汇添富稳健收益混合A(009736) - 基金经理

三季度货币市场整体流动性宽裕，银行间七天质押式回购加权平均利率以1.85%为中枢小幅震荡，波动幅度较窄，维持合理且稳定的货币市场环境。各类属债券资产走势趋同，但幅度发生分化，利率债品种相对于信用债资产更为强势，信用利差整体走阔。我们以胜率-赔率的视角对债券资产进行剖析，并据此确立组合中长期债券资产配置结构。债券资产的胜率分析以侧重于宏观基本面，货币-财政政策部分内生于宏观经济状况。从长期视角，债券利率中枢的关键影响因素是全社会资本回报率。经济结构转型的过程中，制造业与消费在经济中的占比逐年攀升。从国别比较与历史比较的研究来看，这将逐步降低利率中枢，并减少债券资产的波动性。这一长期趋势在过去两年已经显现，并且预计将持续下去。从中短期视角，经济复苏初期，较低的实际利率环境虽不能迅速促进经济增长，但过高的实际利率水平却可能阻碍经济复苏。因此，有必要在较长一段时间保持较低的实际利率水平。目前，债券资产的胜率水平维持在偏高水平。债券资产的赔率分析聚焦于收益率曲线结构。根据央行政策利率管理框架，以7天逆回购利率作为分析的起点，通过期限利差与信用利差结构分析构建收益率曲线族的公允价值区间。一个倾斜向上的收益率曲线和适度的期限利差水平，有利于营造健康的金融市场环境，并有效支持实体经济的融资需求。当前10年期及以下的国债收益率曲线结构相对合理，曲线结构上的赔率定价充分。利率债资产的赔率水平处于相对中性合理水平。信用债收益率曲线上，信用利差经过了8、9月份的修复后，中短期信用债的信用利差已经处于合意水平，其资产的赔率较高，具备较高的投资价值。综合胜率-赔率分析，债券资产整体投资价值仍处高位，部分收益率曲线上的“凸点”资产具有更强的alpha价值。因此组合从中长期维度，需要以积极的久期暴露，相对偏低的信用暴露，获取稳健回报。报告期内，本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，坚持“信用+”的绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，以骑乘交易等多种收益率曲线策略作为收益增厚。本组合债券资产从风险暴露分解的角度，维持相对较高的久期中枢水平，中性的杠杆水平，较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。2024年三季度A股先跌后涨，节奏上7月走势震荡，8月持续下跌，9月先跌后涨，临近月底强反弹强势。整体来看，三季度沪指上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19%，创业板指上涨29.21%。风格方面，受9月底普涨行情的影响，大中小盘表现差异不大。行业层面，所有申万一级行业均收涨，其中非银金融、地产、商贸零售、社服和计算机涨幅居前；煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔和银行涨幅相对靠后。回顾2024年三季度，7月上市公司中报业绩密集披露，三中全会顺利召开，但指数由于流动性原因，赚钱效应较弱。8月资金风险偏好较低，随着中报业绩披露截止日临近，资金态度谨慎，整体震荡下行后低位筑底。期间高股息板块如银行、石油石化、公共事业等表现较好。 9月下半月金融监管总局、央行、证监会联合出台一系列宽松政策，推出两个新型货币政策工具，力度空前，周四政治局会议加开，提出房地产和财政增量政策加码，市场和监管明确转向，在一系列政策强力提振下，市场连续大涨。展望2024年四季度，看待市场可以更加积极，重点把握10月窗口期。首先，宏观政策明确转向稳增长，市场风险偏好得到明显提振；其次，市场政策整体超预期，新型货币政策工具有望成为长线资金的底仓。此外，金融地位提升、融资条件放宽将吸引增量资金入市，充裕的微观流动性有望支持行情的继续发展。但由于政策到经济之间的传导存在时滞，市场上涨的节奏可能是先拔估值再验证基本面的过程。红利资产在拔估值阶段虽然弹性相对有限，但由于其中较多行业具备顺周期属性，因此在后续基本面验证阶段有望充分受益。继续关注煤炭、铜、金、油等上游资源类行业；同时，随着海外新一轮降息周期开启，预计海外经济衰退的预期可能会逐渐缓解，对出口链保持关注；此外，市场交易基本面预期的好转，核心资产等大盘成长方向也将受益。报告期内本基金权益部分三季度先是适当降低了仓位，在前两个月的下跌中较好的控制了回撤。政策转向后，组合适当加仓，通过增配可转债，前期超跌类个股，以及部分核心资产来增强组合弹性，并进一步优化了持仓结构。尽管政策拐点已现，但底部的构筑也并非一蹴而就，受益于能源安全的上游资源品等低估值品种仍然是组合重要的底仓型品种。高度重视现金流和利润比较匹配的公司和资产，对于红利风格，虽然短期弹性有限，但优质高股息仍能带来稳定收益，央行股票互换政策也为红利资产提供了支撑。后续也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整。

