建信荣禧一年定期开放债券(007699) - 基金经理

回顾2024年3季度， 经济基本面数据边际继续承压，呈现供需双弱特征。一方面，受就业及收入预期下行影响，居民加杠杆意愿不足，房价及销售端尚难企稳，房地产链条整体仍在负反馈中，累计投资增速跌幅略有扩大，消费表现也整体偏弱，以旧换新支持效果有限；另一方面，出口作为此前增长最大亮点，3季度整体环比表现弱于季节性，海外需求未见改善，叠加贸易保护政策预期影响，出口可能进入走弱趋势中；此外，地方化债压力下，基建投资增速延续回落，财政发债进度自季中显著加速，尚未转化为实物工作量。总体来看，有效需求不足是主要矛盾，并已向供给端产生实质影响，生产景气指数回到荣枯线之下，工业增加值低于预期，产销率持续位于历史同期最低。　　货币政策显著加大支持性力度，稳增长增量政策悬而未发。一方面，货币政策支持性态度更加积极，增加二级国债买卖作为短期流动性调节工具，明确7天OMO政策利率作为基准的意义，通过正逆隔夜回购不对称加减点的设置来收窄资金走廊，季度内2次下调政策利率，累计下调OMO利率30bp、MLF利率50bp，时点和力度均超预期，9月底宣布降准0.5个百分点，并罕见预告年内还将再度降准，同时大幅降低存量房贷利率、创设新的货币工具以支持股市发展等，充分体现了支持性立场，市场风险偏好一时得到极大提振；另一方面，9月底政治局会议罕见讨论经济议题，强调干字当头，加大逆周期调节力度，在增量政策上由“及早储备并适时推出”改为“加力推出”，房地产市场强调止跌回稳，但在后续落实方面，二套首付继续下调、一级城市进一步放开限购力度略低于预期，市场期待的财政增量政策仍悬而未发。　　资金利率中枢未出现明显回落，短端资产收益在低位呈现震荡。一方面，资金利率中枢回落幅度相对有限，这与银行存款持续脱媒、季中政府债发行显著提速、央行以国债买卖操作来干预市场单边预期、以及财政投放节奏偏慢有关，9月底由于风险偏好出现显著变化，高流动性的短期资产出现一定抛压；另一方面，宽货币方向较为明确，中期趋势难改，短端资产整体还是确定性受益。具体来看，3季度R001月均利率在1.77%-1.82%之间，较2季度R001月均1.81%-1.88%有所回落，3季度R007月均利率在1.88%-1.93%之间，较2季度R007月均1.88%-1.99%略有回落；1年国股存单在第1次调降政策利率后向下突破至1.8%-1.85%之间，此后重新回到1.9%-2%之间窄幅震荡，3季度国股平均利率较2季度平均水平回落15bp左右。　　本基金作为一年定开型债券基金，封闭期杠杆保持灵活操作。考虑到宽货币方向较为明朗，短端资产整体维持在低位震荡，而同期资金利率中枢却回落有限，投资范围内债券相对资金的套息空间不大，甚至部分呈现倒挂现象，因此组合再配置操作仅以满足合规底线要求为主，并在资金波动时点择机增配部分逆回购资产，以增厚组合静态收益。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的短期机会，利用适度杠杆策略，实现了组合风险与收益的大体平衡。

回顾2024年上半年，经济复苏动能总体放缓，外需好于内需。具体来看，其一，地产链条负反馈仍在持续，房地产投资同比跌幅进一步扩大，尽管5.17新政表态超出预期，但供给端收储方向推进难度较大，需求端受制于收入预期下行，居民加杠杆信心不足；其二，基建投资增速高开低走，年初实物工作量仍受去年底万亿国债投放支撑，此后政府债发行进度较为缓慢，地方化债压力下项目申报动力不足；其三，全球库存低位下外需条件有所好转，以价换量推动下出口增速获得支撑，带动相关制造业链条需求回升，叠加设备更新需求拉动，制造业投资增速持续回升，但随着贸易摩擦阶段性加剧，PMI景气指数已重新回落至荣枯线之下，出口订单景气明显回落。　　防空转目标下监管趋严，货币政策态度偏积极。一方面，资金防空转目标下，监管密切关注企业贷款转存和转借等情况，银行被禁止通过手工补息进行高息揽储，金融GDP考核也改为更关注利润表指标，整体金融监管明显趋严，相对应金融数据快速挤出水分；另一方面，货币政策态度整体偏积极，1月下旬宣布降准0.5个百分点，提供长期流动性1万亿，以提振资本市场信心，春节后5年LPR利率进一步下调25BP，整体调降幅度均超预期，2季度政策层反复提及未来货币政策还有空间，尽管受制于汇率压力和息差压力，最终并没有兑现进一步的降准降息操作，但流动性供给始终保持相对充裕，市场宽松预期不降反升。 　　