海富通富盈混合C(009155) - 基金经理

2024年上半年国内GDP增速5%，达到年初的计划目标。其中，生产端优于需求端，投资端优于消费端，净出口维持高增。CPI保持正增长，PPI降幅收敛，通胀总体平稳。海外方面，美国经济呈现边际走弱的迹象，CME利率期货显示美联储9月降息的市场预期不断升温。财政金融政策方面，超长期特别国债落地，降准0.5%，5年期LPR降0.25%。流动性总体宽松，通胀稳定，助力上半年债牛行情。利率债方面，10年期国债活跃券上半年收益率下降超过30BP。信用债方面，“利率化”趋势加大，市场对信用风险钝化，等级利差、期限利差多数创历史新低。可转债上半年呈倒V字走势，中证转债指数跌0.07%。A股各指数上半年涨跌不一。其中，中证全指下跌8.64%，沪深300指数上涨0.89%，中证800指数下跌1.76%，创业板指下跌10.99%，科创50下跌16.42%。风格上，大盘股优于小盘股；红利风格上涨持续性较好。中信一级行业的银行、煤炭、石油石化等涨幅领先，消费者服务、计算机、商品零售等跌幅居前。H股上半年表现好于A股，恒生指数上涨3.94%。12个恒生一级行业，上半年有7个行业录得正增长。报告期，本基金基于对于2023年底中央经济工作会议的乐观展望，在大类资产配置上侧重于权益类资产的布局，对于债券类资产采取了比较保守的策略。年初A股市场调整后，加大了权益资产和可转债的配置力度，组合净值因此在5月份创下本期新高。权益类资产的布局围绕股息率、市现率和预收账款增速三大核心指标展开，在银行、公用事业、公路港口等稳定类权益资产部分赚取了较充分的收益，较好享受了今年A股的红利风格带来的回报。但逆向投资策略选择的标的表现不如人意。本期债券类资产投资在年初既定的“三不”策略(不加杠杆、不下沉信用、不拉长久期)之下，组合的信用债和利率债剩余久期自然下降，未能充分享受到上半年的债牛行情。同时，作为“预备队”的现金类资产上半年占比偏高。

1季度经济的生产端好于需求端。1-2月经济数据超预期，制造业与基建投资维持高增，3月PMI重回扩张区间。出口同比与贸易顺差双升。CPI和PPI低位徘徊。2月调降5年期LPR25个基点，降准0.5个百分点，年内将率先发行1万亿超长期特别国债，都表明了财政货币政策的积极态度。流动性总体合理充裕但分层明显。1季度R001与R007均值环比下降4bp与27bp，叠加欠配，支持1季度债牛行情。1季度，本组合的权益投资部分按照“三高”选股法(高股息率、高市现率、高预收账款增速)，结合不断更新的年报数据和一季报预告情况，动态更新优化个股持仓。从事后的结果来看，相对超配的银行、燃气水务、中药等表现较好，对组合贡献明显。相对超配的建筑、非银、港股消费对组合形成拖累。此外，采掘、出版等减仓过早对组合贡献不够。债券部分中的信用债和利率债策略保守，一方面是乐观看待一季度的经济回升，另一方面是对利率曲线的平坦程度估计不足。因此，到期利率债续做的久期较短，到期的信用债也没有续做，一部分加配在“双低”转债方面(低绝对价格、低溢价率)，一部分以逆回购方式进行现金管理。由此导致债券部分对于组合的贡献不够。

2023年国内经济总体复苏， GDP增长5.2%。基建与制造业好于地产投资，消费与净出口总体平淡。需求端弹性不足导致CPI和PPI全年逐步下行。货币和财政全年不断加码对冲。海外主要是美国通胀粘性显著强于预期，美联储连续升息，同时2020年以来的“抗疫”刺激性措施逐步退出。A股市场全年除红利指数以外多数指数下跌，红利股行情成为贯穿全年的鲜明结构性机会。H股市场比A股表现弱，结构上也缺乏持续性主线机会。2023年，债券市场受益于不断的降息和货币宽松政策表现亮眼。信用债受益于“资产荒”行情，高等级短久期-高等级中长久期-低等级短久期信用债利差依次下行。