中欧真益稳健一年混合C(009516) - 基金经理

上半年权益市场出现比较大的波动，从宏观层面来看，外需整体好于内需；从风险偏好来看，安全资产好于风险资产。因此从权益市场的表现上，出海方向和红利方向是表现最好的两个板块。节奏上市场的波动也比较大，年初出现一波下跌，随着政策的出台和经济的修复，市场阶段性出清后出现一波较强的反弹，随后在二季度末再度回落。今年上半年对景气投资的挑战是比较大的，景气投资主要集中在外需的出口方向，但随着贸易保护风险的上升，外需的不确定性也在增加。市场最终选择向红利方向不断集中，也是在经济不确定性背景下，风险偏好大幅收缩的结果。  产品运作层面，上半年在大类资产的配置上依然以均衡稳健为主，其中权益资产的风格比较均衡，以大盘价值风格作为配置型底仓，行业偏向公用事业、金融、资源品等；阶段性参与一些成长方向的机会，如电子、通信、汽车等。转债方面上半年始终保持中高仓位运行，整体效果一般。转债今年的波动明显增加，遭遇了和以往几年不同的困境。一方面，大小盘风格的分化比较大，转债底层资产的beta不佳；另一方面，在严监管的背景下，尾部标的信用风险的上升，也对转债的定价造成了一定的冲击。最后债券层面，上半年基本保持配置型思路运作，持仓以中高等级的信用债及二级资本债为主，阶段性的参与利率债的机会。组合整体还是以债券票息作为底仓收益，以权益做增强的思路来操作。

一季度权益市场波动较大，整体先跌后涨，风险偏好经历一波快速的修正。我们认为，宏观经济层面一季度整体走势是相对平稳的，经济表现出较强的韧性，在地产下滑的背景下依然维持了不错的内生增长动能，市场走势的大幅波动更多是预期层面的影响。2022年以来，宏观经济是影响风险资产走势的主要因素。而站在目前的时点，我们相信经济向下的趋势已经得到修正，长期增长中枢趋于稳定，预期逐渐向现实靠拢的过程中，风险偏好也将出现修复。往后看，有两个因素可能是对宏观影响最大的，一是国内地产的情况，随着无风险利率的持续下行和地产行业的逐步出清，今年也许能够看到地产整体走势的企稳回升，这可能是今年影响大类资产表现的核心因素。二是海外，包括美联储货币政策、海外政治局势甚至是AI创新带动的全球技术周期，也会是今年重要的变量，这些可能很难预判但需要密切跟踪。整体来看，我们认为宏观经济的走势逐步平稳，市场的风险偏好可能也将在二季度继续回升，对于风险资产的走势会比较有利。    转债方面，一季度转债市场整体表现一般，估值出现一定幅度的下行。一季度大小盘之间的分化比较明显，而转债本身偏小盘属性，一定程度上受到了市场风格的压制。而在资金层面，过去几年固收投资者的风险偏好逐步走低，也降低了权益资产的配置，转债市场整体缺乏增量资金的支持。但3月份之后，随着市场风险偏好的回升以及无风险利率的持续下行，转债开始迎来增量资金的涌入，整体的表现也逐步回暖。我们认为当前转债市场仍处于估值偏低的状态，依然是今年非常有性价比的资产。    操作方面，一季度股票仓位基本持平，转债仓位继续上升，整体增配权益类资产。其中转债的性价比优于股票，因此以增持转债为主。债券方面变化不大，仍保持中性久期，以票息资产的配置策略为主。

2023年大类资产的表现经历了多轮的波动，预期和现实之间存在节奏上的错位。复盘来看，最终主导市场表现的还是风险偏好，年初市场对于复苏的预期较高，权益市场出现一轮全面的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。上半年市场的风险偏好相对较高，权益类资产存在结构性机会。但随着经济复苏的逐步转弱，强预期让位于弱现实，下半年市场风险偏好大幅走低，权益类资产整体表现不佳，风格上红利占优，成长走弱。相对应的，债券类资产2023年整体表现较优，尤其是二季度之后利率的持续下行，也是受益于市场风险偏好的下降。某种程度上来说，红利类资产和纯债的强势表现，背后的逻辑存在共同性，风险偏好也是主导2023年市场表现的核心因子。  产品运作层面，2023年在大类资产的配置上依然以均衡稳健为主，其中权益资产的风格比较均衡，以大盘价值风格作为配置型底仓，行业偏向资源品、金融、运营商等；用小盘成长作为交易性仓位，通过捕捉行业的边际变化，阶段性的参与了AI、汽车、电子等板块的机会。而随着下半年风险偏好的下降，组合也一定程度收缩了权益的风险敞口。  债券方面则以配置型思路为主，主要持仓中高等级的信用债及二级资本债，以票息资产作为主要持仓，阶段性的参与利率债的波段机会。2023年债券持仓的变化不大，全年基本保持中性仓位和中性久期运行。组合整体还是以债券票息作为底仓收益，以权益做增强的思路来操作。

宏观基本面：海外方面，三季度全球经济放缓，而通胀粘性风险尚未解除。经济表现方面，三季度美国经济表现仍超市场预期，消费仍有韧性，但经济降温信号也在逐步增加；在此背景下，美欧央行在三季度均采取加息措施，且其表态均指向高利息政策的持续时间将超出市场的乐观预期。  国内方面，自二季度复苏不及预期以来，基本面进入震荡下行。房地产领域，政策方面加大了关注，侧重于聚焦存量房贷利率调降落地、持续推进城中村改造等。三季度货币政策例会再次强调“认房不认贷、降低首付比、降低首套房贷利率”等地产结构性宽松政策，与前一季度的例会相比，这次的会议更加侧重于实施差异化的住房信贷政策，因地制宜地推动房地产市场的健康发展。  从数据上来看，我国PMI连续4个月回升，六大口径数据有不同程度改善，预计后续将继续好转，经济已经度过短期压力最大的阶段。出口触底、地产放松、信贷投放加快是短期经济企稳的主要动能；新一轮地方债务化解亦有助于公共部门资产负债表修复。往后看，市场悲观预期边际修复，随着稳增长政策的持续释放，短期内债市有调整空间，权益市场在四季度有望修复。  权益市场：三季度以来，权益市场受经济复苏低于预期、地缘政治、AI主题投资退潮影响，市场情绪持续低迷。在北向资金大幅流出背景下，内资增量不足，市场进入全面调整，创业板指数调整的幅度约在9%左右，沪深300跌幅在3.5%左右。三季度，周期行业相对表现优秀，三季度中信一级行业涨幅前三分别为煤炭、非银、石油石化。  债券市场：总体来看，三季度资金面边际收紧，经济企稳复苏，债市低位窄幅震荡，信用利差普遍收窄，曲线趋于走平。其中，短期限品种上行幅度大于长端，曲线走平，同期限国债收益率上行多于信用债，信用利差继续压缩。三季度影响债市的核心因素包括：（1）8月开始资金面边际收紧，短端债券收益率同步快速上行；（2）经济在底部区域反复波动；（3）7月24日会议后，政策组合拳助力稳增长；（4）8月15日央行年内二度降息。  展望后市，我们需要跟踪PMI回升后需求复苏的强度。如果没有进一步的需求萎缩，本轮企业盈利的底部可能已经探明。后续我们仍会紧密跟踪宏观基本面和市场的结构性机会，争取为投资者获取持续稳健回报。