永赢久利债券(007323) - 基金经理

2024年二季度，实体经济层面，经济复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置，融资增速受到拖累。在手工补息监管的背景下，叠加存款利率下行，非银部门负债改善，债市资产荒方向延续。政策层面，地产刺激需求和去库存等支持政策出台，展示对实体经济的呵护态度，货币政策兼顾内外平衡，降准降息并未落地。挤水分、防空转、关注长债风险是货币政策的阶段性重心。从利率表现来看，除4月末因利空共振形成快速调整，二季度市场收益率整体维持下行。随着经济修复动能转弱，资产荒逻辑继续演绎，债券市场牛市格局延续。受利差空间压缩、央行提示长债风险、非银负债格局优化、超长债启动发行等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行，10年期国债利率下行约10bp，短端中端相较长端下行幅度更大。报告期内，本基金主要围绕地产动能变化、债市供需再平衡、政策指引与市场调节等开展投资交易，考虑内需偏弱延续、市场风险偏好难振，整体对债市延续乐观判断，结合手工补息调整、长债风险提示等因素阶段性开展波段交易。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍待提振。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策引导下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，与消费出行相对火热、地产工业相对偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行开展降准、结构性降息等操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，并逐步对基本面反应有所钝化。整体上，一季度末10年期国债估值收益率较季初下行超25BP。报告期内，本基金主要围绕基本面修复节奏、货币政策整体基调和市场供求关系等开展投资交易，考虑到地产后周期的经济格局重塑，货币政策易松难紧，市场风险偏好回落叠加资产供给偏缓，整体对债市延续乐观判断，维持总仓位稳定，结合资产相对价值与绝对价格阶段性参与波段交易。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市方面，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近30bp。报告期内，本基金上半年以票息策略为主，1-2月配置短债维持防御操作，3月配置利率债提高组合久期和杠杆。二季度配置短债，维持中高杠杆操作。三季度减持信用债，配置利率债，组合久期降至防御，无杠杆。四季度结合政策和市场预期变化，调整组合久期，10-11月中上旬保持防御久期，11月下旬开始加大对金融债和利率债的配置，提高组合久期和杠杆，总体取得了稳健收益。

三季度，货币政策延续宽松基调，降息降准陆续落地。受空转套利、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，稳增长政策加码，呈现节奏快、力度强的特征。经济方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，其他经济指标也逐步企稳。出口方面，8月企稳回升，出口新订单目前在低位徘徊，未来需要观察国内新订单和海外补库需求。地产随着放松政策落地，销售整体有所回暖，而消费仍处于改善通道。9月社融总量较好，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将呈现震荡回升态势。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。信用债表现来看，季度层面，收益率涨跌不一，受益于地方“一揽子化债”推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。节奏上，7月至8月中旬，市场对经济预期偏弱，资金宽松，信用债整体下行；8月下旬-9月中旬，受资金中枢上移、稳增长政策加码影响，债市出现调整，信用债收益率整体上行。操作方面，组合在三季度减持信用债，配置中短期利率债，组合久期保持偏防御水平。