天弘永利债券C(009610) - 基金经理

市场对经济的预期相对不乐观。在股票上，反映在对水电、运营商、大盘红利型资产的极致抱团；在债券上，反映在对长久期利率债的追逐；在渠道端，反映在对任何低权益含量产品的热衷。这种一致预期往往对市场并不有利。因为在资本市场中最好的预测方式并非是线性的，而是带着周期性的视角，一个宏大叙事深入人心、抵达顶点，往往是衰落的开始。我们认为资本市场忽视了很多经济改善的事实，以及政策层面上的努力，即便这些改善目前表现温和，但不可否认的是政策层面对于打破经济、尤其是地产负向循环的决心。在转债资产中，市场似乎重复了每一轮信用危机+中小盘股票下跌的韵脚，这些故事在2018年，2020年12月都发生过。与前几轮不同的是，在目前的监管环境下，股票的退市风险要更大，因此我们各个组合做了一些梳理和风险的防范。但我们认为市场泥沙俱下并不合理，没有信用风险、退市风险的中小盘低价转债，依然是值得我们在里面进行定价和投资的。长期来看，这部分转债的alpha会因为环境的变化而有所削弱，但是并没有消失。现在是需要在里面积极进行挖掘和定价的时刻。二季度债市延续牛市行情，操作上我们以哑铃型策略为主，底仓部分维持中性偏高久期水平，同时利用长久期利率债增加波段收益。宏观上出口的相对强势得到了数据的验证，但内需的弱势也超出了预期；房地产相关政策出台后我们认为政策持续向好的趋势将能够保持，在政策的累加效应下，经济底应该能够看到。在资产配置上我们保持了股票较高的仓位，在5月略降低仓位；在6月的市场回撤中，基于对基本面的判断我们持续加仓股票至高水平；在配置结构方向上，在观察到海外的贸易摩擦可能加剧的情况下，将配置方向开始逐步向内需转，包括流通、军工、消费、医药等运营类资产，整体组合更加均衡；但6月的回撤超出了我们的预期，初步判断金融抑制的情况在股票市场已经发生，导致市场流动性匮乏，后续我们将通过进一步的研究来回答这个问题。在债券的配置上，我们关注到市场始终面临资产供给不足的情况，在短端利率较高的情况下，我们认为债券整体没有实质性风险，保持了中性的配置。在可转债上，在观察到监管环境变化引发中介机构行为变化后，我们系统降低了可转债投资敞口，并设立一定的风险机制控制持仓质量，整体控制住了风险。

芒格在提出人类的多种心理偏差时，也提出来一个合奏效应（lollapaloozaeffect），即几种心理偏差有时候会叠加互相强化，产生极为强大的效应。回顾过去A股和转债的历史，在顶部、底部时刻，线性外推、损失厌恶、从众等心理偏差的合奏效应发挥得淋漓尽致。2024年的一季度，无疑是这一轮权益类资产较为悲观的时刻。所谓的大众共识和情绪一旦演绎到如此地步，反转往往不远，但需要我们真正有勇气去逆向思考和操作。这个时候我们的决策是异常清晰的，在底部需要尽可能地抓住机会去优化自己的持仓，用更低的价格购买更优秀的权益类证券。这也正是我们在2024年一季度做的事情。但坦白而言，作为基金经理，尽管总体保持住了客观和理性，但很难以完全独立的态度、内心毫无波澜地旁观人性的演绎。也许基金经理付出对抗市场的情绪价值，也是长期收益的来源。希望我们在Q1的决策，能够随着时间的推移而争取到收获。Q1市场波动较为剧烈，股债两个市场都走出了极致行情。我们判断股票市场的波动性质更多是流动性冲击、脱离了基本面，我们逆势买入了一些有价值的个股；对于债券，在去杠杆的大背景下难言有大风险，但短期的拥挤交易也值得警惕。全年来看，我们倾向于大类资产的表现都会回归，整体上，我们保持了基于价值对股票市场偏乐观的观点，在经济总量弱势的条件下，结构性机会是我们布局的重点，主要集中在出口链和上游，通过宏观、中观、微观共振式的选择标准，构建了组合并大体保持稳定；对可转债市场，我们认为期权价值值得关注；对于债券市场，我们继续在宏观总量波动小的背景下寻找市场内部的结构性机会。一季度经济环境利于债券市场，流动性层面在无政府债供给压力下，去年流动性分化压力大幅缓解，资金面波动较小，且维持较低利率水平。行为层面，一季度保险、理财、农商行配置力量较强，收益率整体震荡下行；操作层面，我们加大了长久期利率债配置，并跟随机构行为高频数据选择波段操作点位。

