景顺长城品质成长混合A(008712) - 基金经理

2024年上半年国内经济内生动力相对一般，出口强势但难以抵消投资和消费端压力，二季度统计局GDP同比增长4.7%，较一季度增速环比回落。权益市场呈现波动大特征，一季度在国九条政策推动下，微盘股回撤比较明显，红利、资源、出海和AI等相关个股表现亮眼，二季度随着市场对内需疲软和出口关税的担忧，以内需消费和出口导向的个股回调明显，市场的机会更加集中到稳定性更强的银行、公用事业等红利板块。　　操作策略上，我们并没有特别大的变化，依然聚焦坚持投资高质量公司，强调投资标的的竞争力以及成长潜力，同时重视企业的估值水平。与上期末的组合相比，我们基于估值吸引力的原因做了少部分品种的替换，比如将部分家电企业置换为估值水平接近但增长潜力更大的家电和汽车供应链企业等。我们认为，投资就是不断比较，并将资金放在潜在收益率更高的资产上。但不同资产能够进行比较的前提是拥有大致相同的确定性，为实现这样的比较，我们把自己的能力圈限定在我们可理解的，具备持续经营能力的优质企业上。而我们希望真正能从实业投资的角度出发，持有一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业，依靠企业的高质量经营来度过宏观确定性降低、宏观增长降速的时期。　　本期，我们依然借鉴英国著名投资人Terry Smith所著的《成长股投资之道》一书中的一些思路，刻画目前我们组合的一些特征：（由于系统技术限制，我们无法以表格形式展示）：　　截止2024年二季度末，从投资标的质量角度看，品质成长组合持仓的ROE（整体法）、ROIC（整体法）、营业利润率（整体法）、有息负债率（整体法）分别为20.10%、14.94%、15.99%、16.57%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标分别为11.70%、5.53%、8.12%、26.37%。　　从组合估值水平看，品质成长组合的PE_TTM（整体法）和自由现金流_TTM/总市值（整体法）分别为17.40和5.76%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标分别为19.29和5.61%。　　从过往两年成长性指标看，品质成长组合的自由现金流两年复合增长率为16.43%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标为13.37%。　　（财务数据截止到2024年3月31日的最新财报，估值指标截止到2024年6月30日）　　因为我们一直强调选股标准中自由现金流指标，而金融与地产开发行业，按我们的标准无法为股东提供充足的自由现金流，因此我们更看重自身组合与剔除金融地产两个行业后的指数成分股的对比。　　从上面的数据中可以看出，与剔除金融地产后的指数成分相比，我们的组合保持了和之前一致的风格，在质量指标上显著好于指数成分：盈利能力更强（更高的ROE和ROIC，体现出更强的企业竞争力）、利润率更高以及更低的有息负债率。在成长性方面，基于自由现金流的视角，过去两年组合自由现金流两年复合增长率也略好于指数成分。在估值角度，无论是PE还是基于自由现金流的估值水平，我们的组合都比剔除金融地产行业的指数估值略低。　　我们希望通过上面的数据呈现出我们的组合特征：我们选择的企业其估值水平与市场平均水平差不多甚至更低，但是企业经营质量显著好于市场平均水平。虽然短期市场的风格很难判断，但我们仍然坚信我们按照商业模式、企业竞争优势、增长潜力、估值水平多维度选股的方法在长期有超越基准的潜力。

