国联恒鑫纯债C(007561) - 基金经理

三季度债券收益率波动有所增大，市场交易力量、央行对于债券市场的引导、政策的出台等成为影响市场的主要因素。7月初，受央行买卖国债和新的货币政策框架的搭建和完善，市场对于央行卖债和回收资金存在一定的担忧，导致中长期限利率债出现了一定幅度的调整。7月底央行开始降息，OMO、SLF、LPR等利率下降10BP，整体无风险利率呈现加速下行走势，利率曲线整体创出年内新低，10年期国债逼近2.1%，30年国债逼近2.3%。8月份，央行开始落实卖债的动作，主要卖出10年、30年的品种，央行的卖债带动了债券收益率出现快速上行，8月中旬后，随着一些因素对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，市场无风险收益率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月底，随着包括央行降准降息、政治局会议对于经济重视程度提高、权益市场迅速拉升，市场风险偏好迅速拉高，资金出现负反馈，债券收益率迅速走高，信用利差也有所拉大。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从1.54%下行到1.33%后反弹至1.37%，10年期国债从2.21%下行到2.04%后反弹至2.15%，1年期国开从1.69%下行到1.59%后反弹至1.65%，10年期国开从2.29%下行到2.11%后反弹至2.25%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.02%下行到1.9%后反弹至2.17%，3年期AAA信用债从2.14%下行到1.98%后反弹至2.32%。5年期AAA信用债从2.26%下行到2.06%后反弹至2.4%。本基金采取相对稳健的配置策略，适当调整组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债和利率债为主。

2024年上半年在各种有利因素的推动下，债券市场走势强劲。其中信用债强于利率债，长期限信用债、中长期限二级资本债受到追捧，市场交易活跃度提升，逐步成为市场的主流品种之一。资产荒背景下，信用利差、期限利差进一步压缩。市场参与机构方中，基金、保险、理财、券商、农商等机构交投活跃。2024年上半年的债券市场可以分为三个阶段：第一个阶段：年初至3月上旬的收益率下行阶段。主线为“博弈降准降息预期+基本面信息扰动”，期间债市收益率总体下行，利率曲线牛平，30年国债表现占优。降准降息预期主要是因为经济表现不及预期，市场对宽松政策期待较高。1月24日央行意外宣布降准50个基点，虽然短期内打消了市场的降准降息预期，但并没有影响市场的乐观情绪。1月底公布的PMI数据为49.2，继续位于荣枯线以下，基本面的有利因素助推了债券市场的情绪。两会定调2024年的赤字率为3%+1万亿的特别国债，基本符合市场预期，债券市场对于强刺激的担忧减弱，带动了收益率的下行，潘行长提到“目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间”则将做多情绪进一步推升，10年国债盘中最低突破2.25%，30年国债盘中最低突破2.4%。第二阶段：3月中旬到4月底，收益率震荡及调整阶段。主线为“地产宽松预期+超长债供给预期+机构行为扰动”。在3月初收益率下行到阶段性低点后，市场围绕债券收益率水平、债券供给等因素反复开展交易。各地的地方放松政策不断推出，市场围绕放松的力度、节奏、效果等不断地进行交易。两会确定新增的1万亿特别国债，市场也围绕发行期限、发行时间点等反复交易。央行也在4月下旬提升了长债的风险，央行对于长期利率的提示也增加了市场的波动。第三阶段：5月-6月，收益率调整后继续下行阶段。主线为“超长债供给落地+手工补息被禁止”。5月13日，超长期特别国债供给节奏落地，总体分22期发行，债市两大利空因素之一落地。4月开始各地陆续放开限购，包括一线城市也逐步放开限购，5月18央行取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。地产政策不断松绑，开始市场尚有定价，但是随着效果逐步被验证，对债券市场的影响越来越小。