华泰紫金智鑫3月定开债券发起(008982) - 基金经理

今年上半年，在外需驱动下的出口链、制造业投资呈现稳定复苏趋势，新旧动能切换仍在进行中，而地产投资依旧疲弱，基建投资暂未成为新动能支撑点。上半年政策面乘势而上，但无论是财政、货币及地产政策均呈现立（新）而不破（旧）基调。其中财政政策积极的同时并未放松对质量的要求，在好项目难寻情况下专项债发行进度偏缓；货币政策基调宽松但要求提质增效，禁止“手工补息”政策补丁引导金融数据中社融、M2等数据“挤出水分”，充分体现高质量的发展要求。债券市场在二季度基本呈现金融“脱媒”、基本面“脱敏”交易逻辑，债券供给偏缓、信贷需求不足使得机构欠配压力阶段性占上风，信用债拉久期及超长债久期策略带来较好投资收益。展望三季度，重点关注三中全会重要会议对于财税政策改革，以及汇率方面表述的边际变化。货币政策方面关注新的利率走廊机制在形成过程中带来的预期差，以及央行对于利率曲线形态控制的决心不可低估。虽然预期差会增加市场波动性，但在经济新旧动力完成交接之前，以存款利率下调带动的广谱利率下行仍具备可持续性，理财监管规范化将继续推动具备标准化优势的公募基金行业前进，尤其利好低波动固收类产品。组合在二季度以利率债策略为主、高等级信用策略为辅，主要运用久期调整策略，辅以杠杆、骑乘、期限利差交易等多元策略，获取了相对较优回报。展望下个季度，组合将延续目前利率及高等级信用策略，灵活调整组合久期、杠杆，力争增厚组合收益。

2024年开年货币、财政政策定调均偏积极，经济运行仍处于新旧动能切换的阶段，经济基本面企稳向好趋势不变，但复苏斜率趋缓。一方面前两个月经济数据中不乏亮点，如出口增速、制造业投资增速、工业增加值等均超市场预期，社零增速和投资增速也企稳向好；另一方面，中长期视角下地产拖累仍存，在“平滑信贷”的指引和政府债节奏偏慢等因素影响下，贷款、社融及M2增速尚未企稳。债券市场方面，一季度收益率下行呈现两端下行的特殊形态，从全季度来看，国债1年期下行36BP，3年期下行26BP，5年期下行20BP，10年期下行27BP，30年期国债下行38BP，30-10年利差收窄11bp，10-1年利差走阔9bp。 展望二季度，预计基本面运行将在开年以来的趋势上继续保持平稳：消费、出口超预期下滑的概率相对较小，投资分项中地产仍然是关键变量，考虑到政策聚焦防风险，该分项也有望平稳；预计二季度货币、财政政策均存在进一步发力的空间。在降低社会融资成本的政策环境下，债券市场收益率虽处于历史低位，但拐点向上空间不大，以存款、理财收益率为代表的广谱负债端利率下行趋势仍具备确定性；此外，若美联储在年内降息，则外部因素对国内货币政策掣肘将降低，进而打开债券收益率下行空间。组合在一季度以利率债策略为主、高等级金融债策略为辅，主要运用久期调整策略，辅以杠杆、骑乘、超长端利率债阶段性交易等多元策略，获取了相对较优回报。展望下个季度，组合将延续目前利率及高等级金融债策略，灵活调整组合久期、杠杆，力争增厚组合收益。

回顾2023年，实体经济展现出的内、外需不强、旧动能减弱、新动能蛰伏的状态，政府一方面降成本创造环境促转型、一方面托底防风险，构成了2023年的政策基调；全年经济增速呈现前高后低的态势。一季度:信贷投放“开门红”叠加部分行业疫后修复，经济数据全面向好；二季度：“开门红”效应衰退后，实际需求不足问题凸显，各项数据走弱；三季度：7月28日政治局会议提出调整政策适应房地产供求新形势、制定化债方案有效防范地方债务风险，部分经济数据（如消费）阶段性好转，但投资增速持续走弱；四季度：化债效果明显，地产政策效果尚未显现，经济数据继续走弱。2023年债券市场呈现M型走势，年初1-2月上行幅度较小，8月-11月上行幅度较大。8月降息后到年底，曲线平坦化局面逐渐形成。全年来看，组合久期调整分为几个阶段：一季度前两个月降低久期，保守操作；3月中开始持续增加久期，7月初进行了部分止盈；三季开始参与超长端配置与适度波段交易；四季度依据对基本面、资金面判断灵活操作，至11月逐渐加久期到一个较高水平，为24年初配置行情奠定良好的持仓结构基础。

基本面方面，三季度国内宏观经济数据出现逐步小幅改善，除地产、基建投资增速和贷款增速以外，读数均逐月好转。制造业链条初现转暖迹象，8月制造业投资增速由5.7%回到5.9%；制造业PMI由6月的49逐月回升至9月的50.2；此外，三季度进出口金额也出现了环比改善。货币政策方面，央行8月宣布非对称降息，其中中期借贷便利（MLF）操作利率降息15BP，公开市场投放7天期品种操作利率降息10BP，同月LPR报价1Y期跟随降息10BP，5Y期则维持不变。同时为了配合8月开始由于地方债的加速发行，央行于9月15日实施了降准，幅度为25BP。财政政策方面，除去加速专项债发行以外，计划了“特殊再融资债”以偿还地方政府有义务偿还的债务，意在执行政治局会议提出的“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。此外，政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”之后，一线城市执行了认房不认贷的购房政策，随后多家银行还进行了存量房贷利率下调。总体而言，三季度宏观经济基本面在宏观政策降成本、稳经济的大基调下，相对二季度有一定改善。资金面方面，8月开始政府债券密集发行，汇率逆周期因子也对市场形成扰动，虽央行灵活运用多种工具为市场提供流动性支持，熨平资金面波动，但资金中枢仍呈逐渐走高趋势。至9月末最后一周，市场利率DR007维持在政策利率上方10BP以上，整个9月资金面持续中性偏紧。债券市场方面，三季度呈现先下后上的走势，转折点在以降低印花税政策的推出为开端的一系列政策的推出。全季度来看，国开债收益率曲线明显走平，1年期上行14.3BP，3年期上行7.5BP，5年期上行2.6BP，10年期下行6.5BP，20年期下行12.5BP。组合在7月维持了二季度以来的相对高久期与杠杆，较好把握住8月份降息降准市场机会。政治局会议后降低了组合整体久期和杠杆，组合构造哑铃化，8月底降低了超长端仓位，进一步降低组合久期。9月份市场调整之后，小幅拉长了组合久期到中间段，整体操作节奏尚可。未来一个季度，将根据市场状况灵活调整组合策略。展望四季度，目前经济数据的好转主要在出口、制造业投资、消费等方面，但在传统基建投资、地产投资增长乏力情况下预计经济复苏斜率仍然呈缓坡低斜率趋势，我们判断基本面对债市的潜在威胁不大；比较值得注意的是四季度，特殊再融资债的发行对债券市场的影响：一方面，政府债务结构优化也属于降低广谱利率的一个层次，相对利好信用策略；另一方面，债券供给压力难免对债市尤其是利率债造成冲击，但考虑到经济增速的低斜率趋势，整体调整空间也较为有限。机构投资者行为方面，去年四季度债市调整后理财净值化管理已具备学习效应， 赎回潮重演的概率在降低；并且经过8、9月份调整，中短久期信用债的配置价值和安全边际逐渐凸显。其他需要关注的点在于资本新规可能落地带来的机构行为变化从而引发的部分固定收益类品种的定价调整。