创金合信鑫祺混合A(009005) - 基金经理

上半年的权益市场再次经历了极致的行情演绎，从1月的破位下行，到2月的绝处逢生，3月和4月的高位振荡，以及5月中旬后的再次回落。从风格因子来看，大盘价值遥遥领先，从行业走势来看，仅有个位数的行业上半年实现正收益，其中银行、公用事业、煤炭和石油石化大幅超越其他行业，行业涨跌幅的首尾之差达到40%。上半年的市场走势映衬的是投资者对于经济增长的悲观预期，从公布的经济数据来看，一季度经济数据疲弱，二季度也没有能够出现明显的转暖迹象，其中消费数据面临更大压力，地产产业链在不断出台各项房地产调整政策的背景下，价格仍然没有稳住，销售面积还在萎缩的状态中。但相对于经济数据没有突出亮点而言，市场蕴含的悲观预期有些过度，无论是财政、货币或者是产业的中观层面，政策端不断采取托底措施，即便是压力最大的房地产领域，6月的数据也开始出现同比转正的触底迹象，然而市场并没有给予充分的乐观态度，上半年上游资源和低估值高股息的避险资产遥遥领先一定程度上体现了市场在消极预期下的资产配置逻辑，并在正反馈的作用下不断自我加强。在中国这个具有强大政策动能、巨大消费市场和强大产业优势的国家，随着经济数据阶段性见底的迹象变得越来越明显，悲观的预期会被修正，过往我们讲中国经济进入到存量经济时代，增量不可观，存量分配中更有利于行业龙头，如今这个逻辑应该得到进一步的加强，因此组合的核心配置还是坚守在部分行业优秀龙头公司上。债券方面，2024年二季度债券市场收益率整体呈现趋势下行表现，利率债的期限利差有所陡峭化，信用债期限利差则相对平坦化，而信用利差呈现进一步压缩状态。一季度经济表现总体有所回暖，一季度GDP同比增速达到5.3%，为全年目标奠定较好基础；不过，进入二季度，经济形势总体有所转弱。5-6月PMI维持在49.5，且持续低于50的分界线；同时，从消费、投资等数据来看，除了生产端走弱，需求端也同样表现弱势。不过，经济仍体现出韧性，尤其是对经济贡献较大的消费，居民消费意愿继续提升，支出水平保持了总体企稳的状态。经过首付比例降低、房贷利率下调的各项政策支持，房地产市场价格表现一般，但量有所回暖，尤其是一线和强二线城市。政策方面，财政政策基于高质量发展要求没有大规模刺激，同时受制于项目缺乏和地方债务管控的约束，广义财政扩张整体有限和克制；货币政策则延续支持经济复苏的基调，流动性整体保持充裕状态，同时为了降低社会融资成本，同步推动银行降低贷款利率、打击手工贴息行为等措施。此外，基于防范利率风险的角度出发，二季度央行多次在公开场合对中长期利率进行风险提示，以降低市场过度参与长债交易的热情，降低金融体系的风险。最后，由于整体银行理财持续扩张和银行欠缺信贷资产，债券市场出现一定的“资产荒”现象，也推动了信用利差持续压缩。运作期内，本基金组合久期处于中性水平的位置，以利率债和AAA银行二级来适当参与波段操作，调节组合久期水平。同时注意控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

今年一季度，权益市场经历了跌宕起伏的过程，不破不立，先跌后涨。一月份权益市场的快速下行是市场在短期流动性缺失的背景下，叠加了投资者恐慌性情绪的负向循环，完成的快速杀跌的过程。和历史上历次大跌类似，当恐慌性情绪释放完毕时，市场本身跌到了估值性价比极高的位置，而同时在政策端出现明显托底的措施，破而后立就是历史场景的再现，这印证了阳光下没有新鲜事的基本投资规律，也符合均值回归的常识。本基金在市场大幅波动的过程中，维持了逢大跌加仓并坚守的原则、逢大幅反弹做阶段性落袋为安的战术操作，在保持行业持仓均衡的前提下，进行一定幅度的行业轮动，其中以阶段性减持TMT、中游制造为主，并适度维持消费、顺周期和金融地产板块为主的持仓。对于后市，总体以战略看多为主，在一季报披露的时间窗口，市场或许有短期的调整压力，但不会改变市场大的运行方向。债券部分，2024年第一季度，收益率整体下行。本轮债市行情起始于2023年第四季度，围绕“资产荒”、基本面预期、宽松的货币政策等主线，债市收益率以下行为主，期限利差、信用利差也有所收窄。报告期内，管理人积极运用了久期策略、骑乘策略、回购策略进行投资运作。