2024年上半年权益市场整体先抑后扬，直至五月下旬后开始震荡向下。截至2024年6月28日，上半年万得全A指数下跌8.01%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。行业表现方面，银行、煤炭、公用事业涨幅居前，计算机、商贸、社服跌幅靠前。回顾2024年上半年，一季度市场先抑后扬，煤炭、公用事业等高股息行业因具备防守属性而涨幅靠前。二季度开始，随着海外经济数据触底回升，带动出海板块走强，叠加国内以旧换新、地产放宽限购等政策提振，总量经济强相关板块也迎来阶段性上涨。五月下旬，受到地缘政治冲突升温等因素扰动，市场风险偏好下降，指数有所调整。其中，除了红利资产以外，受益全球半导体周期回升，基本面有所改善的半导体等成长性板块亦受到资金青睐。报告期内本基金权益部分适当降低了仓位，并进一步优化持仓结构，兑现了前期涨幅较大的出海链、银行、和部分有色金属类资产，以降低组合的波动性。鉴于安全战略仍然为当今重要主题，受益于能源安全的上游资源品等低估值品种仍然是组合重要的底仓型品种。高度重视现金流和利润比较匹配的公司和资产，后续也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整。上半年货币市场资金整体宽裕，银行间七天质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动，维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率中枢在波动中下行。利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的2.56%下行至2.21%，30年国债收益率从年初的2.84%下行至2.43%，标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的2.95%下行至2.26%，5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.02%下行至2.22%。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，坚持“信用+”的绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，以骑乘交易等多种收益率曲线策略作为收益增厚。本组合债券资产从风险暴露分解的角度，维持相对较高的久期中枢水平，中性的杠杆水平，较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。

2024年一季度市场整体先跌后涨。从走势节奏上看，一月市场大幅回调，二月市场超跌反弹，三月市场整体震荡。上证综指收涨1.73%，创业板指收跌3.06%，上证50收涨3.23%，万得全 A 收跌 2.84%。风格方面，价值风格表现优于成长风格，大盘优于中盘、中盘优于小盘。行业板块方面，煤炭、银行、家用电器、通信、石油石化等板块涨幅靠前，综合、医药生物、电子、环保、国防军工等板块跌幅靠前。回顾一季度，一月由于流动性负反馈引发市场快速回调，除红利指数外，其余宽基指数均明显下跌。煤炭、公用事业等高股息行业因具备防守属性而涨幅靠前。在央行的超预期降准、证监会的积极回应、春节出行消费数据增长明显以及社融信贷实现“开门红”等多重利好的支撑下，市场迅速反转，此前跌幅明显的TMT板块上涨最多。进入三月，市场对于基本面的预期再度陷入分歧，高股息风格因过热而进入调整，有AI行情催化和美联储降息预期的传媒、通信板块涨幅靠前。展望未来，在宏观基本面出现重大变化之前，红利品种和稳定价值类资产仍然是较好的选择。战略性看多上游资源、垄断性行业两大重点产业方向，具体来看，上游资源类——油、铜、黄金等，以及垄断行业——通信运营商、电力、燃气、轨交等，其良好的供需格局和稳定的现金流仍旧值得重视。成长方面，由于高端制造及出口对中国经济增长的拉动日益显著，对于出口链等外需导向型标的也会保持关注。在估值上，由于上市公司利润及成长性一定程度上被压缩，将更加注重报表质量和估值的合理性。本基金权益部分进一步优化了持仓结构，降低了前期涨幅较大的煤炭类资产，同时优选配置了部分处于周期底部兼具高成长性的α个股。鉴于安全战略仍然为当今重要主题，受益于能源安全的上游资源品等低估值品种仍然是组合重要的底仓型品种。展望二季度，在2023年整体基数不低的情况下，2024年一季报超预期的概率较小，因此组合适当降低了仓位，高度重视现金流和利润比较匹配的公司和资产：黄金、三桶油、通信运营商、电力股、小米、出海概念、新质生产力概念等。后续也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整。