在我们的投资体系中，安全边际或者说价格相对于价值的折扣率一直扮演了最核心的决策的因素。世界是复杂而多变的，安全边际不仅是对我们认知错误、股价波动的最好的保护，同样是潜在的获利来源。在投资的世界中，聪明人太多。有人会认为自己是强者，会给与自己的判断极大的权重；另一批人会认为自己不够聪明，会始终以苛刻的标准来评估股票和转债的价值。我们认为自己属于后者。认清自己也是投资的一部分，或许是最重要的一部分。这一点认知不仅仅来自于保守的天性，同样也源自于市场最近几年给予的充分的“教育”。回顾复杂的2023年，因为大环境的欠佳，我们交的答卷不能完全让自己和投资者满意。但值得庆幸的是对安全边际的苛求，使得我们获得了一定的超额，在熊市里面将已显现和潜在的损失进行了较好的控制。2023年一季度，宏观经济复苏预期强烈，同时政策配合力度加大，债券市场在宏观与政策维度承压，但在经历2022年底理财流动性冲击后，居民风险偏好进一步下降，导致保险配置力量增强，同时，经历2022年底债券市场快速调整后，市场仓位偏低，债券市场有上涨潜力，所以操作上，我们加仓了保险偏好较高的品种。相比于一季度，二三季度的变化主要体现在经济复苏不及预期，同时央行出现应对式宽松，行为方面，保险配置力量依旧偏强，同时理财负债端开始出现恢复，市场出现了阶段性的宏观、政策、行为三周期共振，所以操作上，我们也大幅提升了组合的杠杆和久期。三季度后半段，尽管宏观经济依然支撑债券市场走强，但货币政策在汇率的压力下阶段性的退出了超宽松状态，同时，行为层面，保险配置情绪减弱，理财规模阶段性下滑，导致债券市场出现阶段性回调，但我们基于基金负债流动性预警指标，认为本次回调属于资产端调整，并非类似2022年底的负债流动性冲击导致的调整，调整幅度较为有限。所以在操作上我们只降低了长久期高流动性仓位，对于底仓部分并未减仓。2023年年底宏观经济见底企稳，短端利率依然较高，但市场对于收益率曲线走陡预期加大，同时银行与保险等配置类资金开始进行季节性配置，叠加市场整体仓位较轻，市场再次走强，操作层面，我们重新提升了组合杠杆和久期。2023年，整体经济运行低于年初预期，我们在2季度修正了此前过于乐观的观点，尤其是重新评估了房地产的系统性影响。进入3季度后，我们陆续看到经济体中的积极因素，并对风险资产更加积极布局，但市场整体回撤较大，全年仅实现略微正收益。

经历过2季度的超预期的经济压力后，3季度我们观察到经济触底的迹象越来越多，从海外经济到国内经济；同时，随着经济压力的加大，国内宏观政策非常积极；同时，我们看到中美关系的改善。这些都加强了我们对股票市场的判断，我们认为未来两个季度将是股票市场相对宝贵的配置窗口，之后的不确定性还比较多。这中间也有一些质疑点，汇率可能是个重要方面，但我们认为，从2022年开始的人民币贬值已经走到了末段位置，当下的发酵和关注更多是市场滞后的反应，不能作为领先指标。所以，基于基本面的改善，我们基于绝对收益的思路提高了股票仓位。从行业配置上，从周期的角度我们更加重视了上游，对中游偏向谨慎一点，对一些有价值的消费类逐步的研究配置起来。权益市场的情绪已经到了冰点，一些积极的变化也在被无视。第一个积极的变化在于从PMI的数据来看，3季度的经济在逐月逐步回暖；第二个积极的变化在于监管层出台了一些长期对股市有利的政策，比如对股东减持的规范、鼓励分红、对股权融资行为的约束等等。对于第二点积极的变化，我们认为非常重要，可能已经在对过去十几年A股市场的顽疾对症下药。尽管市场依旧在惯性下跌，但我们认为现在是需要积极作为的时刻。被下跌带来的负面情绪所裹挟而做出不当的决策，是最危险的事情。也许，作为基金经理的职责就是替客户在市场最悲观的时刻，承受住所有的负面情绪，积极挖掘机会、主动承担风险，在严冬中去埋下一粒粒种子。宏观层面，三季度经济复苏不及预期利多债券市场，政策层面，央行再次降准降息呵护市场流动性。行为层面，保险和理财配置力量持续较高，但9月有所下降。操作上三季度保持偏乐观状态，季末略微降低久期。