广发价值领先混合A(008099) - 基金经理

在2024年第二季度，A股市场经历了一个先反弹、 后震荡调整的过程，大盘价值风格继续表现优异。市场的整体波动主要源于对经济数据、政策预期以及外部环境边际变化的迅速反应，投资者在交易期待和现实之间不断切换。市场普遍认可的红利风格、行业里的上游资源品和中游出口型制造在本季度进入震荡趋势，可以窥见一斑。正如我们在2023年年报中提到的，市场仍在演绎着对确定性的追求，无论是在风格还是在行业层面。然而，当这种演绎成为市场共识后，许多“不确定”的因素仅仅因为行业或风格的“标签”而获得了溢价，而许多“确定”的基本面则因为未来的不确定性而大幅折价。本报告期内，我们的持仓结构保持稳定。在市场情绪走向极端时，跟随情绪确实会带来阶段性的满足感，但我们相信真正的阿尔法来自于发现那些“跟着洗澡水被一起倒掉的婴儿”。事实上，企业和市场总是在各种约束条件下不断寻找出路。在下行周期里，“好”与“不好”的定价可能一致，但在底部震荡及其后的上行周期中，前者会默默而坚定地走出来。在当前的市场环境中，特别是在基本面不断验证前期假设的情况下，我们仍然相信“耐心是一种美德”。我们将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

2024年的春天，A股市场就像一片刚刚解冻的土地，虽然还有些寒意，但已经能感受到春天的气息，大部分主流指数特别是市值较大的宽基指数，都收获了一定的涨幅。报告期内，我们的持仓结构比较稳定。市场在剧烈的情绪波动中可能已经探寻到了比较重要的拐点。一季度，宏观基本面数据和部分高频数据超出市场预期，与中微观的直观感受确实存在着差异。但从历史上看，这种差异在经济周期变化的拐点附近比较常见。更重要的是，这个差异本身可能就是经济结构大变化的同步表达，经济平稳的背后其实蕴含了驱动力变化。在这样的客观环境里，与其持续地困惑和无措，不如接受经济结构变迁的现实，既可以对下行的方向进行一个低相关甚至负相关的下注，也可以对上行的潜在方向进行更深入的思考。过去两年的时间里，前者的超额收益显著，未来的两年，我们认为后者会给持有人带来更丰厚的回报。

2023年市场震荡下行，主流指数均有一定的跌幅，价值风格跑赢成长风格，小市值风格持续占优。全年的大部分时候，我们保持着仓位和结构的稳定。大多数市场参与者经历了从充满期待到拒绝相信的心态变化，从对政策预期的积极憧憬逐渐变成了对于基本面实际数据改善的消极否定。在经济和市场的波动率不断下降，以及主观投资者阿尔法持续下行的过程中，市场更加倾向增加对“确定性”的定价权重，慢慢地淡化甚至摈弃了原来主观投资者引以为傲的对不确定性的定价能力。部分参与者慢慢放弃主动地承担风险，试图让投资被动化、工具化，这一定程度上可以用主观超额收益的周期波动去解释：大家往往在超额跌幅的时候痛苦感受更强烈，反思也越深刻。但深层次的问题也越发清晰，更多的人，甚至更多的管理人本身开始思考：1.主观的阿尔法有没有；2.阿尔法的规模有多大；3.该怎么付费。这些问题每个人有自己的答案，投资方法并没有圣杯，道路千千万万，而我们相信的是经济与集体行为的周期规律，我们认为基于基本面的均值回归是大概率的。

2023年三季度，市场整体震荡下行，主流指数均有一定的跌幅，只有微盘风格出现了明显的上涨。市场参与者出现了明显的分域定价行为：在市值较大的领域，主要交易对政策的有无与强弱的预期；在市值较小的领域，主要交易流动性的结构变化。在主流的彷徨和结构的炽热里，基金重仓风格与微盘风格出现了单季度接近20%的收益率差异，呈现了比较典型的流动性充裕但缺乏基本面方向的周期切换特征。我们所持有的主要方向的基本面高频数据不断超预期，但股价表现却比较糟糕，我们基本没有太多操作。基本面与股价背离的状况，我们在过去七年多的市场中也经历过数次。历史经验告诉我们：在“胜率高”“赔率好”“中长周期有望持续稳定表现”同时出现的时候，时间确实会是你的朋友，因此不妨贪婪一点。