华泰紫金智鑫3月定开债券发起(008982) - 基金经理

三季度，宏观数据显示宏观经济仍处于蛰伏状态，传统债务驱动增长模式下的投、融资增速仍不出色，净出口对经济仍然有较强支撑；在季节性影响下，CPI略有回升，PPI则继续走低。政策方面，7月、9月连续召开政治局会议讨论分析研究当前经济形势，先后出台了一系列稳增长政策。央行在三季度落地了多项潘行长在6月“陆家嘴金融会议”上提及的货币政策框架改革，并首先于7月政治局会议召开后迅速降息；9月末金融部委会议及政治局会议相继召开。其中，中共中央政治局召开会议，继三中全会（7月15日至18日）、7月政治局会议（7月31日）以来，再度研究当前经济形势和部署经济工作。根据会议精神，党中央对稳增长提出了更为迫切的要求。9月24日金融各部委会议率先推出了一揽子增量金融政策，金融市场预期发生显著变化。从政策背景和宏观周期出发，需要高度重视新一轮逆周期调控强度和效能。国庆节前后政策面发生较大转变，对股债市场都造成较大影响。对债券市场而言，自8月份央行指导大行卖债以来，利率债底部及顶部特征相对明确，而信用债在9月末以来受市场风险偏好变化影响出现快速补跌，甚至引发一定程度赎回压力。从资产端调整情况看，十年期国债本轮调整幅度接近22年四季度、30年国债超过22年四季度水平，3年内信用调整幅度超过23年9月份、未超22年四季度水平。展望四季度，国内外格局、政策仍然将成为影响市场的最重要因素：海外方面11月美国大选落地、随后即为四季度首次议息会议，国内也有可能在人大常委会结束后公布或有的财政增量政策详情，年底还有一次政治局会议分析研究经济形势，均值得关注。债券投资方面，当前，市场主要在交易政策预期变化和股债市场情绪发酵；未来，仍然关注政策的落地情况和基本面的变化。信用债经过前期剧烈调整后，可关注其配置机会。利率债预计维持震荡，但顶部及底部特征都较为明确，整体波动幅度不大。四季度需关注宽财政政策带来的债券供给增加，上半年存款搬家导致的机构欠配情况或有一个逆向发展过程。

今年上半年，在外需驱动下的出口链、制造业投资呈现稳定复苏趋势，新旧动能切换仍在进行中，而地产投资依旧疲弱，基建投资暂未成为新动能支撑点。上半年政策面乘势而上，但无论是财政、货币及地产政策均呈现立（新）而不破（旧）基调。其中财政政策积极的同时并未放松对质量的要求，在好项目难寻情况下专项债发行进度偏缓；货币政策基调宽松但要求提质增效，禁止“手工补息”政策补丁引导金融数据中社融、M2等数据“挤水分”，充分体现高质量的发展要求。上半年在债券供给偏缓、信贷需求不足、机构欠配压力阶段性占上风的情况下，债券市场收益率持续下行，二季度取消手工补息带来金融脱媒更助推信用利差和期限利差快速压缩，整个上半年，信用债拉久期及超长债久期策略带来较好投资收益。组合在上半年以利率债策略为主、高等级信用策略为辅，主要运用久期调整策略，辅以杠杆、骑乘、期限利差交易等多元策略，获取了相对较优回报。

2024年开年货币、财政政策定调均偏积极，经济运行仍处于新旧动能切换的阶段，经济基本面企稳向好趋势不变，但复苏斜率趋缓。一方面前两个月经济数据中不乏亮点，如出口增速、制造业投资增速、工业增加值等均超市场预期，社零增速和投资增速也企稳向好；另一方面，中长期视角下地产拖累仍存，在“平滑信贷”的指引和政府债节奏偏慢等因素影响下，贷款、社融及M2增速尚未企稳。债券市场方面，一季度收益率下行呈现两端下行的特殊形态，从全季度来看，国债1年期下行36BP，3年期下行26BP，5年期下行20BP，10年期下行27BP，30年期国债下行38BP，30-10年利差收窄11bp，10-1年利差走阔9bp。 展望二季度，预计基本面运行将在开年以来的趋势上继续保持平稳：消费、出口超预期下滑的概率相对较小，投资分项中地产仍然是关键变量，考虑到政策聚焦防风险，该分项也有望平稳；预计二季度货币、财政政策均存在进一步发力的空间。在降低社会融资成本的政策环境下，债券市场收益率虽处于历史低位，但拐点向上空间不大，以存款、理财收益率为代表的广谱负债端利率下行趋势仍具备确定性；此外，若美联储在年内降息，则外部因素对国内货币政策掣肘将降低，进而打开债券收益率下行空间。组合在一季度以利率债策略为主、高等级金融债策略为辅，主要运用久期调整策略，辅以杠杆、骑乘、超长端利率债阶段性交易等多元策略，获取了相对较优回报。展望下个季度，组合将延续目前利率及高等级金融债策略，灵活调整组合久期、杠杆，力争增厚组合收益。

回顾2023年，实体经济展现出的内、外需不强、旧动能减弱、新动能蛰伏的状态，政府一方面降成本创造环境促转型、一方面托底防风险，构成了2023年的政策基调；全年经济增速呈现前高后低的态势。一季度:信贷投放“开门红”叠加部分行业疫后修复，经济数据全面向好；二季度：“开门红”效应衰退后，实际需求不足问题凸显，各项数据走弱；三季度：7月28日政治局会议提出调整政策适应房地产供求新形势、制定化债方案有效防范地方债务风险，部分经济数据（如消费）阶段性好转，但投资增速持续走弱；四季度：化债效果明显，地产政策效果尚未显现，经济数据继续走弱。2023年债券市场呈现M型走势，年初1-2月上行幅度较小，8月-11月上行幅度较大。8月降息后到年底，曲线平坦化局面逐渐形成。全年来看，组合久期调整分为几个阶段：一季度前两个月降低久期，保守操作；3月中开始持续增加久期，7月初进行了部分止盈；三季开始参与超长端配置与适度波段交易；四季度依据对基本面、资金面判断灵活操作，至11月逐渐加久期到一个较高水平，为24年初配置行情奠定良好的持仓结构基础。