2024年一季度，权益市场出现大幅波动，农历春节前，以微盘股为代表的中小市值公司经历快速下跌，市场情绪非常恐慌。之后伴随政府救市的消息，市场流动性恐慌缓解，指数逐步企稳反弹，市场信心恢复。与新质生产力相关的板块如AI算力、低空经济、新能源、TMT等，以及与涨价资源相关的铜、金板块等，交易相对活跃，股价表现领先。策略上，我们并没有特别大的变化，依然聚焦坚持投资高质量公司，强调投资标的的竞争力以及成长潜力，同时重视企业的估值水平。与上期末的组合相比，我们减持了部分成长潜力相对较弱但前期因为股息率较高而涨幅较大的资源品，以及受到地缘政治影响，业务前景不太清晰的医疗服务公司，增持了部分我们能够理解的、技术迭代不是太快的细分领域制造业优势企业。我们希望真正能从实业投资的角度出发，持有一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业，依靠企业的高质量经营来度过宏观确定性降低、宏观增长降速的时期。本期，我们依然借鉴英国著名投资人Terry Smith所著的《成长股投资之道》一书中的一些思路，刻画目前我们组合的一些特征：（由于系统技术限制，我们无法以表格形式展示）：　　截止2024年一季度末，从投资标的质量角度看，品质成长组合持仓的ROE（整体法）、ROIC（整体法）、营业利润率（整体法）、有息负债率（整体法）分别为19.88%、14.93%、15.90%、17.91%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标分别为12.35%、6.09%、8.62%、25.55%。　　从组合估值水平看，品质成长组合的PE_TTM（整体法）和自由现金流_TTM/总市值（整体法）分别为18.38和5.00%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标分别为19.07和5.67%。　　从过往两年成长性指标看，品质成长组合的自由现金流两年复合增长率为11.89%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标为2.82%。　　（财务数据截止到2024年3月31日的最新财报，估值指标截止到2024年3月31日）　　因为我们一直强调选股标准中自由现金流指标，而金融与地产开发行业，按我们的标准无法为股东提供充足的自由现金流，因此我们更看重自身组合与剔除金融地产两个行业后的指数成分股的对比。　　从上面的数据中可以看出，与剔除金融地产后的指数成分相比，我们的组合保持了和之前一致的风格：在质量指标上显著好于指数成分：盈利能力更强（更高的ROE和ROIC，体现出更强的企业竞争力）、利润率更高以及更低的有息负债率。在成长性方面，基于自由现金流的视角，过去两年组合自由现金流两年复合增长率也好于指数成分。在估值角度，无论是PE还是基于自由现金流的估值水平，我们的组合和剔除金融地产行业的指数成分差不多，并未显著高估。　　我们希望通过上面的数据呈现出我们的组合特征：我们选择的企业其估值水平与市场平均水平差不太多，但是企业经营质量显著好于市场平均水平。虽然短期市场的风格很难判断，但我们仍然坚信我们按照商业模式、企业竞争优势、增长潜力、估值水平多维度选股的方法在长期有超越基准的潜力。　　站在目前时间点，我们对股票市场的态度更加积极。首先，从高频跟踪的指标看，我们的经济表现好于年初市场的悲观预期。在地产销售、投资和基建投资疲弱的背景下，制造业、出口和消费数据都呈现相对好的韧性，整体宏观经济数据在全球范围内看还是不错的。其次，股票市场的估值不仅相对固定收益已经具备吸引力，且放在全球视角来看，中国资产的估值性价比也相对突出，且中国经济的增长速度相比过去两年还在提升，这更凸显了中国资产的吸引力。以我们自己组合的预期股息率来看，平均在接近2.8%的水平，已经不低于10年期国债收益率，且我们组合选股最看重的是“可持续的增长”，如果股价不涨或者下跌，则对应股息率大概率还将继续提升，所以并不需要继续悲观。第三，政策的方向非常确定，中央经济工作会议提到“要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措，为实现‘进’创造有利条件”。综合以上几个方面，我们认为伴随市场信心的逐步恢复，当前股票市场的机会大于风险。　　在应对策略上，由于经济逐步企稳，市场信心逐步恢复，因此如上次季报所述，我们将会逐步选择和经济关联度更高、内在价值更具成长性的标的替换内在价值增长有限的纯红利类资产。我们会在自己相对熟悉的投资框架中，积极寻找那些“基本盘稳固，且有增长潜力”的高质量企业。和前次思路一致，考虑到国内经济长期增长中枢的下降，未来我们会将研究重点放在那些国内业务稳固，同时能够成功走向国际舞台、具备更广阔发展潜力的公司，如一些竞争优势可积累的制造业龙头，另外我们也关注一些周期处于底部的行业的投资机会。纯内需的角度，国内老龄化是确定性的趋势，我们也会积极寻找符合我们投资理念的机会。部分品牌消费品因为品牌护城河深，相关领域中具备竞争优势的公司会一直是我们重点关注的方向。

