景顺长城科技创新三年定期开放灵活配置混合(009598) - 基金经理

2024年上半年，市场经历了较大幅度的波动，情绪由开年的悲观超跌、到二季度企稳修复、再到六月份重新走弱。国内经济也体现出相似的态势，一季度经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓。5、6两月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速大幅下滑，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。结构性的亮点依然在出口。进入中报披露期，企业表现出现分化，部分行业企业体现出良好的增长韧性，同时更加注重股东回报。　　上半年，基金仓位维持在相对高的水平，选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在数字经济、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业；同时我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在当前市场环境中，具备现金流的公司更能抵御市场波动和经营波动的风险。在行业的调整上，增加了部分电子板块仓位，主要由于海外科技巨头苹果公司在年度WWDC大会上，更新了苹果在人工智能方向的迭代展望，其在操作系统、硬件终端、私有化部署上有望形成闭环生态，给AI的端侧应用和未来的换机打开空间，因此我们看好围绕AI端侧的投资机会；增加了港股的仓位，港股市场是全球资产估值的洼地，分子端依赖中国基本面具备向上改善的空间，分母端和美国利率环境高度相关，也具备逐步改善的预期，一旦基本面和资金面出现边际变化，外资等长期配置资金开始流入，则港股具备较大的弹性，我们优选具备确定性盈利增长、注重股东回报、高竞争壁垒的核心资产进行增配；优化了出口高端制造行业的仓位，出口的增速依然好于国内，短期面临海运费、贸易摩擦、上游成本波动的扰动，估值有所消化，优选具备全球竞争力且贸易风险可控的标的；优化了部分医药行业的仓位，板块持仓和估值均处于相对低位，优选个股。　　上半年报告期内，沪深300指数上涨0.89%，中小100指数、创业板指数分别下跌5.86%、10.99%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，银行、煤炭、公用事业表现突出；成长及顺周期板块跌幅居前。港股方面，恒生指数上涨3.94%，恒生国企指数上涨9.77%，恒生科技指数下跌5.57%。

2024年一季度，市场经历了大幅的波动，情绪由开年的悲观、超跌、再到企稳修复，国内经济也体现出相似的态势，内需较为疲软，消费呈现结构分化的特点，地产基建的拉动效应不足，外需出口态势良好，部分制造业也体现出增长的韧性。进入年报一季报披露期，部分行业企业体现出良好的增长韧性，同时更加注重股东回报。　　一季度，基金仓位维持在相对高的水平，选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在数字经济、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业；同时我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在当前市场环境中，具备现金流的公司更能抵御市场波动和经营波动的风险。在行业的调整上，增加了部分AI相关板块仓位，主要由于海外科技巨头引领的产业趋势在逐步的超预期，硬件算力的技术升级、大模型的持续迭代、应用端的百花齐放形成了正向的循环，国内的发展也在持续追赶，国产算力得到政策的支持，图文视频的应用也频出爆款，我们看好AI产业趋势相关的投资机会；降低了部分互联网、消费领域个股，顺周期领域复苏节奏有所推后；增加了有色行业的仓位，全球定价的资源品在供给端较为紧张，且较长的时间维度上供给无法有效释放，需求端海外随着下半年美国降息需求将进一步确认，国内需求也有企稳复苏迹象，供需错配的情况下价格具备向上弹性，优选具备全球竞争力的跨国矿业集团进行布局；优化了部分医药行业的仓位，过去3年医药板块调整较为充分，板块持仓和估值均处于相对低位，优选个股。　　一季度报告期内，沪深300指数上涨3.10%，中小100指数、创业板指数分别下跌3.78%、3.87%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，银行（+10.60%）、石油石化（+10.58%）、煤炭（+10.46%）表现突出；成长板块跌幅居前。港股方面，恒生指数下跌2.97%，恒生国企指数上涨0.73%，恒生科技指数下跌7.62%。　　展望未来，我们对权益市场仍然保持乐观，当前市场的调整消化了大部分的悲观预期，估值具备性价比，经济增长从总量向结构高质量发展转型，科技成长的产业趋势仍在推进。