易方达磐泰一年持有混合A(009249) - 基金经理

二季度国内经济延续之前的结构性分化，外需表现较好，而内需仍然维持相对疲弱的状态。财政对于经济的支持仍处于高位，地产政策取向日趋积极，但是反映到实际的销售数据好转上可能需要更多时间。由于对于经济预期的修正，权益市场整体表现较弱，在经历了一段时期上涨后开始出现明显回落，同时债券市场利率不断下行，尤其是超长端利率债表现更为优异。这轮经济下行从2021年一季度开始到目前已经持续三年多，从持续时间而言在过往的国内经济周期中相对少见。如果内需疲软和低利率是我们未来会长期面临的宏观环境，那么思考这一环境对于资产和策略表现的结构性影响是非常有必要的。首先是自上而下看，成本优势支撑了绝大多数行业出口份额的扩张，而成本优势除了来自于产业升级，很大一部分是来自于内需疲软造成的国内要素价格普遍偏低，如果未来内需持续较弱，出口甚至出海是我们需要长期重视的结构性机会。其次是在一个低增长的环境下，经济体的资本开支意愿会明显下降，这在长期会提高企业利润在经济当中的分配占比，同时在权益市场上更低的融资需求会改善股东回报，权益市场反而有着相对合理的预期收益率。我们在国际样本中也经常能看到高经济增速国家的股票指数表现并不好，反而很多长期表现较好的权益市场出现在低经济增速国家。同时考虑到国九条对于提高股东回报的政策导向，这会进一步引导企业在缺乏投资机会的同时积极提高分红和回购，强化对于权益市场的收益率预期。除了资产和行业以外，策略的有效性也非常依赖于所处的宏观环境，未来我们也会持续加强相关的研究和理解。报告期内本基金保持较高的权益仓位和中性偏低的久期。主要基于资产比价而言，权益市场调整风险后的预期收益率要更优，同时为了避免组合过度受到单一风险的影响，我们在权益内部尽量分散收益来源，通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。

一季度国内宏观经济维持弱复苏的态势，出口和财政支持是主要的因素。2023年四季度开始全球经济出现一定的动能回升，主要制造业国家都出现了一定程度的扩张，中国由于成本优势，也受益于这一扩张周期，出口整体表现较好。另一方面我们也看到前期的财政扩张在一些宏观数据上有所体现，这共同支撑了一季度较为良好的宏观开局。但同时看到房地产以及居民的消费需求仍然疲弱，内生需求对于经济的拖累仍然存在。一季度资本市场出现较大程度的波动，权益市场在春节前因为流动性问题出现了较大程度的下跌，但是在流动性压力缓解后也很快的完成修复。债券市场上超长端利率不断下行，利差持续压缩，反映了市场对于一些经济中长期问题的担忧。全球定价的大宗商品表现较为强势，黄金价格出现新高，而和内需相关的工业金属则相对较弱。报告期内本基金保持较高的权益仓位和中性偏低的债券久期，同时坚持收益来源的多元化和均衡性，避免组合过度受到单一因素的驱动，努力改善组合的风险收益特征。

2023年宏观经济和大类资产走势跟我们年初的预期相比出现了较大的偏离，我们在2023年初对于国内的经济修复存在较高的期待，同时认为海外经济的回落会造成外需较大的压力。在这个判断下，我们相对看好权益资产，同时认为债券市场难以出现趋势性机会。事后来看，2023年一季度的确出现了经济的脉冲回升，但是在二季度财政支持退坡以及地产重新回归弱势后，经济出现了较快的滑落，尽管从三季度开始政策取向及时调整，但是内需一直持续偏弱，长期的需求弱势也带来了通胀的回落，这也引发了对于中长期基本面的一些担忧。海外经济则在财政支持以及其他积极因素支持下出现了一定幅度的超预期，出口在低成本优势支撑下在量上仍然保持稳定。这一宏观场景伴随着权益市场宽基指数的持续调整，同时债券市场利率中枢再度下行，各种利差都压缩到低位。大类资产中商品的表现和宏观场景出现一定背离，二季度以后商品指数持续较为强势，尽管自下而上地来看，不同的商品都有着一些独特的供需逻辑解释，但是合起来看，需求弱势情况下大宗商品的强势仍然反应了广泛存在的供给端约束。国内外经济增长的差距也造成了汇率较为明显的贬值压力。在持续变化的市场环境下，本基金也持续调整应对策略，其中较为重要的是进一步分散策略的超额收益来源，一季度以来权益仓位持续提升，但是受益于内部结构的分散化，整体组合的波动和回撤仍然处于可控的水平。债券方面，组合久期中性偏低，仍然以高等级信用债为主要持仓，错过了2023年利率中枢下行的行情，未来会在久期策略上更为积极，同时也会在债券上探索更多的策略。

在经历了二季度国内经济的快速下滑后，三季度国内经济出现了一定程度的企稳和修复。一方面是外部需求出现一定程度的回暖，前期海外金融条件的阶段性放松带来制造业的回升，对于全球需求都有一定的提振；另一方面国内政策也出现了调整，财政和货币政策支持力度进一步加大，同时地产政策出现了明显的放松，但是对于房地产销售能否产生持续的影响仍在观察。政策转向下国内需求也进一步趋于稳定。同时三季度海外市场波动明显加大，在原油价格上升、供需错配以及经济修复等多重因素影响下，美债利率出现了较大幅度的上行，这对于人民币汇率和全球风险资产都造成了一定的压力。三季度国内权益市场表现仍然较为弱势，尽管政策对于经济的支持态度较为明确，但是市场仍然对于经济运行的中长期问题存在担忧，仅有部分上游资源品行业表现较好。债券市场利率在8月降息后到达低点，随后在经济趋稳以及资金面持续偏紧下出现回升，三季度整体处于震荡态势。报告期内本基金基于对于经济周期企稳的判断，保持中性偏高的权益仓位，进一步优化个股和行业的均衡配置，同时债券依然保持中性偏低的久期，仍然以高等级信用债为主要持仓。