中加核心智造混合A(009242) - 基金经理

2024年上半年国际国内的经济状况相比23年下半年没有太大变化，海外经济相对强劲，主要国家价格指数处于上升区间，也带动国内出口数据处于较好水平。国内居民侧需求偏弱，价格指数承压；投资端在地方化债的大背景下，项目的开工情况偏慢。但是A股市场的反应比宏观经济更为剧烈，一边是春节前市场有一轮小盘股巨幅下跌，一边是对于“高股息高分红”板块的极致演绎。从2021年以来，A股市场反复出现类似的“抱团”极致行情，如21年的电动车光伏、22年的户用储能、23年的“中特估”和人工智能。在这种抱团行情中，市场的波动很大，并且被抱团板块的上涨最多也只持续半年左右，同时其他板块被市场几乎抛弃。基金管理人认为这可能反应出市场参与者的长期预期变得更加模糊，因此在投资选择上变得寻找短期的确定性。“抱团”行情反复出现本身反映了市场参与者的从众心理，即“就算赚不到钱但是我也大概率不会输给别人，因为大家都买一样的东西”，这是一种相对防御的心态。其次电动车、光伏、户用储能、人工智能还有一些长期成长的逻辑（但是短期在股价上被过分极致的演绎），市场参与者在意的是这些板块中优秀公司未来的利润表弹性，而进入到2024年市场集中选择的“高股息高分红”板块则是几乎只看现金表的分红能力，利润表层面的长期成长已经不被关注。如果仔细看这些“高股息高分红”的公司，一些被定义为“高股息高分红”板块的公司，实际分红其实并不高（4%不到）；还有一些公司，其实从商业模式来看并不具备“稳定”分红的能力，当前所谓的“高分红”其实建立在很多可变的假设之上。但是市场依旧一致的选择了整个板块并且在24H1极致的演绎，基金经理认为这样的极致演绎可能让这些本来被认为具有确定性和稳定性的公司在投资的层面变得不那么确定。在中国，具有稳定、相对高分红水平的公司，大多数属于行政垄断，并且这些行业恰好是（如公共事业行业）由1、2家公司进行垄断才能达到运营的最优效率。这些公司过去是行政垄断，现在是行政垄断，未来也是行政垄断，所在的行业也从来不是高增长，而是稳定的基础需求或者资源。换言之，这些公司从来都“在那里”，从来都提供那个股息收益率，他们不太会随着时间发生特别大的变化，尤其是当前中国的经济体量已经位居世界第二。从股票市场的角度看，如果投资者把某个公司定义为“高股息高分红”，实际上投资者已经默认了这个公司不是高成长，或者说不是主要的关注点。在过去相当长的时间内，这一类公司的关注度并不高，主要原因是过去国内宏观经济较好，国际上全球化稳步进行，投资者能找到一些虽然确定性没那么强但是成长性极强的公司进行投资。而目前国内外的局势下，中国的经济有所降温，投资者开始更在意确定性，因此提高了对这些具有较高确定性公司的关注。但是，24H1一些“高股息高分红”的代表公司上涨20%以上，比较大幅度地偏离历史均值，投资者到底是在确定的商业模式和确定的股息率、以及股息率是不是还有性价比、或者只是纯粹的在针对价格趋势进行投机，基金经理认为这可能需要进一步的思考。从长期的角度来看，确实中国经济面临着一些挑战，比如房地产、比如地方政府的化债。但是另外一个角度，中国已经是世界第二大经济体，还维持着5%左右的名义增速也值得赞扬。相比在原来的方向中找不到清晰的长期预期从而极致的防御和抱团，基金经理认为不如换个角度换个方向去看待，也许能找到一些不一样的东西。毕竟从投资的角度看，有些好公司可能已经不再是好股票，而有些还不错的公司现在可能具备巨大的成为好股票的潜力。具体说，以前的经济模式下增长更多来自于边际投入的增加，而未来的增长更看重效率的提升，即“全要素生产率”的提升。如果一个行业自身在提效、也给社会带来整体效率的提升，那么即使他的增长速度不像过去某些行业那样那么快，基金经理认为这类行业也有好的投资机会。比如上文提到的电网投资、比如人工智能带来的全球新一轮技术进步的可能，都是可能产生投资机会的方向。从心态的层面看，以前中国是追赶者，比较容易找到一个远期目标，然后制定计划投入资源，最后用中华民族固有的勤劳实现目标，整个过程相对清晰。但是现在中国在很多层面已经是领先者，或者由于阶段性的逆全球化使得中国不能轻易的找到目标并且执行计划，即在这些领域中国的市场参与主体进入了“无人区”或者“边界地带”，很难让目标和投入像以前那样一一对应。在这样的背景下，一方面要求投资者更多的耐心、做长期投资；一方面要求投资者的效率提升，更多的去找到演绎法层面的投资逻辑，更加谨慎的看待归纳法层面的投资逻辑。