方正富邦新兴成长混合A(008602) - 基金经理

回顾2024年三季度，宏观经济仍在缓慢复苏中，部分内需尤其是地产链和消费品的需求出现了阶段性的进一步下行压力，反应在资本市场上就是前两个半月市场的持续低迷。9月底管理层连续召开了多次会议，以经济发展为核心要务的会议精神给资本市场打了一剂强心针，A股市场随后进入快速而猛烈的反弹阶段，直至三季度末反弹动能仍未见明显衰减。反弹初期呈现典型的超跌反弹结构，前期跌幅大基本面较差的个股反而反弹更加猛烈，但总体上仓位比结构更重要。　　本基金在三季度的前两个半月仍以防御为主，努力挖掘基本面改善且估值不太贵的个股标的，本季度在选股标准和投资策略上相比之前更看重估值和安全性，力求降低回撤，期间7-8月份基于对市场超跌的判断试图参与超跌反弹，但由于市场继续下行收益不佳。9月24号以来积极参与市场反弹，短期适度放宽了之前的选股标准，标的选择上兼顾性价比和弹性，仓位上积极进取，努力跟上市场节奏。　　短期看，市场走势主要由情绪驱动，此次反弹从力度和速度上都是A股历史所罕见的，一方面和之前市场估值偏低，估值持续受压制有关；另一方面也和投资者对宏观经济走向预期剧烈变化有关，以个人投资者为增量资金的主要来源。中期看，行情能否持续还是要基于基本面的判断，要判断相关预期能否真正落地并产生实效，进而带动企业盈利的趋势性好转。长期看，一些方向性的趋势并不会受短期政策的影响而改变，譬如之前我们强调的三大方向：出海、新科技、性价比消费等。

回顾2024年上半年的A股市场，年初出现了较为剧烈的调整，尤其是中小市值板块调整幅度更大，随后随着市场信心的恢复，跌幅逐渐收窄，但是经过2-3月份反弹后，市场再次转为下跌，且跌幅较大，其中红利、资源和算力是为数不多的有局部行情的板块。　　本基金在今年上半年表现不理想，具体原因在一季度报告和二季度报告中已经有一定的分析阐述，自我反思主要归结为几个方面的原因：　　一是市场风格的因素，在可见的宏观背景下，债券利率持续下行，风险偏好持续收缩，A股整体的风格继续向大市值、红利、稳定的方向偏移，而我的投资风格是更看重困境反转后的弹性，且希望找出既有预期差又有比较大的业绩弹性的标的，这种思路能选出的标的以中小市值居多（大市值难以发现预期差且业绩弹性相对较小），与当前市场主流风格不匹配，短期难以走出较好的业绩。　　二是个股选择上出现了个别失误，导致预期会出现困境反转的标的，其自身阿尔法能力不够强，没有走出预期的业绩趋势，或者细分行业出清的时间超出了预期，选错标的或者过早介入造成了一定的损失。　　三是较低的风险偏好错过了一些热点，譬如资源股和AI算力板块。　　资源品价格一方面从历史上看和美债利率呈负相关性，在美债利率如此之高的背景下资源品价格并未出现大幅下跌，我认为等进入联储降息阶段后资源品价格再次大涨的空间也有限，其定价中已经包含了一定的地缘政治风险溢价，譬如俄乌冲突、巴以冲突等不稳定因素，我无法判断这种冲突是否会再度大幅加剧，因此也难以给资源品更高的风险溢价预期空间。另一方面，我不认为资源品产能会成为瓶颈，只要有足够的利润空间和时间，一定会吸引更多的资本开支（从上游已经看到开支迹象），进而在未来改变供需结构。　　AI确实是未来五年概率最大的新技术革命突破口，但再有魅力的技术也需要应用落地，目前尴尬之处是下游无法带来与资本开支可匹配的增量现金流回报，简单说就是算力远远跑在前面，需要等等应用。海外大厂为了模型竞赛花费重金储备了大量算力，但是无法找到能够带来足够现金流回报的应用模式，迎来的却是模型内卷大幅降价，这与之前新能源、云计算、短视频的爆发从现金流角度看有鲜明的区别，再加上算力能效的提升，模型性能的不断优化，算力订单降速是大概率事件，我们更关注应用领域的变化，或许带来更大的变革空间，唯有能广泛落地的新技术才更有生命力。　　投资就像打仗，作为投资者在每一仗过后不管输赢都要总结反思，才能不断修正完善自己的投资框架，进而提高将来打赢下一仗的概率。下一阶段的投资思路，从总体框架上我们没有大的变化，依然是看好并挖掘那些类困境反转后能够有较大弹性的行业或者标的，尤其是一些在不引人注意的领域默默提升自身竞争力的公司，慢慢出清后供需结构即将改善但市场大部分投资者仍未充分认知的行业，前期苦练内功快要开花结果的公司等。