权益部分，2023年是市场超预期下行的一年，最终沪深300指数创出连跌3年的历史记录。回过头来看，市场下行与经济修复低于预期有本质的关系，但延续至2023年4季度，市场下行已经与政策面和基本面没有多大关系，因为基本面层面出现改善迹象，从政策面来看各项托底措施不断，而市场整体的估值水平也是在历史极低分位的区间，但投资者基本无视这些利好因素，投资者讨论更多的依然是在证券史中反复讨论的问题：就是这一次是否和以往不一样，市场的走势反映出投资者的悲观预期，即这一次和以往不一样，甚至也有投资者开始讨论估值体系是否还有效的问题。在市场进入下行通道的过程中，这种观点很容易和市场走势形成负向循环，从而加剧市场的波动，但过往多年的证券史其实证明了阳光底下没有新鲜事，证券市场还是受投资者贪婪和恐惧的情绪驱动，因此每次都不会例外，循环最终会被打破，而再次进入反向的循环，需要的只是一点信心和耐心，我本人也深信这一点。因此在2023年市场下行的过程中，本基金维持越跌越买的逆向投资策略，行业持仓以中游制造、大消费、TMT和周期股为主，对于后市仍然持乐观观点，相信常识，相信均值回归的基本规律。债券部分，2023年上半年，市场先后经历了宏观经济“强预期”与“弱现实”的转变。年初，基于疫情防控政策优化后的乐观预期，市场普遍看好2023年的经济复苏态势，对于债市情绪有一定压制；一季度后半段，由于经济数据的不及预期，债市情绪迅速转向。二季度，央行货币政策明显宽松，债市收益率持续下行。下半年中央政治局会议以后，地产调控优化政策密集出台，财政持续加力提效，经济基本面也有所修复，资金利率中枢也在逐步抬升，债市利率整体震荡上行；国庆节后，随着特殊再融资债与特别国债的增量发行，在政府债券集中加大供给的背景下，资金面成为影响债市的主导因素，债市表现偏弱；年末，随着央行对于跨年资金的呵护，资金面偏宽松，债市收益率有一定下行。另外，在“一揽子化债方案”的政策指导下，2023年中低资质城投债收益率大幅下行，信用利差大幅收窄。以中债收益率曲线来看，3年期中债中短期票据到期收益率（AA）与同期限中债国债到期收益率的利差，从2022年年末的160bp收窄至2023年年末的80bp。

权益方面，三季度政策端出现重大变化，其中以7月24号的政治局会议为标志，随后在8月中旬央行再次降息，其他各部门在调整房地产销售政策、降低印花税、改善资本市场资金供求关系等多个维度都出台了各项细则，政策底已然非常坚定；而在经济指标层面，8月的PPI数据跌幅进一步收窄，CPI数据环比转正，消费数据和出口数据环比提升，信贷数据回暖，国庆期间公布的9月PMI数据也反映经济确实在复苏的路径上，基本面的底也已出现。相对而言，投资者的情绪指标仍然在磨底的过程中，市场对于出现的边际利好变化不敏感，因此整个三季度只有在7月底和8月初出现过阶段性的反弹，其他时间仍以震荡探底为主。三季度，本基金加强了阶段性的波段操作，在8月初的反弹过程中进行了一定程度的减仓，并在随后市场下行的过程中逐步加仓；截止三季度末，本基金仓位已达年内最高权益仓位。债券方面，2023年第三季度，债市收益率整体先下后上；在8月中旬以来的债市调整中，短端上行幅度大于中长端，债市走出了熊平行情。银行间资金利率方面，7月份整体呈下行态势，DR007月度中枢降至1.80%左右；8-9月份月度中枢逐步上行至1.95%左右。报告期内，管理人结合宏观环境、资金成本等，积极运用了久期策略、骑乘策略、回购策略，力争为投资者赚取良好的投资回报。