博时恒裕持有期混合C(009333) - 基金经理

2024年一季度的地产链依然表现低迷，但在出口链的支撑下，非地产部门出现了一定的企稳回升。我们注意到，近期公布的PMI数据和出口数据均显著超市场预期，唯建筑业PMI持续疲软。在地产链和非地产链背离的情况下，权益市场会有一定的结构性机会。与地产链关联度较低的消费和能源龙头，有望受益于非地产链的修复。鉴于地产链和非地产链的分化，我们在组合构建上，也对此进行了应对。一方面，我们加大配置了一些出口占比不低且与地产链脱敏的制造业的龙头以及体现出一定韧性的消费品龙头；另一方面，我们继续配置了受地产波动影响较小的公用事业公司。鉴于全球商品供给整体偏紧，我们加大了对供应偏紧，价格上涨压力较大的商品龙头的配置。考虑到美国经济软着陆的概率在下降，为防范美国经济出现“硬着陆”或“不着陆”的问题，我们在1季度增大了对黄金股的配置。根据我们对宏观敏感型资产的分类（内需敏感型、外需敏感型、红利型和通胀敏感型），一季度我们适度增大了对内需敏感型资产（非地产链）的配置，降低了对外需敏感型资产的配置，红利型和通胀敏感型资产依然是我们的配置重点。在债券资产配置上，我们继续维持了一定比例长久期利率债的持仓，以对冲地产链的超预期下行。转债方面，在经过持续的估值压缩之后，转债已具有一定的性价比。但大部分公司的正股估值依然有进一步的压缩空间，目前对转债的配置依然以偏债型和稳健型品种为主。

2023年宏观经济的景气度依然偏弱，尽管财政政策已转向“积极”，但房地产部门的羸弱，依然拖累了宏观经济的景气度。在偏弱的宏观景气度下，2023年权益市场除一季度因为疫情风控政策的放开有所反弹之外，在大部分月份里，其走势都偏弱。我们将宏观敏感型资产分为四类：内需敏感型、外需敏感型、红利型和通胀敏感型。总的来看，由于2023年海外经济偏强，中国经济偏弱。外需敏感型资产和红利型资产在2023年表现相对较好；而内需敏感型资产表现较差。通胀敏感型资产的分化较大，供给偏紧的行业表现偏强，供给偏松的行业表现较弱。回顾2023年，我们在年初过高估计了中国内需修复的速度，超配了内需敏感型资产。但从年中开始，已开始逐步增配了红利和通胀敏感型资产。火电、水电、高速公路等红利型资产一定程度上对冲了内需敏感型资产的下跌。

博时恒裕的持仓结构中，顺周期品种占比偏高，因此在三季度的这一波顺周期品种的回调中，组合净值有一定的回撤。目前组合增大了防御型品种的持仓比例，如火电、黄金和水电的持仓比例。在当前环境下，此类品种可能可以获得还不错的绝对收益。我们继续维持了消费、医药和金融龙头相对较高的持仓比重，此类品种目前的估值有一定的性价比，也会受益于美债利率下行和中国经济的企稳。从宏观上看，中国经济处于筑底阶段，从近期公布的PMI和工业企业利润数据上看，目前经济已处于筑底阶段。但受制于地产链下行和地方政府债务等问题，经济增长向上的弹性不会太大。从政策上看，中国依然处于“中性财政+宽货币”的政策组合当中，债券收益率在经过前期的回调之后，预计后续继续向上的空间不大。但考虑到利率下行空间不大，我们也调低了组合的久期。从海外来看，美国的顺周期财政扩张，是支撑美国经济韧性的关键性因素。目前美国经济处于“宽财政+紧货币”的组合当中，美债利率快速上行，这对中国的股债均形成了一定的压制。我们认为美债当前的高利率是不可持续的，美国达拉斯联储行长Lorie Logan近期也表示美国长期国债收益率近期飙升可能意味着美联储再次提高基准利率的必要性降低。随着高利率环境对美国经济负面影响的凸显，后续美债利率或将触顶回落。美债利率的触顶回落，对中国的股债都会有一定的正面影响。中国经济的触底回升叠加美债利率的回落，对于中国的权益资产是较为利好的。我们会维持当前的持仓结构，耐心等待中国经济企稳回升+美债利率回落带来的投资机会。

博时恒裕的持仓较为分散，但其持仓集中于各行业的龙头，对于经济增长较为敏感。二季度初由于增长预期的回落，组合净值出现过一定的回调。但随着增长预期的回暖，组合表现也随之回升。二季度末也适度增加了商品股，组合也受益于商品价格的触底反弹。我们认为增长预期触底反弹的概率是较大的，但这一过程可能是“一波三折”的。因此我们将配置较大比例的增长敏感型资产，但也会注意组合持仓在增长敏感型、红利型和通胀敏感型资产之间的均衡。二季度为对冲经济增长的失速风险，我们也适度增配了长久期债券，在二季度也起到了一定的对冲效果。