回顾2024年一季度A股市场行情，年初出现了较为剧烈的调整，尤其是中小市值版块调整幅度更大，随后随着市场信心的恢复，跌幅逐渐收窄，至季度末A股总体呈现小幅下跌的状态，其中以AI为代表的新技术和以红利为代表的高股息策略依然占优，在全球多点地缘政治动荡的背景下，以贵金属为代表的资源品也有一定的表现。　　由于本基金困境反转和自下而上策略的因素，在中大市值标的上很难寻找与市场主流观点的预期差，同时又希望获得较好的业绩弹性，故在持仓上中小市值相对较多，因此在年初的下跌过程中受损较重；另一方面，在去年四季度基于对顺周期产业链困境反转的逻辑，本基金也适度布局了一些顺周期主要是地产链的标的，从去年四季度至今年一季度的各项数据及政策走势来看，地产链的复苏明显低于预期，也是年初本基金受损较多的另一个重要因素。在一月份中小市值普跌的情况下，本基金管理人认为一定有基本面质地较好而仅是因为市值风格因素超跌的标的，故在市场超跌后做了积极换仓操作，一定程度上修补了年初的损失，从中期结构上，本基金减持了地产链，适度增加了消费电子和医药的权重。　　一季度市场三大热点光模块、高股息和贵金属本基金都没有参与，主要是基于如下考虑：不参与光模块是本基金管理人认为市场对光模块公司的业绩预期较满，且AI算力设施存在较大的技术不确定性，譬如GB200里铜缆方案可能会对数通光模块有较大的替代效应；不参与高股息是因为该风格自2021年中开始持续跑赢市场至今已有近三年时间，相关标的涨幅巨大，但业绩相对稳定，虽然静态看部分标的股息率和债券相比仍有吸引力，但涨幅更多来自于估值的变化而非来自于未来业绩的弹性，部分个股估值历史分位数已处于高位；不参与贵金属则是因为自认为没有研究优势，我认为贵金属就像汇率、原油价格一样属于全球定价的投资品，是与全球宏观挂钩密切很难准确判断的品种，在该类品种的价格预判上我自认为没有研究优势，下个季度商品涨价亦或跌价我只能被动接受，很难通过自己的研究获得超越其他投资者的认知优势。　　从上述品种的不参与也可以再次确定本基金的投资风格和对选择投资标的的要求：低位或估值历史分位数偏低、困境反转、市场预期不高有一定的预期差、未来有较大的业绩弹性、看不懂或者能力圈之外的不参与，宁肯错过也不追高。未来本基金仍会继续坚持这一投资风格，不讲宏大叙事，坚持自下而上挖掘困境反转的投资机会，尤其是本基金较为擅长的泛制造业里的投资机会（泛制造业虽然是苦行业，但它的投资逻辑周而复始非常清晰，希望标的涨幅更多来自于业绩弹性而非估值弹性），力求买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。本基金业绩也许会在一段时间因为没有追逐市场主流风格而落后，但从更长时间维度看，这种投资应该会更有性价比。做有差异化、更有性价比的投资，也是本基金管理人追求的投资目标之一。本基金在定期报告中反复阐明投资逻辑，就是希望投资者能够充分理解本基金的投资逻辑和理念，并自主抉择是否愿意长期持有本基金，不过度聚焦短期业绩，长期坚持才更有价值。

回顾2023年，年初资本市场对疫后经济复苏报以过高的期待，但之后的各项经济数据则屡次不及投资者预期，带来相关板块资产价格的不断调整，虽然陆续有地产放松政策出台，但政策不搞强刺激的定力强，刺激力度比市场想象的弱，地产数据持续低迷，地产链修复需要更长的时间。另一方面，以AI、智能驾驶、MR、卫星通信、人形机器人等为典型代表的新技术在2023年喷涌而出，不断迭代，异彩纷呈，带动相关产业的快速发展，资本市场也给予较高期待。　　本基金在2023年继续坚持类困境反转型投资策略，一方面积极拥抱新技术，努力挖掘新技术背景下有性价比的投资机会，但也不盲目追高，宁肯错失一些收益也要尽量降低回撤风险；另一方面本着否极泰来的周期循环论，本基金对宏观经济复苏一直抱有期待，低估了地产链持续低迷的时间和幅度，也因此在部分板块上形成了一定的损失。本基金一直秉承自下而上的选股策略，兼顾业绩趋势、弹性和估值，不拘泥于行业和市值大小，并根据市场特征做适度的动态调整，力求较好的风险收益比。