易方达悦享一年持有混合A(009902) - 基金经理

2024年二季度宏观经济整体平稳，但微观分化加大，主要带动力量是外需和基建投资，房地产产业链和居民消费依然疲弱，内生性需求好转尚需时间。外需较好，叠加国内产成品的成本优势，出口同比持续增长。随着特别国债等资金对应的项目开工和其他稳增长政策的出台，财政资金投放加快，基建投资增速较好，形成拉动经济的力量。在房地产相关限制政策放松过程中，二手房成交量有所回暖，但与经济增长更相关的新房销售和地产投资依然同比负增长，地产产业链改善迹象不明显。居民部门收入预期有待改善，消费意愿降低，对经济也有拖累。价格数据方面，由于内生增长动能不足，价格上行压力不大，PPI（生产者物价指数）和CPI（消费者物价指数）保持低位。预计财政政策和货币政策仍将继续发力，以呵护经济增长。由于债券供给偏少，4月中上旬债券收益率继续下行，10年国债收益率下行至2.22%的低位。4月下旬，央行持续关注长端收益率偏低的风险，叠加市场担心供给恢复，收益率出现了一波明显的回调，10年国债收益率上行至2.35%，30年国债收益率反弹至2.58%。5月份市场保持平稳，利率债收益率震荡，变化不大，信用债获得配置资金青睐，收益率普遍下行5-10bp，信用利差压缩。6月份资金保持宽松和债券供给平稳，内生需求也未见好转，收益率继续下行，10年国债收益率下行至2.21%，30年国债收益率下行至2.43%。全季来看，10年国债收益率下行8bp至2.21%，30年国债收益率下行3bp至2.43%，曲线略有陡峭化；1年AAA等级NCD（同业存单）收益率下行27bp至1.96%，3年AAA等级中票收益率下行37bp至2.14%，信用利差继续压缩。品种利差也有所压缩，全季来看，3年AAA等级商业银行二级资本债收益率下行约40bp，3年AAA等级次级永续债收益率下行约50bp；超长信用债表现更好，10年AAA等级中票收益率下行29bp至2.47%，信用利差压缩显著。权益市场二季度表现平淡，延续年初以来的分化趋势，大盘明显占优。沪深300指数季度下跌2.1%，全年仍为正收益，但小盘股(比如微盘股等)指数虽然有阶段性反弹,仍跑输市场整体。可转债市场先涨后跌，全季中证转债指数小幅上涨0.75%，但结构分化较大。从时间来看，4月到5月中旬，指数上涨4%，主要是平衡型和偏股型转债表现较好；5月下旬到6月底，指数下跌3.35%，偏债品种和小盘品种跌幅较大。全季来看，偏债转债和小盘转债表现偏差，一方面反映了市场对信用风险和退市风险的担忧，另一方面也受正股表现疲弱拖累。债券方面，组合在二季度继续保持高杠杆操作，以中短期限信用债加杠杆为底仓，获取了信用利差压缩带来的收益。组合灵活操作中长期限利率债，调节久期。组合在4月逐步提升久期到平配，并在央行关注长端收益率偏低的风险后，迅速将久期调低到低配；5月份组合参与了利率债波段，但市场震荡，收益不大；在观察到基本面走弱后，6月组合提升久期到超配，获取了一定的收益。反思二季度的债券操作，首先是基于流动性的考虑，组合没有配置长久期信用债，错失了结构性机会；其次是利率债久期操作偏顺周期，超额收益不显著。未来组合将增加中期视野，适当逆势操作。报告期内，权益层面，组合仓位变动不大，主要考虑到权益资产整体估值处于低位。组合在个股层面继续做一些均衡，对企业的估值更加采用弱假设，对盈利能力价值的评估更审慎，对符合高置信度安全边际的龙头公司做仓位置换和集中。转债层面，组合仓位小幅抬升，主要出于纯债溢价率低位的考量，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升。组合在策略上仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡、以及信用风险和期权价值的均衡。

2024年一季度的经济增长好于2023年四季度，主要带动力量是出口对应的外需和财政发力带动的基建，房地产产业链依旧对经济形成拖累。全球外需整体好转，叠加国内成本优势显著，1-2月份出口表现较好，环比企稳。基建投资韧性较强，3月份之后，财政资金投放加快，基建投资逐步回升，财政政策效果开始显现。房地产产业链表现不佳，新房销售面积继续同比负增长，房价继续调整，尚未看到企稳迹象。由于3月份PMI（采购经理指数）数据较好，预计未来经济将企稳回升，但弹性偏弱。价格数据表现偏弱，受春节影响，CPI（消费者物价指数）季节性回升，持续性预计不强；PPI（生产者价格指数）依然同比负增长，预计低通胀环境仍将持续。虽然实际经济表现尚可，但低通胀环境对债券市场形成支撑；由于一季度是传统的债券配置旺季，叠加利率债供给较少，供需错配下债券走出了一轮牛市，收益率曲线平坦化下行。