兴业嘉荣一年定开债券发起式(009105) - 基金经理

报告期内，一季度债券市场延续了去年12月以来的牛市，期限和信用利差压缩至历史低位。分期限看，超长端利率债表现优于其他期限，30-10Y利差压缩至15BP的历史低位。30Y国债收益率下行接近40BP，突破MLF的2.5%最低至2.39%；10Y国债也下行30BP附近，最低较1YMLF利率低25BP至2.25%；中等期限利率债表现相对一般，收益率下行在15-20BP左右；信用债收益率则普遍下行30-45BP，信用利差也因此压缩至历史低位。长期来看，经济增长中枢下移，实体经济回报率随之下降，债券收益率中枢长期或趋于下降。短期来看，行情演绎的核心驱动因素是经济基本面偏弱，货币政策宽松预期得以持续。地产是当前经济拖累的核心因素，影响居民的财富效应和收入预期，从而导致总需求走弱，风险偏好降低，实体经济融资需求偏弱，降准降息预期持续存在，债券类资产配置需求上升，叠加今年以来债券供给总体有限，加剧了资产荒行情的演绎。报告期内，组合以中高等级信用策略为主，保持相对中性的久期，采用杠杆策略贡献了底仓票息。一季度信用债收益率下行、信用利差压缩贡献了一定的资本利得。

报告期内，经济总体波折式复苏，有效需求不足，预期与信心偏弱，房地产销售低迷，地方债务压力增大，价格水平维持低位，央行货币政策维持宽松基调，债券市场呈现牛平走势，10Y国债下行近30BP，信用利差收窄至历史低位。具体来看，全年可分为四个阶段：年初经济复苏预期较强，信贷放量，资金利率中枢边际收敛，债券收益率平坦化上行；受益于信用利差优势，信用债配置需求释放，信用利差自高位快速收窄，整体来说信用表现好于利率。二季度和三季度初经济复苏进程不及预期，央行通过总量政策连续释放宽松预期，债券做多情绪逐步释放，信用利差再度收窄至历史相对低位。8月下旬之后，防“空转”和稳汇率导致资金价格中枢抬升，叠加债券供给大幅放量，资金利率波动加大，债券收益率呈现平坦化上行，期限利差收窄至历史低位，信用债也跟随调整，信用利差再度走阔，但随着化债政策的落地，信用风险溢价快速收敛，其中弱资质城投表现最佳。12月债券做多情绪释放，利率优于信用，超长债表现最佳，曲线陡峭化小幅修复，但仍处于平坦状态。基本面偏弱，政策落地低于预期助推做多情绪释放，配置型机构年末抢跑。具体来看，资金面整体转松，存单利率也开始有见顶回落迹象，存款利率下调幅度超预期，带动中短端利率普遍下行20BP。信用债方面，二债表现明显偏强，普遍下行22BP左右，尤其是中等资质的城农商二债表现更好，相对而言，城投和产业债表现偏弱。报告期内，组合主要采用中高等级信用债策略，综合考虑市场情况调整持仓结构摆布久期和杠杆，通过骑乘、杠杆套息策略增厚收益，追求获得可持续、稳健业绩回报。

报告期内，季度初，基本面延续二季度偏弱走势并有加速下探的迹象，7月份政治局会议释放出了较强的政策信号。尽管财政、货币以及产业政策整体偏积极，8月开始经济有底部企稳的迹象，失速风险有所降低。但是，政策落地的节奏和力度相对克制，居民和企业的信心和预期提振有限，经济整体仍处于磨底阶段。市场走势方面，围绕政策预期、基本面现实和资金面的波动而呈现低位震荡走势，收益率曲线进一步平坦；配置需求及化债预期，信用利差有所压缩，后因市场调整，信用利差修复至历史中位数附近。报告期内，组合以投资中高等级信用债为主，综合考虑市场情况久期和杠杆较上季度均有所下降。通过骑乘、杠杆套息策略增厚收益，追求获得可持续、稳健业绩回报。

回顾上半年，一季度信用脉冲式扩张、疫情后需求集中释放等带动经济复苏、风险偏好持续改善，资产价格表现为经济复苏背景下的风险溢价收敛特征，10Y国债维持在[2.8%,2.93%]之间震荡，理财规模的企稳带动信用债供需关系的修复，信用表现优于利率，信用利差自高位回落。二季度以来，前期积压需求释放结束，经济内生动能减弱，环比增长出现减速，实体经济融资需求减弱，风险偏好回落。六月央行超预期降息，资金面出现“衰退”式宽松，资金价格中枢下移，利率突破震荡区间，10Y国债下行至2.6%附近，信用利差呈现低位震荡。报告期内，组合主要采用信用债杠杆套息策略，同时保持相对中性的久期，全年获得了相对稳健的回报。