后续我们依然看好的方向：第一，数字经济的政策力度高度空前，新基建成为整体经济重要的拉动力量，产业数字化和数字产业化双管齐下；第二，随着海外国内科技巨头在人工智能领域的创新突破，我们认为2024年AI的产业趋势持续加速，算力、应用及终端均有机会，从而也带动消费电子及半导体的投资机会；第三，自主可控，科技自立自强会是中长期不变的发展方向，核心领域逐一突破；第四，看好受益于出口的具备全球竞争力制造业龙头企业，以及顺应人口老龄化需求的医药行业。　　投资策略上，我们依然坚定围绕科技创新方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向。具体看好方向包括：　　1、人工智能：　　随着海外国内巨头在人工智能领域的创新突破，我们认为其对数字产业化和产业数字化均有较大拉动。节奏上，海外催化剂不断落地，算力芯片快速迭代降本，拉动大模型迭代需求和应用创新，AI终端产品也陆续推出。具体来看：　　（1） 应用端：AI应用端在图、文、视频领域有多点开花趋势，尤其是生产力工具上的应用得以推广。垂直应用厂商推出特定领域的大模型，专注优化C端用户体验、解决B端降本提效痛点。为游戏、动画、广告营销、数字人、智能客服、教育、办公等众多领域，带来显著改变。我们会结合估值和海外应用端映射来选择投资标的，中长期看好应用落地带来的业绩增长。　　（2） 算力端：优选海外芯片巨头的国内合作伙伴，具备全球化供应链能力；国产算力也在加速追赶，尤其是推理端需求较为强劲。　　（3） 硬件创新：2024年端侧AI部署将成为大势所趋，手机和PC作为日常使用频次最高、使用时长最长的交互工具，为当下最佳的AI终端载体，且满足本地运行大模型保护个人数据隐私的需求。伴随着主芯片厂商新一代具备AI功能的产品推出，以及开源的AI大模型推广，终端的迭代会加速，从而拉动手机和PC的换机需求和部分消费电子的结构性机会。同时，AI在泛娱乐场景的应用加速，MR、AR的混合现实交互体验走向市场，海外大厂的产品优先推出，0到1的突破带来供应链的投资机会。　　2、数字产业化：　　在当前宏观背景下，数字经济成为整体经济的重要拉动力量。其中重点包括算力基建、半导体自主可控等。随着AI产业链蓬勃发展，AIGC拉动新一轮算力投资，“军备竞赛”背景下硬件基础设施率先受益，叠加传统数据中心资本开支周期逐步触底，产业链有望延续2023年的高景气度，国产算力在2024年将有所突破。运营商也在数字经济中起到领头羊作用，数据要素、云计算、国家算力方向都在积极推进。　　在自主可控方面，当前半导体景气度周期逐步见底，资本开支有望率先企稳向上。国内现阶段半导体制造产能自给率尚低，逆周期实施产能扩张，资本开支相对海外占优。叠加地缘政治等非市场因素影响，全球制造业回流，特别是半导体制造为代表重资产环节，产能过剩投资阶段利好上游供应链需求。当前时代背景下国产替代的迫切性已不可同日而语。新型举国体制推进核心技术攻坚，政策、客户、供应链协同发展，加速国内上游设备及材料厂商的技术迭代，部分环节在技术水平及成本竞争上对比国际领先厂商已具备竞争优势。　　3、高端制造出口线：　　2024年美国通胀压力有望缓解，海外降息也是大概率事件，降息环境中，预计在工业端和居民端会出现的补库需求、资本开支需求、购房需求，对应拉动出口产业链的投资机会。重点关注机械行业、医药行业、电子行业的出口链投资机会。这些领域可以通过高频数据的跟踪，和订单等前置指标的变化来判断节奏。　　从估值来看，高端制造领域出口链前期调整较多，估值大多数处于历史分位数偏低水平，存在结构性低估的机会。　　4、复苏主线：　　港股互联网为复苏主线代表，经历了政策规范、退市风险、疫情封控、中美博弈等多重利空后，估值处于历史底部区域，但业绩却在2022年二季度触底后步入回升区间。当前行业存在众多催化剂：一是流动性有望改善，港股资金自由流动，美国加息对港股流动性影响显著，当前美国加息临近尾声，流动性改善将有效改善港股互联网公司估值水平；二是AI浪潮大时代下，大模型有望带来商业模式的革新和明显的业务增量，而港股互联网公司具有领先同业的科技实力，拥有最丰富的应用场景和优质数据，是大模型最有实力的竞争者。因此，港股互联网催化众多，业绩与估值均有弹性，存在科技变化带来的向上期权。　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能地降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