一季度货币市场资金整体宽裕，银行间隔夜质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动，维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率经历了大幅下行，利率债标杆性品种10年国债，其中债估值收益率从季初的2.56%下行至2.26%，30年国债的估值收益率从季初的2.84%，最低下行至2.43%。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从季初的2.86%最低下行至2.51%，5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从季初的3.03%最低下行至2.56%。过去一个季度，经济温和复苏的宏观状态与债券供需结构性失衡的市场状态叠加，债券收益率大幅下行，尤其是超长期限国债给予了非常亮眼的市场表现。展望未来，从以年度维度的中长期视角，经济结构转型始终是宏观主线，新质生产力将逐渐取代地产-城投为代表的传统债务驱动型经济，这意味着更低的全社会融资成本与更低的利率波动。以未来一个季度到半年的短期视角，特别国债发行等财政政策的节奏与力度、货币政策的配合，将对短期债券市场的走势形成主导。这意味着我们将在一个中长期利率中枢不断下行的市场环境中，短期可能面对债券市场的震荡波动。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。组合债券资产在报告期内提升了持仓久期，通过骑乘收益、收益率曲线结构的分析，不断优化调整持仓债券结构。组合持仓债券收益以高等级信用债的持有票息收益为主，资本利得为辅，利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的有效工具。

2023年货币市场环境整体宽裕，融资利率低位徘徊，下半年资金市场出现分化，非银金融机构银行间融资成本出现小幅波动。2023年债券收益率全年下行，主要标杆性品种运行节奏一致，一二季度收益率大幅下行，三季度在财政刺激的影响下收益率小幅上行，四季度债券收益率重新大幅下行至全年最低点。以利率债标杆品种10年国债为例，其中债估值收益率从年初的2.93%，下行至二季度最低点2.55%，三季度小幅上行至2.71%，年底下行至2.49%。信用债标杆品种5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.80%，下行至二季度最低点的3.02%，三季度小幅上行至3.47%，四季度重新下行至2.91%。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过适度提升债券久期，与权益资产形成股债对冲，优化组合整体的夏普比率。本基金以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心持仓，以信用债收益率曲线的结构性机会、个券挖掘作为收益增厚。本基金从一季度逐步提升债券持仓久期至中性偏高水平，在三季度适度调低久期至中性水平，并维持到年底。本基金全年维持了较低的信用风险暴露水平，重点参与高等级信用债市场利差压缩带来的结构性机会。2023年A股市场小盘优于大盘， 价值好于成长。其中红利指数录得2.67%的涨幅，国证2000和中证1000跌幅分别为1.16%和6.28%，显著跑赢以沪深300（-11.38%）、上证50（-11.73%）为代表的大盘指数。进入四季度，科技成长行业超额收益进一步收敛，以科创50（-11.24%）、创业板指（-19.41%）为代表的成长板块处在下行区间 ，全年来看价值跑赢成长。行业表现上，2023年A股市场涨幅前三的行业是通信、传媒、计算机，跌幅前三的行业是美容护理、电商贸零售、房地产。2023年年初经济基本面预期反转带动市场整体上行后，二季度开始在地产等数据走弱下，国内经济复苏转弱，市场随之转为下行。三季度PPI筑底回升，PMI等宏观数据好转、名义库存去化至低位、叠加政治局会议对资本市场及房地产定调超预期，市场的修复预期再起，A股出现边际回暖但持续时间较短。此后美债利率超预期上行，对流动性及风险偏好形成压制。11月初美联储货币政策边际转向鸽派，配合国内政策底夯实，市场出现阶段性回暖。11月下旬后，外资持续流出，中资股走势与全球权益市场呈现分化。本基金权益部分，2023年上半年主要配置了受益于疫情放开与经济复苏相关性较高的高端白酒、互联网龙头、医药保健等核心资产，以及具有高成长性的半导体、人工智能等。2023年下半年由于经济复苏乏力，市场风险偏好普遍下修，组合也相应进行调仓，大幅降低了消费、金融及成长类资产，左侧配置了估值处于底部区域，且受益于能源安全战略的上游资源品，以及部分低估值α品种。上述品种作为组合的底仓型资产，在2023年下半年震荡下行的市场中有效抵御了风险，给组合带来良好的投资收益。后续将持续跟踪市场变化，做好组合的投后管理，一旦宏观经济及市场风格扭转，将择机进行调整。