2023年权益市场增量资金有限，市场整体表现不尽人意，从全年看，沪深300指数历史上第一次出现连续3年负收益，恒生指数也罕见的出现连续4年负收益。板块之间表现分化明显，特别是与地产相关度高的开发商、建筑建材跌幅居前，与经济强相关的核心资产估值被压缩到极限位置，而受益于AI概念的通信、传媒和计算机板块则涨幅较大。业务相对稳定，分红比较高的能源、资源和家电板块则震荡向上。　　从季度行情演绎来看，国内经济增长预期和技术革命主题牵动了整个市场走势。2023年一季度市场围绕着疫情放开、经济恢复主线，消费、旅游和出行等板块表现强势，但随着3-4月地产数据走低，消费持续动力不足，经济恢复主线让位于以GPT为核心的主题；2023年二季度市场围绕着模型训练资源（算力、光通信、语料）和应用场景（智能驾驶、人形机器人）相关标的进行交易；到2023年三季度末，随着ChatGPT用户数见顶，且应用前景尚未不明确，主题行情逐步走弱，后续叠加美债利率上行，市场流动性偏紧，市场风格逐步转向业务高稳定、分红高股息的板块防御（煤炭、石油、银行等），并延续至2023年四季度，体现出市场对经济前景不乐观和市场流动性的担忧。　　策略上，我们并没有特别大的变化，依然聚焦坚持投资高质量公司，强调投资标的的竞争力以及成长潜力，同时重视企业的估值水平。目前组合构成与上一期类似，消费品和医疗服务占比相对较高，同时我们持有一批基于自由现金流角度极度低估的周期类品种以及制造业细分市场中具备较强竞争优势的企业，比如部分资源股和部分具备国际竞争力的制造业细分龙头品种，以及少量房地产产业链优质公司。我们希望真正能从实业投资的角度出发，持有一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业，依靠企业的高质量经营来度过宏观确定性降低、宏观增长降速的时期。为说明我们的选股思路，本期，我们借鉴英国著名投资人Terry Smith所著的《成长股投资之道》一书中的一些思路，整理了目前我们组合的一些特征：（由于系统技术限制，我们无法以表格形式展示）：　　截止2023年底，从投资标的质量角度看，品质成长组合持仓的ROE（整体法）、ROIC（整体法）、营业利润率（整体法）、有息负债率（整体法）分别为20.58%、15.34%、17.33%、17.24%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标分别为12.67%、6.16%、8.64%、25.83%。　　从组合估值水平看，品质成长组合的PE_TTM（整体法）和自由现金流_TTM/总市值（整体法）分别为16.27和6.46%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标分别为18.11和5.99%。　　从过往两年成长性指标看，品质成长组合的自由现金流两年复合增长率为18.22%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标为3.25%。　　（财务数据截止到2023年三季度财报，估值指标截止到2023年12月31日）　　因为我们一直强调选股标准中自由现金流指标，而金融与地产开发行业，按我们的标准无法为股东提供充足的自由现金流，因此我们更看重自身组合与剔除金融地产两个行业后的指数成分股的对比。　　从上面的数据中可以看出，与剔除金融地产后的指数成分相比，我们的组合在质量指标上显著好于指数成分：盈利能力更强（更高的ROE和ROIC，体现出更强的企业竞争力）、更高的利润率和更低的有息负债率。在成长性方面，基于自由现金流的视角，过去两年组合自由现金流两年复合增长率也好于指数成分。在估值角度，无论是PE还是基于自由现金流的估值水平，我们的组合和剔除金融地产行业的指数成分比较接近，并未显著高估。　　我们希望通过上面的数据呈现出我们的组合特征：我们选择的企业其估值水平与市场平均水平差不多，但是企业经营质量显著好于市场平均水平。虽然短期市场的风格很难判断，但我们仍然坚信我们按照商业模式、企业竞争优势、增长潜力、估值水平多维度选股的方法在长期有超越基准的潜力。