2023年，国内经济活动偏弱，复苏不及预期，物价下行压力边际加深，CPI数据有所下行，指向居民消费或在加速走弱。固定资产投资增速有所提升，主要是受制造业投资提速的拉动。国内流动性保持合理充裕，市场缺乏明确交易主线。成长板块在上半年跟随AI主线涨幅明显，下半年有所回调；煤炭、石油石化等防御板块则涨幅居前。海外方面，联储12月FOMC决议如期暂停加息、基准利率维持在5.25%-5.5%区间，但由于经济韧性较强，降息时点有所递延。点阵图确认了2023年7月为本轮加息终点，2024年降息次数预期在6次，联储下调通胀预测，或为后续降息进一步铺垫。美股全年持续表现强劲。　　全年维度，基金仓位维持在相对高的水平，选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在数字经济、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业；同时我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在当前市场环境中，具备现金流的公司更能抵御市场波动和经营波动的风险。在行业的调整上，增加了电子行业的仓位，但会结合现金流和股东回报来优选个股，看好2024年端侧硬件创新的机会；降低了部分AI相关板块仓位，主要由于AI在经历了前期的大幅上涨后，提前于产业变化反应在股价之中；降低了部分互联网、消费领域个股，顺周期领域复苏节奏有所推后；增加了部分医药行业的仓位，过去3年医药板块调整较为充分，板块持仓和估值均处于相对低位，优选个股进行增配。　　年报报告期内，沪深300指数、中小100指数、创业板指数分别下跌11.38%、17.97%和19.41%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，通信（+25.75%）、传媒（+16.80%）、计算机（+8.97%）表现突出；顺周期板块跌幅居前。港股方面，恒生指数下跌13.82%，恒生国企指数下跌14.00%，恒生科技指数下跌8.83%。　　进入2024年1月，港股、A股市场经历了大幅的波动下行，市场情绪走向悲观，成长板块领跌，价值板块相对跑赢。我们分析原因如下：首先，一月份国内经济活动疲弱、地产销售持续下滑；其次，2024年为美国大选年，增加了对华政策的不确定性，医疗保健板块受美国个别议员提出的生物法案提议影响大幅下跌，引发市场对对美出口企业的担忧；第三，资金面等因素可能共同触发并加大了市场的波动。

2023年三季度，国内经济活动触底企稳。在二季度经济不及市场预期后，7月经济进一步走弱，面对宏观经济的阶段性压力，724政治局会议给市场注入了较强的信心。随后，各部委出台一系列稳经济政策。从8、9月最新的经济数据来看，经济下滑的态势初步得到逆转并回升向上，经济的底部或许已经得到确认，但是经济反弹向上的动力仍需持续观察，需后续的政策组合拳的进一步发力。国内流动性保持合理充裕，市场缺乏明确交易主线，成长板块跟随AI主线回调明显，有色大宗煤炭涨幅居前。海外方面，美国经济的韧性超出市场预期，美债利率再创新高，美元指数于9月创出年内新高。美债收益率的不断上行除了供需原因外，也有9月通胀预期反弹、美国经济数据有韧性以及美联储偏鹰派的货币政策取向等因素的支持。进入10月，美联储没有议息会议，我们将重点关注美国的就业、通胀等核心数据能否支持美联储“更高更久”的叙事。  三季度，基金仓位维持在相对高的水平，选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在成长领域，围绕科技创新中复苏和创新主线，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业。在行业的调整上，降低了军工行业的仓位，主要由于行业景气度有所松动带来业绩的兑现有所滞后；降低了部分AI相关板块仓位，主要由于AI在经历了前期的大幅上涨后，提前于产业变化反应在股价之中，注册用户数、杀手级应用并未带来板块超预期催化，经过一个季度的预期和估值消化，进入四季度部分个股又具备布局窗口；增加了半导体自主可控、先进制造的仓位，这些领域符合未来产业方向，尽管部分预期受到地缘政治波动影响，但当前的股价位置和实际的产业进展错配，因此增加仓位。  三季报报告期内，沪深300指数、中小100指数、创业板指数分别下跌3.98%、10.86%和9.53%；行业方面成本板块调整显著，价值板块表现突出，根据申万一级行业指数，非银金融（+5.62%）、煤炭（+5.26%）表现突出；TMT板块跌幅居前。港股方面，恒生指数下跌5.85%，恒生国企指数下跌4.30%，恒生科技指数上涨0.24%。  展望未来，我们对权益市场仍然保持乐观，前三季度的调整消化了大部分的悲观预期，当前位置可以适当乐观一些。四季度经济数据有望好转触底回升，社融在监管的推动下有所改善，往前看，经济基本面阶段性筑底，可能具备一定的短期弹性。一是，地产和建筑链条迎来金九银十旺季，地产政策可能释放一波改善性需求；二是，国庆假期和双十一分别提供服务和商品的消费场景；三是，投资和工增在季度末存在冲量效应，9月数据预计不弱。后续我们依然看好的方向：第一，数字经济的政策力度高度空前，新基建成为整体经济重要的拉动力量，产业数字化和数字产业化双管齐下；第二，AI相关创新会带来未来科技领域新一轮技术革命，且AI的驱动下全球半导体周期有望提前进入拐点迎来新一轮增长的驱动力；第三，自主可控，科技自立自强会是中长期不变的发展方向，核心领域逐一突破。