农银创新医疗混合(008293) - 基金经理

在2024年三季度，医药板块持续下跌并创下历史新低，并在季度末快速反弹。三季度前期股价表现低迷的主要原因是：1、从表观业绩来看，大部分公司的成长能力下降，尤其是院外医药消费、服务、药店与院内的医疗设备；2、市场认为未来医疗卫生体制体系改革，DRG2.0等政策带来了更多业绩的不确定性。但自九月底，市场主要的转折来自于两场重要会议：金融高质量发展支持会以及政治局会议。金融工作会议上宣布了几项重要的政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、抵押互换借贷便利以及增持回购再贷款等措施，为金融市场提供了大量的流动性支持。政治局会议则表示要在四季度推出增量的财政政策，这打开了市场对于未来财政政策发力的想象空间。从板块上来看，代表内需复苏的板块以及低位标的反弹更为显著。　　展望四季度，我们认为考虑到流动性宽松与财政的发力，市场有望走出温和的上涨趋势，我们将投资关键词定义为创新+内需复苏。　　创新：医药创新一直是我们配置的重要方向，我们认为一个药企具备全球前沿创新能力，具备可以满足临床未被满足需求的产品，是创新药中最有配置价值的标的。在个股的筛选上，我们认为还是应该主要以产品的创新性、出海预期、盈利能力、估值等作为主要指标，因为创新药的弹性还是来自于PE的扩张.　　内需复苏：组合将在未来增加顺周期成长类资产的配置，配置方向与权重将根据不同子行业的恢复程度而定。我们预计受财政影响较大的仪器设备类企业将有望率先恢复增长，医疗消费、服务类企业则表现为温和复苏。　　从宏观上来看，财政主动出击稳增长，将有望减轻地方化债压力，支持消费温和复苏。从海外来看，美国短期陷入衰退的概率有限，美联储有降息空间，但大幅降息的概率不大，美债利率有反弹风险。从证券市场来看，风险偏好在三季度末大幅度提升，消费、科技、地产得到了更多的关注度。展望医药行业，未来的增量政策、集采与创新药医保谈判结果、各子行业景气度回暖情况将成为市场焦点。

在2024年上半年中，医药板块整体回调幅度较为显著，不同的子行业处于轮动下跌的趋势。其中，一季度表现较为强势的方向为创新药与红利资产，医疗服务、CXO、原料药表现相对较弱，医疗器械板块内部出现较大分歧。二季度的4、5月份，一季度表现较为强势的创新药资产下跌，而到二季度的6月份防御板块中的药店受到药品比价政策以及个别省份药占比新政影响，出现了超额下跌。总体从子版块来看，医药上半年所有细分子版块完成了轮动下探，其中与市场风格趋同的一点是整体中小盘跌幅超过大盘。　　　展望3季度，我们依旧维持年初的观点，医药投资的五个关键词是创新、出海、院内国产替代加速、老龄化消费以及国企改革。但在下半年需要更为关注企业的管理人风险。　　创新：医药创新一直是我们配置的重要方向，我们认为一个药企具备全球前沿创新能力，具备可以满足临床未被满足需求的产品，是创新药中最有配置价值的标的。在个股的筛选上，我们认为还是应该主要以产品的创新性、出海预期、盈利能力、估值等作为主要指标，因为创新药的弹性还是来自于PE的扩张.　　出海：考虑到目前全球地缘政治风险加剧，我们降低了一部分出海方向的配置比例，但出海依旧是我们的配置主线之一。中国医药制造业企业出海能力排序为：低值耗材＞医疗设备＞高值耗材≈创新药。除个别医疗设备企业完成了本土化运营，处于全球品牌力提升的阶段外，中国大多数的创新药、IVD、高值耗材、医疗设备企业在海外市场还处于产品注册与渠道拓展阶段，未来有很大的发展空间。从标的选择上，我们目前更倾向于全球化程度较高，或以新兴市场为主要增长点的公司以对冲地缘政治风险。　　院内国产替代加速：受到国内整体院内市场放缓的影响，2季度以院内市场为主的公司整体业绩增速不佳，国产替代公司虽然增速高于行业平均增速，但受到大环境影响增长中枢也有所下调，我们会在院内市场增速出现拐点的时候加强这一部分的配置。　　老龄化消费：考虑到未来十年中国的老龄人口将加速增长，并且消费能力相比上一代的老年人有所提升，我们看好未来老龄化消费的投资机会。从细分板块来看，包括慢病中药OTC，家用医疗设备，康复医疗等。　　国企改革：我们在筛选国企改革以及偏红利资产时，主要关注点为估值、自由现金流回报率情况、分红情况以及运营资本变化情况，在此基础上寻找基本面改善显著，具有边际成长性提升的公司。2季度整体从进度上来看有所放缓，但不改长期国企改革趋势。