2023年三季度，权益市场表现相对比较平淡，表现相对好的资产是低估值、高股息类的传统行业资产，比如煤炭、石化、金融等行业，上半年表现火热的AI相关的标的，在海外ChatGPT活跃用户数阶段性放缓，且没有爆款应用出现的情况下，由于缺乏新的催化，因此出现比较明显的调整，以计算机和传媒行业为代表的一些成长性行业表现相对落后。整体来看，我们认为一方面国内宏观经济未出现新的增长线索，另一方面人民币汇率相对美元走弱，股票市场外资呈现净流出状态，同时市场监管的加强也使得短期市场的成交活跃度也有所下降，最终市场呈现出“避险”的倾向。策略上，我们依然长期坚持投资高质量公司，强调投资标的的竞争力以及成长潜力，同时重视企业的估值水平。目前组合构成与上一期类似，消费品和医疗服务占比相对较高，同时我们持有一批基于自由现金流角度极度低估的周期类品种以及制造业细分市场中具备较强竞争优势的企业，比如部分资源股和前期表现平淡的电力设备品种，以及部分房地产产业链优质公司。我们希望真正能从实业投资的角度出发，持有一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业，依靠企业的高质量经营来度过宏观确定性降低的时期。  站在目前时间点，我们对股票市场的态度更加积极。首先，根据我们跟踪的宏观数据，经济可能已经度过短期压力最大的阶段：PMI已经连续4个月回升，工业、出口、投资、消费、地产销售等截止8月份的数据同比都有所改善，9月份的高频数据显示发电量增速、大中城市地产销售、汽车销售、工业部门开工率等数据也以改善为主。其次，股票市场的估值已经具备吸引力，尽管整体估值水平在历史上不算极端便宜，但考虑到目前较低的债券收益率，股票市场的吸引力已经比较大。第三，7月份中央政治局会议以来，各个部门陆续出台各种促进经济发展和活跃资本市场的举措，政策的方向非常确定。因此，尽管短期市场表现仍然偏弱，但我们看到积极的因素在累积。在应对策略上，虽然我们觉得低估值、高股息的一些传统行业的公司仍有价值，但是随着这些公司股价上涨，因为业绩增长潜力有限，所以其投资性价比有所下降，我们将会逐步思考选择更具成长性的标的进行替换。考虑到国内经济长期增长中枢的下降，我们会将研究重点放在那些能够成功走向国际舞台、具备更广阔发展潜力的公司，如一些竞争优势可积累的制造业龙头，以及内需尚未得到充分满足的领域（如大健康领域）的优质公司。另外我们始终认为，国家发展的最终目标，还是提升人均GDP，提高老百姓的收入，改善老百姓的生活，因此消费相关领域中具备竞争优势的公司也会一直是我们重点关注的方向。  过去几年，基金管理人始终坚持并不断完善“好行业、好企业、好时机”相结合的投资理念，我们希望找到那些商业模式优、行业壁垒深、投资赔率高、企业管理好的投资标的。简而言之，我们就是要找到基本盘稳定，且有增长潜力的公司。具体来说，我们平时的工作是从企业财务报表作为出发点，重点研究那些资产回报率持续较高且自由现金流充沛的公司，然后再根据我们是否理解企业的业务、企业商业模式是否可预测、企业竞争优势是否可维持等条件进行判断，选出那些能够被我们定价的优质企业。最后根据我们对于企业的定价以及我们对回报率的要求，确定单个股票的买入、卖出点，从而进行操作：低于买点则买入，高于卖点则卖出，其它时间则等待。在我们的理解中，投资就是不断比较，将资金配置在性价比最高的标的上。因此储备越多，我们的可选择范围越广，组合的性价比有可能得到更大的改善。为了做好储备，我们一方面要大量阅读企业财报，排除掉可能有潜在风险的标的，另一方面要大量调研，实地感受企业的竞争力和商业前景。  最后强调一下我们的选股偏好：在具备较好赔率的前提下，我们聚焦于四类公司：第一类，产品或服务难被替代且有定价权的公司（好行业）；第二类，虽然业务存在替代品和竞争但已被证明存在显著竞争优势且竞争优势能够维持或持续加强的公司（好企业）；第三类，处于周期底部且估值预期较低的成本领先型公司（针对周期成长股的好时机）；第四类，是基于现金流角度的极度低估的机会，即站在自由现金流视角能以较短时间回本的投资机会（针对低估值低增速企业的好时机）。