天弘弘新混合发起A(007781) - 基金经理

2024年三季度，A股在持续低迷之后迎来了罕见的反弹。宏观经济数据的持续低迷与股票市场的弱势构成了整个三季度绝大多数时间的整体图景，尤其在市场对于国内补库存和海外需求处于周期相对筑顶阶段的认知逐渐被广泛化之后。对后续基本面增量驱动力缺乏的担忧笼罩在投资者的心头，以至于联储首轮降息的超预期都没有在市场上掀起太大的波澜，但做一番事后复盘，其实市场的触底回升（更大程度上考虑拐点的位置，而不是考虑后续启动的幅度）在这个时间点已经初步奠定。一方面，降息通道预期的建立会引导全球资金向权益类资产倾斜，同时更重要的一点在于，这为我国进一步宽松与刺激政策实施打开了空间，在这一点得以确认之后，后续的国内政策虽然内容与幅度确实大超预期，但事件的发生的确定性已经显著提高了。但即便如此，9月24日开启的政策组合拳还是给了市场巨大的意外惊喜。我们认为，本轮政策组合非常值得重视的原因有三：一是在很多针对资本市场的导向与表述上与过去市场的认知有了非常大的变化；二是政策组合涵盖了宏观 、行业、资本市场，体现了各部门各条线的通力合作；三是很多具体实施的政策具有首创乃至独创性，并且体现了高度的专业性。进一步回顾年初以来的A股市场，很大程度上可以认为决定这一阶段A股的主要矛盾一直就是政策：2月份的快速反弹是因为极端市场下政策的果断出手，五月份以来的慢慢下跌是因为经济走弱下的政策稀疏，本轮反弹又源于远出意料的重磅政策组合，经济很大程度上更像是政策及政策预期转折变化下的背景板，理解了这一点再回顾今年市场的激烈变化，或许便会更加豁然。再进一步向远方展望，事实上主要国家和地区都曾出现过工业化完成、经济增速下台阶的阶段，股票市场却走出周期以十年计、股指以十倍计的超级大牛市。细究这之后的推动力，一方面在于对应阶段长周期的低利率友好环境、龙头公司竞争力与市占率持续提升并积极通过分红回购回馈市场；另一方面在于监管清明之下，专业机构投资者发展壮大、长期资金健康入市；同时，财产性收入在居民收入中的占比持续提升，居民资产配置从地产向更丰富的组合迁移，并伴随着财富管理行业的日益繁荣……我们尚不能断言中国一定会立即走上这条道路，但站在这个时间点，我们认为所有的条件都已经开启，长周期虽然还有诸多很大的不确定性，但值得期待与观察。诚然，过于陡峭的斜率会推动估值迅速脱离基本面支撑，而基本面的好转自有其内在周期节律，并非一两个月就能见到日暖花开；短期巨大的获利资金随时可能有了结冲动，难免在旱地拔葱之后面临一轮波动中的筹码交换；市场的胃口被吊起来后，政策后续的持续性与力度的预期博弈也会趋于复杂和激烈……在一个短暂的仓位为王的时间窗口之后，我们面临的是一个脱离了底部区域、但进一步的收益获取和风险规避都需要更重视方向而非总量、结构而非整体把握的市场环境。本产品在二季度后期进行策略切换，配置上改为以股票为主要风险资产。我们在9月下旬之前一直保持了低仓位；联储降息后适当提升了组合仓位，在重磅政策出台后，迅速将权益仓位提升到较高水平，同时协调债券端降低仓位，以适度规避阶段性的债券下行对净值的冲击。随着九月底市场的迅速冲高，确保了产品以协议和目标风险约束条件下能达到的较高弹性水平享受市场的惊喜馈赠；在持仓上，我们阶段性增加了非银、内需消费和科技方向的品种，以应对市场的反弹和政策的激励。当然，考虑到随后可能的宽幅波动，我们会考虑阶段性兑现部分高弹性品种（当然总体仓位预计仍会比9月份之前要高），在控制好回撤的基础上，力争尽可能完整地将本次反弹中获得的收益留存下来。