下半年在化债预期下城投债明显走强。二永债全年仍是利率波动的放大器，其中地产债在信用风险事件冲击下，波动性显著。可转债受到正股的拖累，表现一般。本组合在7月份政治局会议和8月份金融市场的呵护性政策密集出台期，开始逐步增加权益类资产的头寸，并基于对于经济修复的乐观预期，信用债到期之后未续做，从而降低总体占比。在投资框架当中，政策是所谓的领先性指标。从2023年底召开的中央经济工作会议基调来看，地产行情的政策基调由之前的“三条红线”转变为“三大工程”，自2016年暂停的A股地产行业的融资政策全面放开，都是方向性的转折。只是行业当中出险公司的暴雷过程尚未结束，总体上偏暖的政策基调未能完全对冲掉市场的悲观定价。因此，事后来看，2023年3季度在地产金融建筑行业的加仓为时过早。而且这部分头寸在市场担忧净息差和资产质量的情况下不断下跌，对于组合造成显著的拖累。另一方面，这部分头寸不但挤占了“三高”选股的中药、公路铁路、燃气水务、纺服和商业零售、采掘能源等红利股的头寸，而且挤占了债券资产的头寸。此外，组合在港股当中配置了部分消费行业的龙头公司，期待2023年消费恢复带来的回报。然而，PPI和CPI的下跌对于企业微观经营带来定价压力，并且实实在在地冲击了企业的财务报表。相对于2016-2017年大蓝筹行情之下的四大行股价迭创新高对应着净息差扩张和盈利增速上行，本轮四大行股价迭创新高对应的是净息差收窄和盈利增速下行。这次的“反常”或许可以理解为投资者对于企业永续经营假设的定价。即当投资者对于经济预期非常悲观时，只投票给那些更有可能永续经营的公司。这个学费对于修正未来的投资分析框架而言，的确交得有点儿多，但弥足珍贵。将注重把惨痛的教训不断内化到投资范式之中，争取为持有人带来良好的投资体验。

固定收益方面，3季度国内经济企稳回升，债券收益率先下后上。整体来看，地产板块偏弱，工业生产企稳回暖，服务业与消费持续发力。从PMI来看，7-9月PMI逐月走高，最终在9月升至50%以上；7-8月经济数据也反映当前基本面见底回升的情况。投资方面，制造业投资维持韧性，高技术行业维持高增；基建投资由于基数问题增速略有回落；地产投资跌幅略有走扩，但是在保交楼政策的支持下竣工端持续发力。消费方面，暑期带动出行链相关板块走强，但地产销售遇冷拖累地产后周期板块。出口方面仍有下行压力，但由于美国经济韧性较强，下行压力较前期有所缓和。通胀方面，CPI总体维持弱势，并在7月短暂转负，主要受到非食品类消费品价格拖累；PPI受到基数影响同比跌幅逐月收窄。在此经济环境下，3季度货币政策维持宽松，8月调降7天OMO利率10bp，调降MLF利率15bp，9月降准25bp，释放中长期流动性约5000亿。财政政策方面主要体现在8月与9月地方政府专项债的集中发行与一揽子地方政府债务化解方案的推出。此外政策的调整主要集中在房地产板块，在因城施策的大背景下，调降贷款利率与首付比例、调降存量房贷利率、一线城市落实“认房不认贷”、放松限购等政策陆续出台。资金价格与流动性方面，3季度由于信贷投放与专项债集中发行等因素，流动性存在一定缺口，资金面总体偏紧，资金价格中枢由于降息的影响变化幅度不大。具体来看，7月信贷需求不佳，流动性合理充裕，8月与9月信贷投放压力增大，同时由于专项债集中发行等因素，流动性出现偏紧的情况。3季度DR001与DR007均值为1.59%和1.88%，较2季度分别回升13bp与回落6bp。对应债市而言，收益率先下后上。在7-8月经济基本面没有起色、政策预期偏弱的情况下债市走强，但随着PMI连续两个月回暖、信贷需求回升、政治局会议后政策在房地产领域集中落地，债市出现了明显调整，10年期国债收益率在9月末再次回到2.70%附近的水平。信用债方面，收益率走势一波三折。