利率，叠加跨年资金价格转松，带动现券收益率快速下行。产品运作方面，本产品8月之前通过较为精准的择时以及较为精确的券种切换，取得较好收益，9月之后组合整体维持较为防守策略，收益一般，全年收益符合预期。后续我们将继续延续当前投资思路，努力做到在控制组合回撤和信用风险的情况下最大化组合收益。