兴银合丰债券A(007433) - 基金经理

2024年上半年，经济基本面处于新旧动能转换的过程中，央行降准降息，机构配置需求较为旺盛，在此背景下，债券市场收益率整体呈现震荡下行的走势。具体而言，1月份，资金在跨年后转松，机构纷纷抢跑，收益率快速下探，曲线牛平。此后，伴随着1月下旬央行宣布年内首次降准，市场进一步走牛，各期限收益率于1月底快速下探。十年期国债收益率由1月中旬的2.53%下行到了2月初的2.41%。2月份，降准50BP、LPR非对称调降幅度超预期、降息预期始终存在，资产荒之下机构欠配仍是主导逻辑，收益率延续下行态势，超长期国债与十年期国债利差进一步压缩至一季度内最低的12BP。3月份，两会政府工作报告公布2024年经济增速目标符合市场预期，经济基本面数据表现较强，但是可持续性尚需验证，且地产销售仍未见起色，债市尚未出现明显的利空因素。然而，债市收益率经历了开年以来连续两个月的下行，绝对收益水平处于低位，市场累积了大量止盈盘，故在特别国债发行消息出现及经济数据向好的影响下，债市收益率波动加大。4月份，经济数据不及预期，新增社融和企业、居民信贷均同比少增，显示宏观需求依旧较弱，叠加跨月后资金面逐步转松，因此，债券收益率再次开始下行。然而长债收益率的过快下行引起央行关注，央行在一季度货币政策委员会例会表达了对长期收益率变化的关注，4月下旬，再度提及长债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间，由此，长债收益率大幅调整，活跃券调整幅度超过10BP。5月份，房地产需求端政策继续放松，但是在新增社融转负、特别国债发行计划较市场预期节奏更均匀等诸多利好的影响下，债市收益率延续下行态势。屡次被央行关注的长债收益率在月内窄幅震荡，中短期限利率债下行幅度更大，曲线走陡。6月份，地方债融资进程不及预期，政府债券供给压力的利空逐渐淡化，债券收益率经历了月初的短暂横盘后，于中旬开始下行，并在当月下旬加速走低。综上，上半年债市在宏观基本面与合意收益率资产荒的共同影响下，收益率整体震荡下行。操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，1月份主要增配部分中长久期的利率债，适当拉长组合久期。2月份，春节前止盈部分长久期债券，降低组合整体久期及杠杆水平；春节后，增配3-5年政金债，充分获取资金宽松带来的收益率下行阶段的资本利得收益，并于2月底逐步止盈。3月份债市收益率下行到较低位置，月初止盈了部分中长久期债券，降低组合久期，一定程度避免了后续市场波动过程中组合净值出现大幅回撤。3月中旬，在债市收益率经过一周调整后，再次增配短久期和长久期利率债，提升组合久期，长端债券波段操作。4月初，组合在收益率快速下行的过程中逐步止盈了部分利率债，在临近央行警示的收益率点位附近大幅降低组合久期，落袋为安，有效规避了市场中下旬的大幅波动。5月份，组合积极布局曲线走陡，增配3至7年期利率债，并用长端利率根据市场情绪及波动节奏做波段交易，取得了较好的回报。6月份，进一步提升组合久期。

2024年一季度，经济基本面延续弱复苏，机构配置需求较为旺盛，在此背景下，债券市场收益率整体呈现震荡下行的走势。具体而言，1月份，月初在跨年后资金转松的背景下机构纷纷抢跑，收益率快速下探，曲线牛平。此后，伴随着1月下旬央行宣布年内首次降准，市场进一步走牛，各期限收益率于1月底快速下探。十年期国债收益率由1月中旬的2.53%下行到了2月初的2.41%。2月份，降准50BP正式落地、LPR非对称调降幅度超预期、降息预期始终存在，资产荒之下机构欠配仍是主导逻辑，收益率延续下行态势，超长期国债与十年期国债利差进一步压缩至一季度内最低的12BP。3月份，两会政府工作报告公布2024年经济增速目标符合市场预期，经济基本面数据表现较强，但是可持续性尚需验证，且地产新房销售仍未见起色，债市尚未出现明显的利空因素。然而，债市收益率在经历了开年以来连续两个月的下行，绝对收益水平处于低位，机构累积了大量止盈盘，故在特别国债发行消息出现及经济数据向好的影响下，债市收益率波动加大。操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，1月份主要增配部分中长久期的利率债，适当拉长组合久期。2月份，春节前止盈部分长久期债券，降低组合整体久期及杠杆水平；春节后，增配3-5年政金债，充分获取资金宽松带来的收益率下行阶段的资本利得收益，并于2月底逐步止盈。3月份债市收益率下行到较低位置，月初止盈了部分中长久期债券，降低组合久期，一定程度避免了后续市场波动过程中组合净值出现大幅回撤。3月中旬，在债市收益率经过一周调整后，再次增配短久期和长久期利率债，提升组合久期，长端债券波段操作。

2023年，海外主要经济体处于加息周期，外部利率高于国内利率，资本外流，权益承压。国内经济基本面修复曲折较大，引发政策预期来回转变，收益率在宏观基本面和预期之间波动运行。具体而言，2022年四季度债市大幅调整后，利率债年初补跌。市场不断交易经济复苏预期，流动性边际收敛，利率整体高位横盘震荡。此阶段，组合采用防守策略，维持短久期、低杠杆水平，注重票息及骑乘收益的积累。4月高频数据走弱，5月流动性大幅宽松，利率大幅回落。此阶段，切换为久期策略，增配长久期资产，充分获得收益率下行阶段的资本利得收益。6月央行超预期降息，市场开始围绕政策预期交易，收益率低位盘整，此阶段采用中性久期跟随策略。7.24政治局会议标志着“政策底”的出现，市场酝酿着调整压力。组合及时调降久期，降低杠杆水平，采取防御策略。8月央行再次意外降息，此后城中村改造、化债、地产政策先后出台，市场开始修复悲观预期。9-10月份利率债供给增加，流动性趋于紧张，收益率曲线平坦化，利率显著回调。11月利率债供给压力缓和，基本面修复不及预期，利率小幅回落。12月在观测到1年期国股存单收益率高点后，再次提升组合久期及杠杆水平，增配高收益资产，获取年底收益率下行阶段的资本利得和套息收益。

本季度内，在7月24日之前基本面走弱、稳增长政策预期降温，再叠加7月理财规模大幅增加，债市配置力量较强，这些因素共同驱动该阶段利率震荡下行。7月24日中共中央政治局召开会议，提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，叠加月末资金面偏紧，因而该阶段利率快速上行。8月初资金面转松、基本面继续走弱而稳增长政策仍然没有出台落地，以及超预期降息，使得长端利率大幅下行，10年国债触及2.54%的年内低点。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，给债市带来利空扰动，债市大幅调整。 操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，7月初大幅提升久期水平及杠杆水平，充分获取收益率下行阶段的资本利得和套息收益。政治局会议之后，减持全部长期限债券，降低组合久期和杠杆水平，观察市场动向。8月初随着资金面转松，组合适当加仓部分短期限债券，适当提升组合久期。后续随着收益率下行，逐步止盈。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，组合再次减仓降低组合久期及杠杆水平。9月，数次参与因情绪冲击出现的波段机会，以期增厚组合收益。