5月和6月，基本面的恢复也出现了反复，比如中国5月官方制造业PMI49.5，中国4月M1货币供应年率-1.4%，预期1.20%，中国5月M1货币供应年率-4.2%，预期-1.7%，M1连续两个月出现了负增长。4月以来由于“手工补息”被禁止，非银配置资金充裕成为客观现象并延续至6月，资产荒背景下，银行理财、基金等机构配置力量增强，成为本轮行情的主要参与机构。随着6月市场对于央行表态逐渐钝化以及政府债发行暂未放量，非银机构配置资金充裕为债市收益率进一步下行奠定了较好的基础。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从2.08下行到1.54%，10年期国债从2.56%下行到2.21%，1年期国开从2.2%下行到1.69%，10年期国开从2.68%下行到2.29%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到2.02%，3年期AAA信用债从2.71%下行到2.14%。5年期AAA信用债从2.94%下行到2.26%。本基金采取相对稳健的配置策略，适当调整组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债和利率债为主。

一季度债券收益率大幅下行，超长期国债表现最为亮眼，期限利差、信用利差进一步演绎至相对低位，收益率曲线形态变化较快，市场博弈和交投氛围浓厚。进入2024年一月份，虽然债券收益率在2023年12月有了比较明显的下行，但债券市场仍维持了一个相对强势的格局。推动市场走势的主要因素是降准降息预期和权益市场的走势，降准降息的预期主要是因为经济表现不及预期，市场对宽松政策期待较高，央行的一些讲话如邹司长提到“在总量方面，中国人民银行将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”，债券市场也对其进行了偏乐观的解读。权益市场在1月份表现低迷，雪球敲入、两融的杠杆问题等持续压迫市场情绪，权益的低迷同样助推债券收益率的下行，尤其是推动了30年超长期国债收益率的下行。1月24日央行意外宣布降准50个基点，虽然短期内打消了市场的降准降息预期，但并没有影响债券市场的乐观情绪。在1月底公布的PMI数据为49.2，继续位于荣枯线以下，基本面的有利因素也推动了债券市场的情绪。2月份带动债券市场的主要因素是降准降息预期、机构行为、存款利率的补降。降准降息的各种消息多次提升市场的乐观情绪，机构尤其是一些农商机构、保险机构相对欠配，积极的参与债券市场的交易，部分中小银行在2月份进行了存款利率的补降，进一步带动了收益率的下行。3月份的债券市场主要围绕两会的定调、债券的供给来反复交易，债券市场在3月份的表现不如1-2月份，收益率的波动显著增大，不同类型机构参与品种有所分化。两会定调2024年的赤字率为3%+1万亿的特别国债，基本符合市场预期，债券市场对于强刺激的担忧减弱，带动了收益率的下行，潘行长提到“目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间”则将做多情绪进一步推升，10年国债盘中最低突破2.25%，30年国债盘中最低突破2.4%，此后市场对于收益率的绝对位置、债券的供给等因素反复交易，收益率也出现了一些波动。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从2.08%下行到1.72%，10年期国债从2.56%下行到2.29%，1年期国开从2.20%下行到1.84%，10年期国开从2.68%下行到2.41%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到2.33%，3年期AAA信用债从2.71%下行到2.5%。本基金采取相对稳健的配置策略，适当调整组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债和利率债为主。

