长城恒康稳健养老一年混合（FOF）A(007705) - 基金经理

宏观方面，国内经济处于必要的调整期，国际形势也面临错综复杂的变化。面对这样的压力，一线与二三线企业的经营差距或许还是拉大的，尾部企业甚至面临出清，也迫使一些企业推进全球化道路，尽管全球化并非坦途，但经此磨砺，企业本身会变得更加强大。未来如果周期开始出现有利的变化，这些企业也将展现出更高的盈利弹性。这是我们长期维度对A股保持信心的原因。　　资产配置方面，随着后半季权益市场开始调整，组合逐步增加权益仓位。与此同时，组合保持了一定的国内长久期利率头寸，并非博弈利率下行，而是对冲经济下行风险，信用端则保持短久期操作。此外，组合交易了一些美国利率的镜像资产，包括黄金与美股（部分行业），主因美国实际利率仍处于偏高的位置。　　基金选择方面，保持组合整体的均衡型和稳定性是首要出发点，本季度增持了一些投资风格清晰、行业持仓均衡、管理规模仍然适中的管理人。另外一点则是对“稀缺性”的适度追求，一个过去一段时间成功的基金经理，的确可能有60~70%可以用风格或者赛道的因素解释，剩下的则取决于其特质，经过这两年的市场洗礼，真正具备一定特质的成长股基金经理变得稀缺，适当对其进行逆向布局，可能是组合未来超额收益的来源之一。

本季度，组合管理方面，我们继续进行“查漏补缺”。 过去很多年里市场并不缺乏成长性的机会，如今这样的机会似乎变的相对稀缺，基于行业景气度的投资方式或许会失效，也需要接受以相对保守的方式来给企业估值。这种变化一定程度上能够使用流行的“红利投资”来概括，即企业的价值除了通过盈利增长来实现以外，也可以通过持续提高股东回报。关键是能够找到那些商业模式简单清晰、行业格局稳定、经营质量提高、现金流改善的公司，这些公司自然也更加具备回报投资者的基础，当然最好股价还是比较便宜的，这样未来的预期收益会高一些。 　　　　作为一个以 FOF为运作形式的组合，无疑给投资者的理解又增加了一点难度，简单而言，FOF绝大部分比例都投资基金（股票基金、债券基金等），与直接投资股票或者债券有些不同，但本质上没有区别，因为最终底层要买的东西是一致的。运用FOF的投资形式创造了两个额外条件：第一，FOF 面临更多的投资工具选择，除了国内股债之外，还有海外股债、商品以及另类资产等，这些投资工具正变得越来越丰富，如果运用得当，能够有效拓宽资产配置的边界，提升投资的效果；第二，FOF或许能够弥补个人能力的局限，特别是在一个 Alpha（超额收益）变得稀缺的时候，需要找到一些基金经理，帮助实现更为专业化的底层资产管理，毕竟个人的能力和视野范围总是非常局限的。相信通过我们持之以恒的努力，最终能为投资者实现良好回报。

过去一年里，市场以高热情开局，这既是对疫情后经济快速复苏的美好期待，也是对资本市场能够取得理想回报的期许，但理想与现实存在距离，特别是经济复苏的节奏与原本预期并不一致，导致预期不断下调，最终映射到权益资产的整体表现上。　　　　当然，我们显得比市场平均还要更乐观一些。当市场估值逐步进入合理甚至是略偏保守的区间，我们逐步提升了权益仓位，从25%一直到30%，于是，当市场趋于更为保守时，组合运作就开始承担很大的压力，这在8月至12月体现的尤为明显。当然，权益仓位较高并非解释组合表现欠佳的唯一因素，如果我们能够舍弃那些确信度不够高的机会——往往更依赖于市场情绪的带动，那么结果会有改善，但这方面我们做的不够坚决。　　　　尽管如此，我们认为过去一年的市场仍然发生着积极的变化，也启示了未来的组合管理。市场既积极拥抱了未来可能改变我们生活的新技术（例如AI等），也乐于重估一部分的“价值股”。特别是后者，主要来源于市场定价方式的变化，在这种定价框架下，并非要遍历市场所有可能的机会，也并非要理解驱动市场变化的各种因素，而是扎实的回到企业经营本身，基于其能够被理解的生意模式，以更靠近现金流贴现的视角去评估预期回报。基于这样的视角，框选能够满足我们收益要求的标的，找到一些运用这种框架的管理人（选基金），最终完善组合。

本季度，权益市场整体下跌，同时全市场偏股基金平均来看较难战胜市场。本基金权益仓位较高，同时配置主动管理基金的比例较高，因此组合表现受到压制。之所以形成这样的配置，首先我们认为当前权益市场处于底部区域，保持较高权益仓位较为合适，尽管市场调整的时间极致地考验着管理人以及持有人的耐心；其次，我们认为主动管理基金未来创造超额收益具备可能性，当前经济环境下各行各业的竞争都是激烈的，因此特别需要基金经理的独特眼光，找到其中真正具备竞争力的公司。    经济增长中枢下移，而经济结构持续发生着深刻变化，促使我们越来越多地从“供给”端的视角来审视组合。举例来说，行业选择层面，格局是必须考量的因素，我们特别担心因行业供给不受约束导致供需失衡，使得行业整体回报率降低；选择公司层面，关注公司竞争力的动态变化，特别是当其处于同质化产品行业时，只有具备不断降本增效的能力，保持成本优势，才能不断取得市场份额；选择基金经理的层面，更多地去理解基金经理独特的“价值”观，考察其方法论的可行性与稳定性，而不是过于在意他们具体配置了什么个股。    下一阶段，市场风格的变化仍将对组合表现产生一定的影响。简单而言，我们认为，随着对中国经济和权益市场信心的重塑，权益中的长久期资产估值维度更具弹性，核心资产（面向未来而非过去）将是我们下一阶段的核心配置。