宏观场景判断短期内倾向于“宽货币、宽信用”，中期看经济修复信用扩张，目前的国内市场结构相对较好，我们继续看好权益市场，后续无非是结构、风格方面的选择问题。外部环境随着美债利率的持续走强，风险资产均承压，但美债利率和美元终将见顶，预计明年或进入降息通道，给海外市场提供一个逢低布局的机会。  投资策略上，我们依然坚定围绕科技创新方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向。具体看好方向包括：  1、半导体：  当前半导体景气度周期逐步见底，资本开支有望率先企稳向上。国内现阶段半导体制造产能自给率尚低，逆周期实施产能扩张，资本开支相对海外占优。叠加地缘政治等非市场因素影响，全球制造业回流，特别是半导体制造为代表重资产环节，产能过剩投资阶段利好上游供应链需求。  海外管制措施逐步趋严，半导体产业链生态建设成为关键突破环节，当前时代背景下国产替代的迫切性已不可同日而语。新型举国体制推进核心技术攻坚，政策、客户、供应链协同发展，加速国内上游设备及材料厂商的技术迭代，部分环节在技术水平及成本竞争上对比国际领先厂商已具备竞争优势。  相对于其他产业环节，国内设备及材料厂商，受益于国内逆周期产能扩张及国产化率提升，对全球半导体景气度周期冲击敏感度较弱，表现出更强的经营韧性，基本面表现占优。同时，近期产业链在更先进环节实现积极突破，打开中长期成长空间。  2、人工智能：  随着海外国内巨头在人工智能领域的创新突破，我们认为其对数字产业化和产业数字化均有较大拉动，重点关注算力加应用端的结构性机会。节奏上，海外催化剂不断落地，国内一一映射。看好中长期高景气度叠加渗透率提升、国产替代空间大的方向。具体来看：  （1）算力端：AIGC拉动新一轮算力投资，“军备竞赛”背景下硬件基础设施率先受益，叠加传统数据中心资本开支周期逐步触底，产业链有望在2023和2024年迎来新一轮上行周期，光模块、服务器、交换机及配套零部件供应商等全面受益。其中，光模块环节全面参与到海外供应链体系，率先受益。2023年以来已持续接到来自下游客户的追加订单，800G产品加速渗透，带动短期经营改善及长期成长空间，有望迎来戴维斯双击机会。伴随AI进一步渗透，及国内大模型投资追赶，其他产业链环节也将同步受益。  （2）应用端：AI应用端可能带来新的增长机会，计算机、传媒领域迎来新的催化。AI新技术已经应用到游戏、动画、广告营销、数字人、智能客服、教育、办公等众多领域，并逐渐为这些领域带来显著改变。  当前部分公司估值较高，短期有消化估值的可能，但长期仍然看好应用落地带来的业绩增长。  3、复苏主线：  港股互联网为复苏主线代表，最近两年经历了政策规范、退市风险、疫情封控、中美博弈等多重利空后，估值处于历史底部区域，但业绩却在2022年二季度触底后步入回升区间。当前行业存在众多催化剂：一是随着消费复苏，互联网公司业绩和估值均具有较大的弹性；二是流动性有望改善，港股资金自由流动，美国加息对港股流动性影响显著，当前美国加息临近尾声，流动性改善将有效改善港股互联网公司估值水平；三是AI浪潮大时代下，大模型有望带来商业模式的革新和明显的业务增量，而港股互联网公司具有领先同业的科技实力，拥有最丰富的应用场景和优质数据，是大模型最有实力的竞争者。因此，港股互联网催化众多，业绩与估值均有弹性，存在科技变化带来的向上期权。  4、高端制造：  国内制造业产业升级在稳步推进，重点关注机床、叉车、工业控制等机械行业的投资机会，这些领域正加速实现国产替代，同时对一带一路等区域出口需求较好。从中长期视角看，未来有多个正面因素催化，包括：  （1）自主可控相关政策和指导有望持续推出，带动国内高端制造企业发展。2022年国产金属切削机床均价提升19%，国产机床数控系统企业在高端系统出货成倍增长。  （2）一带一路合作深化，国内企业出口竞争力提升，以叉车企业为例，出口收入占比从低于20%提升至34%，维持较强的外销增长韧性，同时有效提升利润率；工程机械2023年Q1出口至沙特、土耳其等一带一路国家金额增长超过100%。  （3）对经济形势由悲观预期边际转好，制造业产成品库存同比增速降至6%以下，主动去库存逐渐进入尾声。  （4）制造业高端升级作为国家发展的长期趋势，机器人、机器视觉等各类新技术、新应用层出不穷，为板块带来持续的投资机会。  从估值来看，机械行业现在估值分位数处于历史中枢水平，但其中通用制造业、检测、出口链等估值处于偏低水位，存在结构性低估的机会，整体配置以自主可控、前沿新技术、通用制造业为主。  高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能地降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。