鹏华价值共赢两年持有期混合(009086) - 基金经理

24年3季度的大部分时间市场延续下跌趋势，9月24日发生重大变化，央行发改委财政部等部门发布超预期的货币政策和资本市场政策，市场开始上涨，9月26日政治局会议提前到国庆前召开，市场预期发生大幅扭转，截止到三季度末万得全A录得7%涨幅，各板块出现普涨，并连同港股上涨，一直延续到国庆节后。  具体结构上，非银券商金融IT领涨，计算机电子TMT等成长板块也有超额涨幅，内需线索由于财政部发布会提及的政策与市场预期存在一定差距，涨后回调，涨幅稍微落后，而9月24日之前涨幅较大的红利线索，包括石化煤炭公用事业等滞涨，特高压造船工程机械等高景气线索滞涨。市场呈现出流动性充裕、风险偏好提升后的高弹性板块领先的特征，科创和创业板明显领先主板。  操作上，我们第一时间提升了仓位，9月24日左侧加仓了券商和金融IT，有效增厚了弹性，9月24日右侧加仓TMT半导体为主的成长仓位，减仓红利特高压等板块，减仓由于汇兑损益可能导致三季度业绩不达预期的出海链条，金融IT在高位做了兑现。  当期背景下的观点很明确，看多市场，重在结构。在大的成长与价值的选择上，基金经理倾向于调整时间久调整幅度大的成长方向，在主板和科创板中倾向于科创板，尤其是估值处于低位向后看有景气向上或者业绩超预期可能的公司。  往更长期看，基金经理认为在海外美国进入降息周期，国内储蓄池极高，优质资产较少，上市公司价格经过长期调整的大背景下，股市可能出现一轮行情。这其中的关键问题在于政策发力是否能够有效的带动实体经济的盈利出现修复，如果可以，上涨的概率大增，如果效果比较缓慢，或也并不妨碍市场以高波动的结构性的方式螺旋式上涨。

24年上半年，市场整体下跌，万得全A下跌8%，结构上大幅分化，市值维度上的大盘风格以及估值维度上的价值股，相对小盘和成长风格，录得15%-20%的超额收益，大盘价值指数相对微盘股指数超额收益达到40%水平，这种风格非常惨烈，小部分涨大部分跌，今年上半年上涨的A股只占到全A股数量的15%左右。因此今年上半年获得超额收益的核心是持仓结构的风格中大市值低估值公司的占比。  具体看，1季度市场先跌后涨，金属煤炭油气等上游资源品，公用事业等类红利风格板块，银行家电等低估值板块具有明显超额，近两年典型的成长方向—泛AI线索上的各个行业，也只有业绩兑现的光模块等部分硬件子行业具有显著超额，其余弱势。市值维度看，微盘股经历两年牛市后崩盘，反弹后波动逐渐收敛，但鲜有收回前高的公司。2季度市场延续下跌，除五月上半月上涨之外其余窗口期市场均震荡下行。具体结构上，有色煤炭石化等上游资源品板块、银行和公用事业等低估值板块、以船舶集运为代表的交运等景气板块，以及家电和通信行业延续了年初以来的强势，电子板块受益于大基金成立等利好以及苹果AI手机等因素驱动反弹。其余行业均延续了年初以来弱势。2季度与1季度市值风格剧烈分化主导行情的显著区别是，价值与成长风格的剧烈分化主导了市场行情。  背后的核心因素有几点，负债端没有增量资金，整体风险偏好向现金流、资产质量、估值安全边际等各方面更好的大盘价值股倾斜，宏观需求延续弱预期弱现实的局面，以AI为典型代表的各新兴产业始终没有能够真实落地的应用场景，实际业绩无法落地印证，成长的逻辑和预期持续变弱，以主题轮动的方式展开的过程中，中枢向下。  操作上，总仓位小幅下降，一季度下旬小微盘股反弹过程中大幅出清小市值仓位，保留汽车电子大宗品机械等核心制造业仓位，基于年季报的预期增加了绩优股的仓位，基于政策变化加仓轨交板块，基于景气度研究加仓了黄金、部分化工品种、以及船舶油运和特高压板块。减仓逻辑变弱和业绩低于预期的公司，兑现部分高位TMT公司。