从年初到3月初，在配置力量驱动下，债券收益率单边下行，10年期国债收益率下行29bp到2.27%，10年期国开债收益率下行32bp到2.36%，30年期国债收益率下行40bp到2.43%，超长债表现较好。信用债跟随利率债收益率下行，信用利差略有压缩。3月上旬，特别国债供给增加对债市形成扰动，10年期和30年期国债收益率有约10bp的回调，后回落5-7bp到历史低位。全季来看，10年期国债收益率下行27bp到2.29%，30年期国债收益率下行37bp到2.46%。1年期AAA等级同业存单收益率下行17bp到2.23%，3年期AAA等级中票收益率下行21bp到2.50%。品种利差也有所压缩，3年期AAA等级商业银行二级资本债收益率下行33bp，3年期AAA等级永续债收益率下行31bp，5年表现更优，分别下行38bp和41bp。报告期内，权益层面，进行了减仓，主要考虑到对组合风险收益特征的维持，个股仍然以企业竞争优势的维持和合理回报的均值回复为锚，对符合投资框架的龙头公司做仓位置换和集中。债券方面，组合年初判断久期策略是今年的主要投资策略，在继续保持偏高杠杆水平和中短久期信用债底仓的基础上，重点操作中长期利率债，提高了久期操作的灵活性。组合在年初增持利率债，将久期逐步提高到3.8年左右；3月初做了止盈，久期调回低配，后在市场下跌中将久期提高到3年左右。临近季末，考虑到经济基本面有修复，资金面可能有扰动，供给也将逐步增加，组合将久期降低到低配，等待下一次波段操作机会。转债层面，进行了加仓，作为典型的均值回复资产，随着绝对价格的下杀，中长期配置价值自然显现，加仓主要集中在偏债的高质量公司，以及风险收益比提升的偏股型转债。

2023年经济在曲折中复苏，全年实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，基本完成年初目标；但由于GDP平减指数为-0.54%，名义GDP仅为4.6%。2023年初疫情防控措施放开后，消费恢复明显，信贷和社会融资总量增速较高，房地产销售也有明显改善，参考其他国家放开后的经验，市场普遍对经济较为乐观。4月份，以制造业PMI（采购经理指数）为代表的高频数据开始出现回落，企业产成品库存逐步累积，经济增长动能逐步放缓；同时，社会融资规模数据总量和结构双双回落，房地产市场走弱，内生需求不足，这是全年最大的预期差。随后5-6月份的经济增长和价格数据证实了内生需求不足，出口也有所回落；虽然央行进行了降低1年期MLF（中期借贷便利）利率的宽松操作，但并未显著改善内生融资需求；财政政策也未见显著发力。7月份政治局会议要求加大宏观政策调控力度，地方放松房地产限购等政策陆续出台，央行也进行了降准、降息操作；8-9月份经济低位企稳，市场对政策预期较高，呈现“弱现实、强预期”特点。四季度经济整体低于预期，房地产销售和投资继续下滑，消费疲弱，基建未见明显回升；10月份财政上调了赤字率，增发了一万亿特别国债，但没有在当年形成相应的实物工作量。PPI（生产者物价指数）和CPI（消费者物价指数）为代表的价格数据也进一步回落，同比增长回落到负值区间。2023年债券走出了一波牛市，超出年初预期，收益率震荡下行，收益率曲线平坦化，全年1年国债收益率下行2bp到2.08%，10年国债收益率下行28bp到2.56%，而作为超长端利率的代表，30年国债收益率下行了37bp到2.83%。信用债收益率下行幅度更多，信用利差压缩明显，全年3年和5年AAA等级中票收益率分别下行了46bp和56bp。从节奏上看，一季度10年国债收益率基本在2.8%-2.9%区间震荡；短端震荡幅度更大，1年AAA等级NCD（同业存单，下同）收益率先下到2.4%的低位，后随着资金紧张，又反弹到2.9%附近。随着4月份对经济复苏预期的落空，较大的预期差推动债券收益率持续下行；央行降息确认了继续宽松的政策取向，债券走出牛市节奏，收益率继续下行。8月央行降准降息后10年国债收益率降至2.54%的阶段性低点；信用债走势类似，但下行幅度更大，3年AAA的中票收益率下行至2.65%，3年期AAA等级银行二级资本债、永续债收益率下行幅度较大，类属利差同样大幅压缩。8-9月份经济低位企稳，叠加资金面的紧张，收益率出现调整，10年国债收益率反弹到2.7%；短端受资金面影响更大，1年AAA等级NCD收益率持续反弹到2.67%的高位，3年AAA中票收益率也反弹至2.97%附近，银行二永债和产业永续债也跟随调整。11月末，政策不及预期，内生增长动力疲弱，利率重新回归下行，10年国债收益率回到2.55%。