长城恒康稳健养老一年混合（FOF）A(007705) - 基金经理

本季度的大部分时间，权益市场都延续了年初以来颇为保守的风格，直至季末转折。对于本次转折，或许离不开三点因素：第一，估值便宜。资产价格反映的增长预期甚至显得有些悲观，相当比例的个股的估值跌到了10倍左右的位置，可以说是很便宜；第二，政策提供了外力。一揽子的政策试图扭转预期，避免经济中的价格陷入螺旋式的下行，且政策可能具备连续性；第三，资金形成了合力。无论是内资还是外资，信心受到了鼓舞，在信息媒介高度发达的时代，场外资金更是迅速响应，而ETF等投资工具为资金入市创造了便捷渠道。　　　　快速适应市场新的变化，对于任何一个管理人来说都是挑战。每个管理人都有自己的性格，有匹配自身性格的投资方法论，因此在不同市场环境中的受益程度是不一样的。作为一个以FOF为运作形式的组合，通过配置一篮子基金，包容不同管理人的“个性”，使得在不同市场环境下，都可能有表现比较突出的管理人。在保持组合多元性与均衡性的基础上，再适当体现一些我们自身的“个性”。　　　　尽管本季度组合净值上涨是以一种短期快速的方式，但不应陷入“速胜论”。权益市场从一开始的估值修复，到后一阶段的基本面驱动，或许仍会经历一个过程，但选股的作用会是逐步突出的。对我们来说，更有持续性的工作仍是识别真正具备个股定价能力的管理人。

权益市场估值中枢经历系统性下移。过去估值上的乐观大体来源于两个方面：要么是时间长，企业能够实现更为永续的经营（或一定增长）；要么是空间大，企业有望保持高增速从而兑现其空间。这种乐观带来过去核心资产普遍不低的估值。当估值中枢逐步从原本的30倍下行至20倍甚至10来倍时，股价就承担很大压力，即使有一些盈利增长，也无法完全抵消这种影响。估值中枢的下移，既反映了短期现实环境的压力，也是由投资者心理变化带来——大家转向了保守。　　　　股票的定价方式也随之发生了一些变化。市场更加流行“红利”乃至“深度价值”投资。这种投资诠释了某一类型的价值投资：本身更加注重底线价值与安全边际，采用合理乃至谨慎的假设，以接近现金流贴现的视角进行资产定价，评估投资的预期回报率（或回报周期）。反过来，定价方式的变化也促使我们的资本市场思考是否应该以持续提升股东回报为根本目的，而不仅仅是满足融资需求，经历这样的思考，相信我们的资本市场会更加成熟。　　　　投资端需要适时反思：　　首先，我们是否过于乐观？资产配置上我们相信均值回复，而市场某种意义上寻求了角点解：越来越便宜的股票、不断下行的国内利率、看似越涨越有“吸引力”的海外资产。周期的钟摆并没有回归。或许是我们对均值的设定有一些偏差，某种意义上源于我们对中国长期的乐观态度。纵使乐观，对于底层的假设还是需要足够谨慎，这样或许要适当调整对价值区间的判定。　　其次，我们是否过于追求均衡？跟我们一以贯之的方法论有关，我们对市场基准的偏离会有一个限度，即使在红利资产确定性比较高的阶段，组合也保留了包括成长股、顺周期等资产的配置。或许需要在均衡性与确定性之中再做一些取舍，但判断本身并不容易。　　再者，我们是否过于规避共识？在我们的投资框架中，会有意识的规避一些“市场共识”，造成操作比较逆向，因此需要对交易做出一些优化。这种态度也反映在我们对大市值公司的态度上，那些业已长大的公司，往往蕴含了太多“市场共识”，某些时候也构成风险点，也是需要深入的研究才行。我们始终把不同市值的公司放在平等地位进行研究与对待，但事实上，上半年小市值对组合构成的伤害更大一些。

本季度，组合管理方面，我们继续进行“查漏补缺”。 过去很多年里市场并不缺乏成长性的机会，如今这样的机会似乎变的相对稀缺，基于行业景气度的投资方式或许会失效，也需要接受以相对保守的方式来给企业估值。这种变化一定程度上能够使用流行的“红利投资”来概括，即企业的价值除了通过盈利增长来实现以外，也可以通过持续提高股东回报。关键是能够找到那些商业模式简单清晰、行业格局稳定、经营质量提高、现金流改善的公司，这些公司自然也更加具备回报投资者的基础，当然最好股价还是比较便宜的，这样未来的预期收益会高一些。 　　　　作为一个以 FOF为运作形式的组合，无疑给投资者的理解又增加了一点难度，简单而言，FOF绝大部分比例都投资基金（股票基金、债券基金等），与直接投资股票或者债券有些不同，但本质上没有区别，因为最终底层要买的东西是一致的。运用FOF的投资形式创造了两个额外条件：第一，FOF 面临更多的投资工具选择，除了国内股债之外，还有海外股债、商品以及另类资产等，这些投资工具正变得越来越丰富，如果运用得当，能够有效拓宽资产配置的边界，提升投资的效果；第二，FOF或许能够弥补个人能力的局限，特别是在一个 Alpha（超额收益）变得稀缺的时候，需要找到一些基金经理，帮助实现更为专业化的底层资产管理，毕竟个人的能力和视野范围总是非常局限的。相信通过我们持之以恒的努力，最终能为投资者实现良好回报。

过去一年里，市场以高热情开局，这既是对疫情后经济快速复苏的美好期待，也是对资本市场能够取得理想回报的期许，但理想与现实存在距离，特别是经济复苏的节奏与原本预期并不一致，导致预期不断下调，最终映射到权益资产的整体表现上。　　　　当然，我们显得比市场平均还要更乐观一些。当市场估值逐步进入合理甚至是略偏保守的区间，我们逐步提升了权益仓位，从25%一直到30%，于是，当市场趋于更为保守时，组合运作就开始承担很大的压力，这在8月至12月体现的尤为明显。当然，权益仓位较高并非解释组合表现欠佳的唯一因素，如果我们能够舍弃那些确信度不够高的机会——往往更依赖于市场情绪的带动，那么结果会有改善，但这方面我们做的不够坚决。　　　　尽管如此，我们认为过去一年的市场仍然发生着积极的变化，也启示了未来的组合管理。市场既积极拥抱了未来可能改变我们生活的新技术（例如AI等），也乐于重估一部分的“价值股”。特别是后者，主要来源于市场定价方式的变化，在这种定价框架下，并非要遍历市场所有可能的机会，也并非要理解驱动市场变化的各种因素，而是扎实的回到企业经营本身，基于其能够被理解的生意模式，以更靠近现金流贴现的视角去评估预期回报。基于这样的视角，框选能够满足我们收益要求的标的，找到一些运用这种框架的管理人（选基金），最终完善组合。