在2024年一季度中，医药板块经历了1月份跟随市场大幅回撤，2月份快速反弹，3月份震荡的情况。其中，1月份急跌主要是因为市场流动性出现急剧变化导致的，与板块基本面无关。2月份医保局化药首发价格意见稿公布，利好创新型化药企业，使得创新药板块在本轮反弹中领涨。3月份板块内的结构分化也越来越明显，创新药板块走出了明显的强趋势行情，另外医疗AI也在月内成为市场关注热点。医疗服务、CXO、原料药表现相对较弱，医疗器械板块内部出现较大分歧。因为临近业绩期，目前市场更为看重上市公司自身的内生增长能力。整个一季度从细分领域来看，医药中表现较为强势的方向为创新药与红利资产，这与我们的配置相符。　　展望2-4季度，我们依旧维持年初的观点，医药投资的五个关键词是创新、出海、院内国产替代加速、老龄化消费以及国企改革。但与年初略微发生变化的观点是，我们认为PMI回暖作为一个重要信号，部分龙头核心资产可能迎来买点，可以重点关注上市公司的基本面趋势变化。　　创新：医药创新一直是我们配置的重要方向，从1季度的市场表现可以看到，创新药的市场分化正在加剧。虽然创新药波动较大，美联储的货币政策对其影响较大，但从资产配置的角度来说，创新药绝不仅是美联储货币政策的贝塔。近年来中国的新药海外授权数量正在加速增长，我们在一些新的技术平台上与欧美的差距在不断的缩小。我们认为一个药企具备全球前沿创新能力，具备可以满足临床未被满足需求的产品，是创新药中最有配置价值的标的。　　出海：中国医药制造业企业出海能力排序为：低值耗材＞医疗设备＞高值耗材≈创新药。除个别医疗设备企业完成了本土化运营，处于全球品牌力提升的阶段外，中国大多数的创新药、IVD、高值耗材、医疗设备企业在海外市场还处于产品注册与渠道拓展阶段，未来有很大的发展空间。但从出口的地域上还是有所差别，创新药主要以欧美的授权为主，IVD、高值耗材、医疗设备则更为依赖新兴市场的销售。从投资的角度上说，我们需要更为关注其市场开拓的节奏。　　院内国产替代加速：目前化学发光、电生理、胰岛素等领域国产占比依旧较低，还存在快速国产替代的空间。 　　老龄化消费：考虑到未来十年中国的老龄人口将加速增长，并且消费能力相比上一代的老年人有所提升，我们看好未来老龄化消费的投资机会。从细分板块来看，包括中药OTC、药店、康复医疗等。　　国企改革： 我们在筛选国企改革以及偏红利资产时，主要关注点为估值、自由现金流回报率情况、分红情况以及运营资本变化情况，在此基础上寻找基本面改善显著，具有边际成长性提升的公司。　　从宏观上来看，2024年一季度完成5%的GDP增速目标概率较高，主要受益于出口和制造业转型。从海外来看，美国经济韧性和通胀韧性使得美联储降息预期被持续推后。从证券市场来看，一季度红利资产与科技类资产表现出较为明显的超额收益，但随着PMI与PPI拐点的出现，如果数据有继续好转的趋势，核心资产有望出现反弹。展望医药行业， 我们认为美联储降息预期的变化可能对医药的科技类资产股价形成扰动，但我们应该能看到医药制造业公司季度环比的业绩改善，医药估值处于历史底部，具备较高的配置价值。

2023年医药整体是下行趋势，但在全年表现出较大的板块轮动特性。一季度指数先涨后跌，1月份医药板块表现出较大的弹性，其中创新药及其产业链表现更为突出，尤其是中小市值的创新药企业，很多估值到了4-5倍PS。主要原因有两点：1、市场在博弈海外的降息预期；2、创新药医保谈判降幅较小。二季度出现了较大幅度的回撤，板块出现了明显的结构分化，其中上涨趋势较为明显的子行业是创新药、中特估、以及中药。三季度板块继续下跌，直到九月份才开始出现反弹，与院内销售相关的板块，包括药品、医疗器械、医疗设备、院内中药等回撤较大。九月份医药板块迎来反弹，院内销售品种反弹力度也较大。四季度板块震荡加剧，随着美联储降息预期的加强，生命科学领域国际化进程加快，创新药板块再次走出趋势性行情。