招商瑞信稳健配置混合A(009423) - 基金经理

一季度，股票市场经历了从恐慌下跌到超跌反弹再到春季躁动的风险偏好大反转。1月份至2月5日这段期间，由于脆弱的微观交易结构进一步遭受场内资金卖出的冲击，进而触发了关联中证500和中证1000指数的相关产品被动减持，导致中小盘和微盘股急促下跌，尾部风险出现，影响市场风险偏好急剧下降。随着维稳资金的介入，市场逐渐脱离恐慌下跌的极端状态，超跌反弹推动市场估值开始修复。叠加央行降准降息、大规模设备更新和消费品以旧换新、进一步放松地产调控等稳经济政策的推出，市场风险偏好逐渐恢复，市场整体回暖。同时，在OpenAI推出革命性的文生视频大模型Sora、全球定价的资源品原油及铜涨价等事件催化下，市场还呈现出结构性的春季躁动。本基金延续去年四季度的审慎策略，在今年一季度在大幅波动的市场环境中严控了净值回撤，但不足之处则是在市场反弹过程中仍然偏保守，主要原因在于我们认为前期压制股票市场估值的大部分负面因素尚未完全消除。在策略上，我们继续看好三个方向的结构性机会：（1）受益于低利率货币环境、经营稳定、现金流充沛的高分红价值股；（2）不受国内经济周期影响、具备国际竞争力开拓海外市场的优质出口企业；（3）具备穿越周期潜力、估值显著低估的成长股。在一季度，本基金股票持仓进一步向高分红价值股集中。同时，由于港股估值更具吸引力，本基金通过港股通增持了具备长期高分红潜力的港股。债券方面，债券市场出现明显上涨，特别是久期长的券种，收益率下降较为显著。开年以后，权益市场表现不佳，地方债等政府债券发行进度偏慢，加上市场本身对经济基本面下行较为担忧，在此背景下，叠加资金面宽松，整体债券市场表现较好。组合操作上，固定收益类资产整体配置较为中性，整体跟上市场节奏，主要是纯债品种配置久期和市场中位数相比略短，同时组合配置了一定大盘低价转债取得一定收益。

在告别三年疫情之后，2023年是一个承前启后、不平凡的年份，尽管社会生活及经济均走上了疫后复苏的正轨，全年GDP增速达到5.2%，但也经受着后疫情时代的阵痛。比如，作为传统经济的火车头，地产行业受到需求疲弱、房价回调压力、资金链周转等诸多问题困扰，陷入日益严重的泥潭中，深刻地影响了上下游行业的未来经营预期和居民的财富效应及消费心态，也极大地影响了地方土地出让相关的财政收入，并增强了市场对经济走向通缩周期的担忧。在新兴产业，光伏和动力电池行业投资过度造成产能过剩，价格战此起彼伏，盈利承受较大压力。消费电子及多数芯片半导体子行业短期景气下行，供需失衡。医药行业在集采之外，也经历了医疗反腐的考验。2023年，虽然有所失落，但也出现一些结构性亮点。比如，以AI大模型为代表的人工智能取得重大突破，有望开启新一轮生产效率跃升的产业革命。2023年，虽然各有各的困难，但人们也欣喜地看到华为推出卫星通信功能加持的Mate 60 Pro手机成为销售爆款，并从中看到各自浴火重生的潜力。2023年，A股市场先扬后抑，1-5月份在疫后复苏、AI大模型（产业革命）和“中特估”等主题催化下轮番做多，但5月中旬之后主题投资情绪退潮、进而在经济动能不足、地产困境和中美竞争的悲观预期下逐渐走向震荡回调。在我国经济内生动能承压的同时，不巧又遇到强势美元周期，限制了我国货币政策的灵活施展空间。在美元资产强势的背景下，人民币汇率走弱， A股中的北向资金下半年累计流出1396亿，相比上半年北向净流入1833亿元形成巨大反差。外资机构减配人民币资产的动作，使市场本已脆弱的微观交易结构继续阶段性承压，并影响了市场估值体系的重构。回顾全年，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%。此外，恒生指数全年下跌13.82%，已经连续第四年收跌，亦反映了全球大资金流动的冲击。在股票资产配置上，本基金选择高分红价值股作为稳健的基准资产。长期而言，持续稳定的高分红资产，在低利率的环境中有望得到重估。因此，本基金选择竞争优势突出、盈利稳定、自由现金流充沛的高分红价值股作为组合的底层资产。同时，组合也重视成长股投资——在风险收益比突出和满足控回撤（具备一定容错空间）的条件下，发展空间更大、发展路径清晰的成长股，将作为可贡献超额收益的潜力资产进行配置。2023年内，本基金在通信及AI算力基础设施、快递、军工、新材料、医药等成长行业做了一些分散配置。全年来看，高分红价值股配置整体相对跑赢市场，而成长股配置阶段性拖累了基金净值表现。在股票仓位管理上，由于下半年以来市场表现低于预期，本基金秉持严控回撤的原则，果断采取止盈止损的减仓操作，将净值回撤控制在可承受的区间内。2023年，整体上债券市场走出的是“小牛市”，各类券种都有不错收益表现，一方面是实际经济增长不达预期，另一方面是货币宽松的大背景。从时间上来看，2023年的的债市主要分为3个阶段：1）从开年到7月的政治局会议，是收益率顺畅下行的阶段。一季度是机构欠配和货币宽松的逻辑；进入4月中下旬以后以地产为代表的高频数据开始快速走弱，市场开始交易经济衰退，此后是进一步货币宽松以及交易总量宽松政策，收益率顺势下行。2）进入7月份政治局会议以后，债市走势结构上有所分化，以存单为代表的短端品种收益率逐步抬升，长端则震荡。3）年底的一波收益率快速下行阶段，主要是机构的抢配，基本面下行等因素叠加。全年组合固定收益类资产上，在8月底之前整体采取积极的配置策略，8月之后退回到中性配置，降低久期和杠杆，年底小幅加仓短久期品种。