12月中旬资金面逐步宽松，信用债收益率开始下行，1年AAA等级NCD收益率下行至2.4%；3年AAA等级中票收益率下行至2.7%。股票市场方面，一季度跟随经济预期冲高后呈现持续回落的行情，经济强相关的板块在一季度后呈现持续下跌的走势，虽然地产和财政两个重要的政策观察变量在下半年都有过放松，但力度和时间均不及市场的预期。资本市场的政策相对更积极一些，通过进一步规范融资、减持，降低印花税，汇金入市等方式活跃资本市场。全年来看，上半年比较活跃的中特估和AI（人工智能）带动的TMT（数字新媒体产业）板块，在下半年都经历了明显的退潮，高股息红利是波动市场下稳定上行的板块。转债市场方面，高估值状态在前三个季度都维持得较好，进入四季度受股债调整的影响，叠加供需的压力，估值水平有所压缩，虽然转股溢价率估值不算回到很便宜的状态，但纯债溢价率估值已经回到了2018年末的历史低位水平。报告期内，组合的权益和转债仓位均有提高。股票部分，随着经济数据的走弱和政策预期的升温，组合选择了加仓跌到现金流安全边际附近的消费股，忽视了安全边际基于企业中期盈利稳定性的基础假设发生变动的风险，在市场越来越不相信中期均值回复的环境中，组合遭到了盈利和估值的双杀。转债部分，组合维持了相对历史和市场较低的仓位，积极通过交易策略获取转债凸性价格区间内的变动收益，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，以仓位、类型、行业、条款、量化等不同策略组合为主，大幅增加了转债换手率，获得了转债部分较好收益。债券方面，考虑到信用债票息和利差处于高位，组合在2023年初判断票息策略和杠杆策略的确定性较高，骑乘策略也将有不错的收益，所以在年初持仓以信用债为主，相对超配了银行二级资本债、银行永续债和产业永续债，这种持仓导致组合久期偏短。尤其是2023年 4月份宏观经济出现重大预期差时，组合没有及时提高久期，错过了二季度利率债的行情，虽然杠杆、类属、骑乘操作收益较好，但也未能弥补久期低配的差距。三季度后，组合在继续持有信用债底仓，坚持票息、杠杆、类属、骑乘等信用债策略的基础上，加大了对利率债的灵活操作。8月份有所加仓，9-10月份及时做了止损，损失不大；11-12月份获取了不错的收益。总结2023年的操作，组合抓住了高等级信用债的投资机会，但久期上半年偏保守，错失了超长利率债和城投债的结构性机会。未来我们将增加策略的多样性，增加组合的交易属性和换手率，积极参与市场机会，努力创造出好的收益回报持有人。

随着稳增长政策逐步出台，三季度经济底部企稳，向上弹性有待观察。7月份社会融资规模数据大幅低于预期，房地产和基建等投资项未见好转，出口同比继续回落，经济走势疲弱。为了扭转偏弱的预期，稳增长政策陆续出台。央行在8月份下调了公开市场操作利率，并进行了降准；放松了房地产限购限贷政策，降低了首付比例，并下调了存量房贷利率。与此同时，三季度出口也逐步好转。8-9月份的经济相对7月份有所好转，呈现底部企稳特征，但向上弹性有待观察。股票市场方面，三季度仍然较为弱势，尽管政策层面表述较为积极，包括活跃资本市场、支持房地产市场以及民营经济等，但是市场仍然对于经济运行的中长期问题存在担忧，同时仍在等待和观察政策的实际落地效果，因此整体三季度仍处在磨底的状态。在“弱现实、弱预期”的推动下，债券收益率在8月中旬前震荡下行，央行超预期降息导致10年国债收益率达到2.54%的阶段性低位，信用利差也压缩到历史低位。随着稳增长政策的出台，市场对经济的担忧逐步扭转，债券收益率向上反弹，10年国债收益率反弹16bp到2.7%并保持震荡；曲线平坦化上行，1年国债收益率上行30bp，3年AAA中短期票据收益率从低点上行23bp，3年AAA永续债收益率从低点上行35bp，品种利差有所扩大。转债市场在三季度经历了一轮估值压缩后的抬升，和债券市场发生调整后企稳的时间段对应，再次印证了供需可能是转债市场估值变化的主要因素，而其他影响因素在长期高估值状态中可能已经逐渐钝化。9月份转债的供给开始明显压缩，再融资收紧的影响下，转债供需稳定的概率较大。上证指数三季度跌幅2.86%，中证转债指数跌幅0.52%。报告期内，本基金提升了权益仓位，以基于公司竞争优势的现金流安全边际为锚，增加高安全边际的个股配置，同时成长股投资考虑产业长期空间和政策引导方向。债券方面，组合继续保持偏高杠杆水平，以中短久期信用债为底仓，获取票息收益和杠杆收益。同时，组合增持了少量长端利率债，将组合久期提高到中性水平。转债仓位维持偏低水平，仍然以短期的博弈视角参与，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。