银行间流动性整体充裕，资产荒压力下短端资产收益率明显下行。市场宽松预期明朗，叠加一级供给不足，资产荒情绪持续发酵，4月以来受手工补息事件影响，大量存款向理财等资管产品转化，理财出现超季节性增长，导致非银资金供给异常充裕，R相对DR资金利差有所收窄，交易所资金相对银行间资金利率呈现阶段性倒挂现象，大行资金定价虽相对刚性，但也一度向下突破了政策利率。具体来看，R007月均利率整体呈现回落，1季度月均在2.03%-2.23%，2季度月均回落至1.88%-1.99%，相对政策利率利差明显收窄，同期国股存单利率持续震荡回落，年初短暂回到2.4%-2.5%之间，下旬开始快速回落，春节后进一步回落至2.25%附近，接近去年低点，4月后从2.2%上方快速回落至2%附近后短暂反弹， 5月基本在2.05%-2.1%之间窄幅震荡，6月继续回落至2%以内，总体回落幅度充分反应了政策利率下调预期。　　本基金作为一年定开型债券基金，年初已进入新一轮封闭期。考虑到年初短端资产具备相对明显的配置价值，我们快速布局了封闭期内到期的利率债、商金债和同业存单，确保底仓债券比例达到合规水平，并以充足的杠杆空间配置了跨月、跨季逆回购资产，以增厚组合收益；2季度后随着短端资产利率快速回落，投资范围内债券相对资金的套息空间不大，甚至部分呈现倒挂现象，因此组合再配置操作仅以满足合规底线要求为主，整体杠杆水平有所调降。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的短期机会，利用灵活杠杆策略，实现了组合风险与收益的大体平衡。

回顾2024年1季度， 基本面信心在低迷预期中边际改善。一方面，市场对经济预期并不乐观，这主要在于地产链条负反馈仍在持续，百强房企销售延续负增长，开工、竣工同比降幅扩大，万科事件发酵后政策托底预期尚不足；另一方面，部分数据呈现超预期改善，全球库存低位下外需条件有所好转，1-2月出口表现超预期，并带动相关制造业链条需求回升，叠加设备更新需求拉动，制造业投资增速明显回升，同时PMI景气指数也在3月重新回到50上方，表现超季节性回升。此外，去年底万亿国债增发、5000亿PSL陆续投放作用下，年初实物工作量对基建投资增速构成支撑，春节假期消费数据也好于预期。　　总量工具超预期兑现，但稳增长力度犹嫌不足。一方面，年初股票市场接连破位下跌，市场信心亟待提振，1月下旬国新办新闻发布会表示将为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币政策环境，并宣布将于2月5日降准0.5个百分点，提供长期流动性1万亿， 春节后5年LPR利率也进一步下调25BP，整体调降幅度均超预期，尽管公开市场操作利率受制于外汇压力而保持按兵不动，但市场降息预期不降反升；另一方面，两会政府工作报告落地，GDP目标5%左右，符合市场预期，但完成难度更大，赤字率3%隐含的财政态度仍是保持定力，结构性亮点在于“连续几年发行超长期特别国债”，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先投放1万亿，但考虑地方化债影响后，实际财政净投放力度可能仍然不足。　　银行间流动性整体充裕，资金利率中枢有限下行，短端资产收益率则快速回落至去年低点。一方面，央行维稳信心动作下，市场宽松预期明朗，叠加一级供给不足，资产荒情绪持续发酵；另一方面，资金空转问题在年初市场信心低迷时有所让位，3月份两会报告重新提及，同月MLF操作价平量缩，大行融出资金定价始终难以大幅向下突破政策利率，短端曲线表现极为平坦化。具体来看，1季度，R001月均利率变化相对不大，分别为1.86%、1.8%、1.88%，基本维持在政策利率附近，R007月均利率则整体偏向回落，分别为2.23%、2.03%、2.11%，相对政策利率利差明显收窄；同期国股存单利率在年初短暂反弹至2.4%-2.5%之间，下旬开始快速回落，春节后进一步回落至2.25%附近，此后在2.2%-2.3%之间窄幅震荡，接近去年低点。　　本基金作为一年定开型债券基金，年初已进入新一轮封闭期。建仓期在一个月内，考虑到年初短端资产仍具备相对明显的配置价值，我们快速布局了年内到期的利率债、商金债和同业存单，确保底仓债券比例达到合规水平，并跟随资金波动节奏，适当配置一定比例的逆回购资产，以增厚组合收益，保持组合杠杆水平在40%以内。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的配置机会，利用适度杠杆策略，实现了组合风险与收益的大体平衡。