24年1季度，市场先跌后涨，整体上价值风格表现优于成长风格，中大盘股优于小微盘股。具体行业上，资源品包括贵金属和工业金属，煤炭、油气上游板块，家电，汽车等中游制造业板块，公用事业板块有明显超额收益，泛AI线索上的典型行业TMT行业出现快速下跌后又大幅反弹的起伏趋势。行业维度之外市值维度上，小微市值股票经历了一轮流动性危机之后出现分化，部分个股甚至重回前高。1季度市场波动背后的因素有几点，一是小微盘股经历了长时间的上行周期后，叠加交易主体量化私募受限卖出，引发踩踏；二是近两年想象空间最大的泛AI线索依然处在从0到1的过程中，实际业绩落地寥寥，以主题方式展开的过程中，高弹性必然对应着高风险和高波动；三是公募机构的定价权出现缓慢回升的趋势；    操作上，总仓位基本未变，基于年季报的预期增加了绩优股的仓位，基于政策变化加仓轨交板块，基于景气度研究加仓了黄金、部分化工品种、以及船舶油运和特高压板块。同时在少量小市值仓位中减仓了逻辑变弱和业绩低于预期的公司，兑现部分高位TMT公司。核心仓位依然是汽车机械化工有色半导体电子等制造业。核心仓位之外，标配业绩好的医药个股以及受益成本优化的火电个股。    目前的大背景是经济有韧性但缺乏弹性，资产端缺乏优质成长因子，政策端指向产业结构调整和高质量增长，但真实的产业方向的选择依然有待观察，因此市场表面上呈现几个偏同质化的特征，一是市场持仓呈现哑铃型结构，要么低估值高分红好业绩，要么高弹性热门题材小市值；二是资产价格周期在小范围内频繁高低切换，板块频繁轮动；三是投资机会是结构性而非广泛性的；    这种背景下的投资策略思路上，基金经理分为中短期和长期两个维度看，中短期上，尤其是处于年季报业绩观察期，持仓重点在于绩优方向，同时也会通过观察业绩变化的迹象来挖掘景气向上业绩持续的公司，中长期维度上，认为寻找真实落地的产业方向和成长方向依然是核心线索之一。其中比较看好方向包括但不限于：供给刚性需求弹性的资源品、渗透率国产化率空间很大的半导体电子行业，产品力处于上行周期的自主品牌整车及供应链等制造业，泛AI线索上能够实际落地的硬件和软件应用；往更远期的未来看，核心观察点在于新时代审美的承接资产是什么方向，新资产定价框架怎么变化，就是最核心的投资机会来源。

回顾2023年整年，A股整体下跌，结构分化剧烈，各板块轮动快。在1月短暂的新能源板块反弹之后，整个上半年成长风格中的泛AI线索软硬件板块、数据要素线索和部分半导体公司涨幅明显，下半年风格切换，在A股下跌的大背景下，汽车的需求率先走出强于其他消费品的趋势，板块差额明显，医药经过长达接近半年的调整，电子板块也在充分调整后迎来了创新和需求修复的双重预期修复，前者以医药反腐阶段性告一段落为起点，后者以白马3季度业绩超预期为起点，阶段性超额明显。除了上述阶段性机会之外，还有几个特征，一是房地产链、消费复苏链、新能源链等板块的弱势贯穿全年，二是各类主题层出不穷各领风骚然后迅速调整，如机器人、华为链、卫星链等等，各以主题方式展开，三是具体到个股上，机构筹码集中的白马标的明显弱于筹码较轻的个股，具有一定的筹码驱动的因素；    基金经理个人对去年的市场的理解归纳为——破与立。抱团在破，历史上尤其是近些年主流认可的核心资产的泡沫在破，资金抱团在破，押注赛道的投资方式在破，主流的审美指向在破，甚至是原有的业绩超预期驱动方式、基于对认知惯性带来的趋势投资方式、基于DCF估值模型终局价值投资方式等都在破，参与股票投资的资金的固有结构也在破。随之而来的是立，新的投资主体在立，如没有情绪纪律俨然的量化资金等，新的审美指向在立，喝酒还是看AI做的短剧？年轻人和年轻资金追随的方向在立，而不是盲目的去追随历史的话语权，过去的核心资产不一定是未来的优质资产，年轻人自己的定价权在立，整个时代的红利规则都在重建。而破与立的过程中，必然涉及到对原有资产的留恋与反复，以及对新产业趋势的怀疑和分歧，原有的资产必然出现下跌与反弹的波动，而新的产业必然出现试探性的投资与恐惧驱动的回撤，以主题形式展开，其定价期间的大起大落就是愿意尝试前沿产业投资的资金的必然属性。回顾历史莫不如是，可以理解，值得关注，乐见其成。同样在破与立的过程中，对新产业趋势暂时保持观察中立态度，换仓的方向指向就是高确定性低估值的红利板块，因此红利板块与AI等新产业趋势双线索，成为去年的核心观察，但是无论如何，底层逻辑都是破与立，只是对立的新方向置信度的不同，带来了双主线。    每个时代有每个时代的局限和主线，基于这个背景和解释，未来的时代级别的主线一定是在变化中诞生，过程一定曲折，主角有待观察，但是必然是新产业，必然是新人，必然符合新一代人的审美，他们接受什么，他们怎么生活和追求，无关对错，就是未来时代的主线。因此基金经理的思路在2023年已经逐渐收敛到对变化的观察、研究和学习上，甚至预期会是至少未来两到三年的主要策略思路。    因此，基金经理贯穿全年的操作可以概括为，在自己擅长的泛制造业范畴内，寻找符合新产业趋势的投资标的，边际上出清历史上曾经辉煌如今下跌较多有待反复的投资机会。具体到板块上，我们清仓军工，大幅减仓新能源板块保留部分新技术公司，显著加仓了TMT板块和电子板块中和泛AI线索有关的公司。在核心板块汽车板块中，用未来有新技术新客户新产业趋势的相关公司平替了部分高增过去业绩平稳的公司。价值共赢这个产品一季度接手，由于原有持仓结构与自己的想法差异非常大，同时接手后赶上原有结构的快速下跌，因此调仓相对稳健，与其他产品有一定的差异，在完成调仓之后，结构上已经全面体现基金经理现有的思路。    虽然破与立的过程中必然有混乱和挫折，但是基金经理认为这是个好迹象，历史上从五朵金花切到消费到医药再切到移动互联网再切到新能源等大级别主线的过程中，都有混乱的过程，所谓不破不立，混乱的过程正孕育着新主线的大机会，背后是全社会审美方向的逐渐变化，慢，但是不可逆。