7月跨季以来，理财规模回升、中小银行委外增加等带来配债增量，但政策博弈仍有扰动，债市表现纠结，24日，政治局会议召开，政策转向需求端+地产政策更积极+活跃资本市场带来的风险偏好提升等对债市偏不利，债市情绪快速反转，信用债收益率跟随利率债快速上行；8月，受政策落地不及预期、资金面宽松、机构欠配压力以及央行15日超预期降息等因素影响，信用债收益率跟随利率债大幅下行；进入9月后，受资金面偏紧、支持地产政策密集出台、机构赎回等因素影响，信用债市场出现明显调整，机构止盈、谨慎心态增加。城投方面，政治局会议明确提出“制定实施一揽子化债方案”，随着化债政策不断落地，一定程度提升市场机构信心，同时，“遏增化存”仍为基调，供给端收缩加剧城投债资产荒行情；地产多空舆情交织，需求端政策再出组合拳，一二线城市迎来限贷限购放松潮，但成交数据反映尚需时间，政策效果有待观察，叠加龙头房企出险对市场信心造成冲击，地产债整体延续调整。三季度，本基金根据市场变化适度调整信用债、利率债仓位。四季度，本基金配置将以高等级债券为主，并配合股票部分投资策略，做好流动性管理。权益方面，三季度，A股市场经历了一轮调整。以万得全A指数来看，当季度跌幅4.33%。分市场看，沪深300指数下跌3.98%、中证500指数下跌5.13%、科创50指数下跌11.67%、创业板综下跌8.25%、中小综指下跌7.42%。分行业看，申万一级行业表现靠前的板块是非银金融、煤炭、石油石化、钢铁、银行，跌幅较大的板块是电力设备、传媒、计算机、通信。三季度美国经济、通胀仍然超越市场预期。美非农就业数据持续表现强劲，呈现出较强的韧性，其他诸如制造业PMI、失业率数据也都好于预期。在此背景下，美联储停止加息甚至降息的预期不断落空。美债利率持续上行，人民币贬值压力加大，都对A股市场的资金面和估值面产生了较大压力，也影响了市场风险偏好。因此，三季度风险偏好较高且前期涨幅较大的TMT板块有较大幅度的调整。国内因素方面，三季度最大的变化是经济逐步探底回升，政策端逐步发力。政策端，七月政治局会议政策转向稳增长，在房地产、地方债务化解、活跃资本市场等方面的表述超出市场预期。八月下旬以来，在房地产、化债、活跃资本市场三个领域的政策推进速度明显加快。九月央行宣布下调存款准备金率。此外，房地产方面，更多的二线城市宣布全面放开限购。明年城中村改造纳入专项债支持范围。总体来看，三季度财政发力和货币政策配合的组合逐步出现。经济端，6月以来制造业PMI持续回升，9月重回扩张区域至50.2%。PPI在6月触底后连续两个月的同比抬升也正式确认了降价去库行为的结束。经济内生增长动能企稳回升，逆周期政策持续发力的情形下，三季度传统工业、基建投资需求表现较优。在此背景下，受益于活跃资本市场政策的非银行金融以及经济周期相关的顺周期品种如煤炭、石油石化、钢铁、银行表现较优，取得正收益。本季度，组合虽然跑赢了业绩基准，但是未能获取正收益，股票投资部分的原因包括总量和结构两个方面：总量的原因在于逆势大幅加仓，结构原因在于重点配置的地产产业链、医药在三季度明显的先涨后跌，没有明显体现出应有不相关性的对冲作用。而大幅加仓的原因在于七月份政治局会议提振了经济回升的信心，而对于政策到实体的传导时滞估计不足。展望未来半年，对于股票的投资机会保持乐观。一方面，七月政治局会议的各项政策在过去一个季度里不断落地见效。这些政策既具有防风险隐患的积极作用，比如各项化债政策工具，更具有对实体经济的正向拉动作用，比如城中村改造计划。另一方面，从投资和交易维度来看，不论是低迷的市场成交量，还是无主线、无持续性、无预期-业绩闭环的“三无”行情特征，都是历次市场底部所一再重复的特征。基于此，本组合的权益投资将保持积极进取的A股和H股仓位，寻找基本面萌动、价格/景气上行和低关注度共振的价值投资机会。