回顾2023年，作为防疫解除首年，整体经济复苏动能明显偏弱且低于预期。分季度来看，1季度随着疫情扰动消退经济出现快速修复，2季度后则显著放缓，3季度在政策超预期发力下边际有所改善，4季度又再度放缓，整体呈现前高后低变化。从需求端来看，积极因素来自于消费修复、制造业投资改善与基建投资支撑，不过在收入预期下降、财富效应负反馈、地方化债等背景影响下，修复与逆周期支撑的幅度都低于预期；拖累因素则主要来自于地产和出口，一方面地产政策放松仅带来阶段性回暖、没有改变下行趋势，另一方面海外高利率环境对需求造成一定压制，中美关系阶段性紧张、西方重构供应链等因素亦对出口构成不利影响。从融资需求端印证来看，尽管社会融资总量有阶段性超预期表现，但结构表现并不乐观，反应在M1增速上是回落历史低位水平，M2与M1裂口持续扩大，表明企业资金活化较为疲弱。　　年中政策信号超预期积极，全年存贷联动推进降成本。从政策预期变化来看，两会后政治局会议更强调高质量发展，对于实现增长目标保持信心，市场强刺激预期落空，年中政治局会议重提逆周期调节，强调适时调整优化房地产政策，为下半年稳增长政策定下基调，并陆续体现在房地产供需两端大力度托底优化、化债以及中央加杠杆等方面。值得关注的是，全年始终贯彻存贷联动降成本，一方面，在息差压力大增下存款端利率陆续调降，4月中小银行补降定存利率，5月协定存款及通知存款调整自律上限，6月大行再度调降挂牌定存利率，12月下旬多家大行再度下调存款挂牌利率，调整后3年定存挂牌利率跌破2%；另一方面，总量工具充分兑现引导降成本，3月、9月各降准25BP以补充长期流动性，6月、8月分别调降MLF利率10BP、15BP，全年来看1年期、5年期LPR利率分别累计调降20BP、10BP；此外1.5万亿特殊再融资债的发行置换、房地产相关从首付、按揭到经营、开发等融资政策的持续放松，都有效推动了社会融资成本进一步下行。　　银行间流动性跟随经济与政策预期而变，资金利率中枢先降后升，短端资产收益率呈现U型变化。1季度在经济修复预期较好、天量低息信贷投放、总量政策兑现不足的背景下，资金呈现阶段性偏紧平衡；2季度在政策强调信贷平稳、经济动能确认放缓、6月兑现降息的背景下，资金中枢出现明显回落；3季度在实体需求仍然低迷、但汇率承压、内部维稳信贷、地方债提速发行、国债超计划发行的背景下，资金中枢呈现触底回升态势；4季度在特殊再融资债集中发行、万亿国债增发落地、汇率干预压力、资金空转争议等多重因素影响下，资金利率中枢一度继续上行，随后在汇率压力缓解、央行表态安抚下重新回落。具体来看，R001月均利率在2月份上行至2.09%， 5月份回落至1.5%以内，9月份回升至1.86%，10月份继续冲高至2.01%，12月重新回落至1.75%附近。同期国股存单利率也跟随资金呈现U型变化，年初一度冲高至2.8%附近，突破了1年MLF利率，随后一路震荡回落， 6月中旬在降息兑现后一度探底至2.25%后止盈反弹至2.3%-2.4%，8月降息后再度探底至2.2%附近，9月回到2.4%-2.5%之间，10月升至2.5%-2.6%之间，11月升至2.6%-2.7%之间，12月上旬高点一度接近2.8%，随后在年底抢跑行情下快速回落至2.4%以内。　　本基金作为一年定开型债券基金，1月中旬进入新一轮封闭期。在建仓期截止之前，我们完成了债券仓位80%的合规配置水平，银行间杠杆维持在40%以内，此后随着杠杆利差吸引力减弱，我们仅对到期的债券资产进行补配，以满足合规底线要求，并根据年内债券的相对性价比变化，重点以补配利率债为主。总体而言，本基金及时把握短期资金的波动机会，以适度杠杆策略，实现了组合安全性与收益性的大体平衡。