2024年上半年，市场在对经济、政策、国际关系与地缘政治的预期波动中持续寻找着均衡点。年初，在对宏观经济与政策的焦虑迷茫中，A股一度出现了大幅下跌。虽然经济复苏的缓慢和地产的确定性下行是不容置疑的事实，但对灰犀牛的过激反应无疑是不理性的。不管是数据空窗期的不踏实感抑或对某些宏大叙事负面展望的短期化，都在市场营造了一种短期的情绪+流动性陷阱，在量化无序交易的推波助澜下，给市场带来了剧烈的波动。春节前后，管理层新人新政的有力推行，迅速将市场从交易和情绪的泥泞中解救出来，并拉动指数快速脱离底部区域，精准和专业度不得不令人叹服，也使我们对资本市场长期健康化更多了一份信心。在一季度超跌叠加短期刚性政策托举带来的深V反弹之后，恢复赚钱效应的市场开始把这种乐观预期线性外推：地产被托底了（会有更多政策的？）、中游要补库存了（经济要反弹了？）、外需还坚挺着（内外共振，形势向好？），甚至不少商品价格都有些蠢蠢欲动（通胀先兆，周期崛起？）……整个四月，市场都在这种春光明媚，岁月静好的遐想中寻找着突破的方向，指数脱离3月分区间重启上行的背后是日趋激烈、最终触及历史高位的轮动水平。但渐渐地，市场预期不断被无法延续的趋势和不尽人意的数据证伪，借着风格轮动的高频试错始终无法凝聚成主线共识，那么由预期支撑的涨幅，当然会因为预期的消散而回吐。本产品在二季度后期进行策略切换，配置上改为以股票为主要风险资产，同时控制目标回撤、追求稳健收益，考虑到切换时点上游及红利资产利好已经有了不少释放，且市场处于下行趋势中，因此总体上采取了缓慢建仓、暂时保持相对较低仓位、均衡配置的思路，上游资源、中游制造和下游消费及估值与成长合理的科技均有所布局，后续会随着净值安全垫的变化及市场主线的逐渐清晰，将资产配置的结构指向更一步明确化。

2024年一季度，权益及转债市场先抑后扬、波动大，这种市场环境较为罕见。策略上，年初持仓风格整体偏防守，主要为低价债性转债，在年初市场下跌过程中，回撤幅度小于转债指数；春节后，市场开启反弹，但由于对资金推动下的市场反弹并不抱有很大期待，因此持仓风格上并没有马上切换，以至于损失了部分收益。但目前看转债市场机会仍较多，估值仍处在近几年低点，当前市场已经走过资金推动的阶段，回归到正常的运转秩序中，我们认为当前宜保持乐观，持仓上选择估值仍有修复空间，同时基本面边际向上的标的，坚决规避退市及信用风险较大的公司。

在我们的投资体系中，安全边际或者说价格相对于价值的折扣率一直扮演了最核心的决策的因素。世界是复杂而多变的，安全边际不仅是对我们认知错误、股价波动的最好的保护，同样是潜在的获利来源。在投资的世界中，聪明人太多。有人会认为自己是强者，会给与自己的判断极大的权重；另一批人会认为自己不够聪明，会始终以苛刻的标准来评估股票和转债的价值。我们认为自己属于后者。认清自己也是投资的一部分，或许是最重要的一部分。这一点认知不仅仅来自于保守的天性，同样也源自于市场最近几年给予的充分的“教育”。回顾复杂的2023年，因为大环境的不佳，我们交的答卷不能完全让自己和投资者满意。但值得庆幸的是对安全边际的苛求，使得我们获得了一定的超额，在熊市里面将已显现和潜在的损失进行了较好的控制。过去一年是跌宕起伏的一年，权益类资产先扬后抑，背后贯穿的主线是对宏观经济的预期。全年来看，权益类资产表现不佳，虽然绝对跌幅不及2022年，但悲观情绪尤甚。年初，伴随疫情告一段落，经济复苏的预期先行，市场抢跑。由于对经济复苏持续性的担忧，在初段市场暴涨后，由进攻型仓位转为防守；虽然此后对经济的担忧被证实，但也因此损失了部分收益。而后，伴随着AIGC浪潮席卷全球，市场由普涨进入到chatGPT为主线的轮动阶段；而在AI板块退潮后，工业母机、特斯拉人形机器人等板块接棒，账户在此阶段把握机会，获取了不错的超额收益。但是，随着经济数据的陆续出台，市场对经济担忧重启，7月政治局会议的基调更是强化了对政策刺激的预期，而后市场在强刺激预期和弱现实的交替转换下开启回调，而这一状态贯穿整个下半年。坦白来讲，这一轮调整是超过我们预期的，而结构性调整在应对此轮风险时的效果是欠佳的。当前看权益资产各项估值都到了历史极低的水平，我们认为悲观不能解决问题，需要对抗情绪、积极应对、寻找机会，力争为持有人带来长期满意的回报。