2023年是疫情防控放开后的第一年，债券市场的主要节奏围绕着经济基本面改善的现实与预期、推动经济复苏的政策等，10年国债收益率在年内呈现M型走势。各个阶段的市场情况如下：第一阶段，年初到2月末，债券收益率震荡上行。2023年初，经济处于疫情防控政策放开后的恢复期，市场对经济复苏有较强预期，疫情期间推迟的需求在年初集中释放。1月份天量信贷投放，信贷实现“开门红”，银行间资金压力有所增加，资金利率中枢在年初有所抬升，地产销售在内的经济数据均表现较好，在各种因素的综合作用下，债券市场情绪悲观、债市收益率震荡上行，10年期国债收益率回升至2.9%之上并维持高位震荡，信用债由于2022年四季度的收益率大幅调整，整体收益率水平比较高，维持了一个高位震荡的态势。第二阶段，3月初到8月中下旬，债券收益率大幅下行的阶段。3月5日政府工作报告发布，其中2023年GDP增速目标设为5%左右，低于市场预期，在政策定调上要求不要“大干快上”，经济增长目标和政策定调打消了市场对于强刺激的担忧，债券市场从政策的担忧中逐步走出来。此后3-6月份，经济在一季度的较快修复以后，二季度经济增长开始放缓，甚至个别指标的下滑幅度超过市场预期：PMI数据跌至荣枯线以下，居民可选消费增长迅速放缓仅必选消费因为生活半径的扩张而维持，房地产市场意外的迎来的价格下滑和销量的大幅度下滑，居民对于地产的预期和偏好迅速恶化，出口因为贸易摩擦和外部需求的减少未能维持高增长。基本面因素的变化对债券市场走强产生了支撑。政策方面，3月在MLF超额续作后央行超预期降准25bp也对市场的流动性改善偏友好。中小行存款利率在4月份进行了补降，国有大行在6月份开始新一轮的存款利率降低，被认为是社会广谱利率的进一步下行。此外天量社融向实体经济的传导效率偏低，淤积在金融体系内部，资金面大幅走松，支撑债市持续上涨。6-8月份之间的市场，稳增长与宽货币的博弈成为市场主旋律。6月OMO利率、MLF利率以及LPR先后下调10bps，央行宽货币取向明确。7月24日政治局会议召开后，市场对宽财政及地产政策预期走强，长债利率脉冲式上行。但进入8月后，由于公布的7月经济及金融数据不及预期，加之8月中旬央行意外降息，10年期国债收益率大幅下行，并在8月21日下降至2.54%的年内低点。第三阶段，8月下旬至11月末，债券收益率出现反弹，市场的主逻辑是债券供给、资金面偏紧、刺激政策出台。资金面方面：8月15号降息之后，市场预想中的资金面放松并没有出现，反而马上感受到了资金利率的抬升。与降息差不多时间发生的是人民币汇率贬值压力增大，市场一度更多地认为央行收紧银行间流动性是出于稳汇率的目的，同时央行也提到了“防止资金套利和空转”，这些因素都导致了资金价格抬升，造成短端资产承压。债券供给方面：9月26日，内蒙古特殊再融资债成为供给冲击的开端，10月各省陆续公布计划，超预期债券供给扰动叠加资金面扰动，债市收益率不断上行，短端利率受制于资金面上行幅度相对更大，同时传特别国债增发的消息给市场带来额外压力，10月24日晚人大常委会审议批准在四季度增发国债1万亿，并上调赤字率至3.8%左右，债券新增供给的量和节奏逐步明朗。稳增长政策方面：7月24日召开的政治局会议，8月底开始包括一线在内都开始出台地产放松政策比如认房认贷政策调整、限购政策调整，稳增长的重要举措还包括财政发力，表现为地方专项债发行加速、国债增发。第四阶段，11月末至年底，债券市场呈现利空出尽，在机构行为的配合下收益率下行。债券供给的消息落地以后，市场对于债券供给的担忧有所减弱。11月28日，三季度货币政策执行报告提及“综合利用多种货币政策工具”、“推动实体经济融资成本稳中有降”以及“更多关注存量贷款的持续效用”等内容，市场对此解读为利好，叠加11月PMI仍落在荣枯线以下，做多情绪升温。进入12月中上旬，中央经济工作会议是市场关注焦点，市场经历了会议前的震荡期，以及会议落地后的做多情绪升温期，12月份存款利率进一步下调，带动情绪升温，叠加年末的机构行为，债券收益率在12月份出现了一波较大幅度的下行。全年来看，利率债方面，一年国债下行2bp左右，5年国债下行24bp左右，10年国债下行28bp左右。一年国开下行3bp左右，5年国开下行20bp左右，10年国开下行31bp左右，长端下行幅度大于短端。信用债方面，以短融中票为例，1年、3年、5年AAA品种分别下行了19bp、46bp、56bp，1年、3年、5年AA+品种分别下行了38bp、72bp、74bp，信用利差压缩。本基金采取相对稳健的配置策略，适当调整组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债和利率债为主。