交银启明混合A(009402) - 基金经理

2024年三季度末，市场在长时间回调后出现显著反弹，三部委政策显著呵护资本市场，投资人情绪逆转。　　宏观上，货币政策已经比较到位，但是市场上缺乏借款动力，这使得货币政策效果会受到显著影响。财政政策，尤其是资产负债表较好的中央财政政策成为市场关注的焦点，一旦财政政策力度到位，有望坚实逆转投资人预期。资本市场政策积极，尤其是央行新推出的工具在资本市场恐慌下跌中将会提供充裕的流动性支持，预计会显著化解市场过度下行风险。　　策略上，整体态度转向积极，但是在急涨之后，我们对估值过高，基本面中期很难跟上的品种进行了减仓。我们关注财政政策，目前的基础假设是足以扭转社会通缩预期，但是能否开启大周期还需观察。如此，结合货币政策和资本市场政策，市场很有可能进入成长股的投资时刻。如果财政政策力度足以开启新一轮地产周期，则顺周期品种的基本面和表现会强烈占优。　　在研究方面，我们依然在三个方面开展投研工作：（1）保持跟踪新能源汽车、新能源、军工以及泛半导体等领域的成长机会，并围绕着安全和数据要素布局新发展方向；尤其重视人工智能实质受益方向的重点研究；（2）跟踪并更新在历史上积累下来优秀的企业和企业家的动向；（3）继续拓展覆盖面。从一年甚至更长的时间维度看，我们还是会把更多的精力分配到各种细分成长型行业的研究上，提升组合的储备力量和深度。　　我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，力求控制好业绩回撤，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

2024年上半年，市场整体处于回调趋势中，结构上来看，成长股回调较多，价值股尤其是大盘价值有非常显著的超额（主要来自红利指数）。与之映射的是国债利率迭创新低，市场风险偏好显著下降，顺周期和成长板块有明显回撤。　　　　类似的市场情形在2022年三月至四月、2023年三季度、2024年一季度都出现过，每一次都演绎了市场交易微观结构的“脆弱性”，同时又在随后的大反弹中演绎价值回归。我们在2024年二季度之初降低了组合仓位，等待成长股流动性波动带来的买入机会，在二季度末市场回调显著，此类机会目前已经明显看到，我们逐步调整仓位转向更多的优质成长股。

2024年一季度，市场呈现风险规避态势，银行等低估值、高股息风格显著跑赢大盘。美国经济韧性持续，十年期国债利率从3.8%提升至4.3%。市场在春节前发生大幅回撤，尤其是成长股和小市值公司股价大规模回撤，我们在这一阶段进行了一定程度的逆向操作，使得组合阶段性波动有所加大。但是在春节后，市场流动性逐步恢复正常，风险偏好有所抬升，这部分成长股仓位也取得很好的回报。　　结构上看，能源、科技、制造、生物医药领域的创新是更强的结构性机会，也是我们需要重点关注的投资方向。光、储、电动车估值先于业绩下杀。但是从行业增速和未来空间而言仍然是各个板块中的优等生，我们依然对行业技术变化保持跟踪，对具备竞争优势和业绩持续性的个股维持一定配置。军工行业的发展经历了一年外生因素干扰，已经有些许企稳迹象，相信会酝酿反转。我们高度关注AI带来的科技革命，认为亦如4G、5G一样，长牛股一定会诞生在应用侧。我们已经对相关标的进行了配置，也观察到AI相关进展在不断超预期。　　我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，力求控制好业绩回撤，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

价值可以不变，但是评估价值的标尺可以不断变化。“增值空间-增值确定性-现有价值评估-分红和回购-现金”，以上从左至右依次反映了“牛市-熊市”衡量价值的标尺，规律是越来越短视，越来越注重安全。从牛市到熊市，区别最大的就是价值测量的标尺的变化（或者说审美观的变化），这往往比企业自身经营和竞争力的情况变化大很多也快很多。　　2023年无疑是熊市，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌-19.41%。很遗憾，我们没有能够幸免，标尺的快速变化，又遇到了重仓行业“黑天鹅”事件，组合表现不尽如人意。　　2023年我们大幅减仓新能源，在三月以后对经济持观望态度，减仓了疫情受损股。但用以抵御经济下行的行业选择了军工（2018年大部分时间都表现出强韧性，2023年三月两会公布军费增速7.1%超预期），三季度开始行业订单和企业估值都受到了影响，防御性板块反而影响了组合表现。　　2023年，我们的投资框架受到前所未有的考验，以预期回报率为导向的标的选择，遇到：1）熊市中投资人“短视”行为，不愿为一、两年后的赔率买单，如果熊市时间稍微拉长，组合会产生比较大的回撤。我们之前的预期回报率体系是假设“长期正确的事情就是明天正确的事情”，这暗含的假设是“自然概率”；然而，支配每一段时间发生事情的是“条件概率”（比如在牛市的条件下，回报率是多少）。我们需要赋予短期因素更多权重，让组合更有“梯度”。回顾过去一年，我们很多持仓下跌的公司都在“变胖”，或有新产品推出，或有大客户导入，或有市场份额提升，尽管这些变化没有反映在定价上，我们认为这只是时间问题。　　回顾2023年，国内经济复苏非常波折。二月以后，一线城市房价再次下跌，带动顺周期和蓝筹板块承压。AI、公共事业（类债）、大宗商品（美元定价+美国经济驱动）成为超额收益来源。随着风险偏好的下降从三季度开始，AI也失去了赚钱效应，市场全面进入防御状态，红利、回购、即期现金创造（最好是赚外汇）等成了评估优秀股票的要件，市场明确进入了开篇描述的熊市状态。但是十二月经济工作会议之后，北京、上海加码地产放松政策，二手房销售已经展现出企稳放量。美国财政宽松见顶，经济出现疲态，通胀压力降低，美债利率快速下行，海外资金流压力最大的时候已经过去。