报告期内，国内对经济的政策基调在7月政治局会议以后发生了转变，房地产、地方债务化解以及活跃资本市场等相关领域均陆续出台了积极的政策，于此同时，货币政策也有降准降息的总量宽松。在经济基本面方面，整体经济在7月出现了驻底，8月中下旬略有企稳。在以上的政策和基本面组合之下，债券市场整体震荡，收益略有上行。三季度，股票市场先扬后抑，7月下旬政治局会议推动了一波急促的反弹，但8月份之后市场对经济内生动能及增长前景的担忧加深，以“稳地产”为主的“稳经济”政策措施陆续出台，亦未能重建市场的信心，市场再度震荡调整。同时，在美国居高不下的通胀及高利率的美元环境下，人民币兑美元汇率继续走弱，叠加外资对中美关系的担忧，三季度A股明显出现外资减配的抛压，市场微观交易结构变得脆弱。回顾三季度，沪深300指数和创业板指数分别录得跌幅3.98%和9.53%。本基金报告期内，组合的固定收益类资产在票息策略的基础之上，进行了久期和杠杆的降低。在三季度适当调降股票仓位，以降低风险资产的回撤。同时，继续在高分红价值股和低估值成长股两个方向上寻找机会、优化配置。报告期内，高分红价值股整体相对跑赢市场，而军工、医药、数字经济的相关配置阶段性拖累基金净值表现。

2023年一季度，股票市场先在疫后复苏的推动下展开震荡反弹，组合在一月份采取了加仓操作，抓住复苏反弹的行情。随着春节之后开工序幕的拉开，市场对经济“强复苏”的预期逐渐被经济缓慢复苏的“弱现实”降温。特别是“两会”期间并未出台强有力的稳经济政策，之前乐观的市场预期有所落空，由此市场开始分化，“经济复苏”板块有所走弱，AI数字经济则在“ChatGPT”相关的事件催化下不断走强。组合在二、三月份逐渐获利了结，降低组合弹性仓位，等待上市公司年报与一季报逐渐披露清晰后再结合风险收益比进一步深化全年的投资布局。二季度随着经济复苏动能走弱，市场的关注点从对经济短期复苏的憧憬，转向对短期经济挑战及长期结构性问题的担忧。在地产行业低迷、就业阶段性困难、消费信心不振的背景下，市场对传统行业的风险偏好逐渐下行，股票市场整体呈震荡调整的走势。与大盘走弱形成鲜明对比，AI算力及AI应用（游戏）在AI产业革命的舆论环境中继续领涨再创新高。得益于一季度末的低仓位，组合在二季度市场调整中有效控制了回撤，并借机加大了今年及面向未来的投资布局。在股票资产配置上，组合首先选择高分红价值股作为稳健的基准资产。在房住不炒的政策大背景下，房价持续上涨的预期逐渐消退，短期地产市场低迷则加深了房价进入调整阶段的担忧。总体上，房产作为大类资产遭受了“是否还能保值增值”的质疑，在短期很难再作为储存财富的重要载体。作为替代，竞争优势突出、盈利稳定、自由现金流充沛的高分红价值股是更优的投资选择。长期而言，持续稳定的高分红资产，有望得到重估。因此，组合选择低估的高分红价值股作为底层股票资产，若预期总回报率（年均股息率+年化盈利增速）能达到15%，将会被视作重点潜在投资标的进行研究关注。相较于高分红价值股，成长空间更大、发展路径清晰的成长股，在风险收益比突出和满足控回撤（具备一定容错空间）的条件下，被视为可贡献超额收益的资产进行配置。商业模式较好、资产安全、价值低估（远期有望贡献潜在合理回报），是组合投资布局的主要切入点。相应地，我们有意与市场保持一定距离，能感受市场水温高低但又不迷失自我。二季度，组合持有一定仓位低估的AI算力及AI应用配置，但更多地分散配置在低估而非交易过于拥挤的行业中，比如快递、军工、新材料、新能源、医药等。