易方达悦享一年持有混合A(009902) - 基金经理

由于房地产产业链和居民消费持续表现不佳，基建投资也有所走弱，三季度经济重新出现下行压力，未来走势取决于潜在稳增长政策出台的情况。海外方面，全球经济保持平稳，我国工业部门出口交货值处于改善当中，出口表现较好，对经济有较好拉动作用。新房销售量继续下滑，地产企业拿地意愿较低，房屋交易价格继续下行，地产整体依然处于寻底过程中，带动地产产业链继续下滑，是拖累经济的主要原因。在“以旧换新”政策带动下，家电等消费品表现较好，但居民部门收入预期较差，消费意愿低，多数耐用品继续回落，社会消费品零售总额环比低于季节性波动。被普遍看好的基建投资，由于资金来源压力较大，也在8月份出现增速回落。整体经济下行压力较大的情况下，新一轮稳增长政策也在逐步出台，需要关注政策效果和持续性。政策方面，央行连续降准降息，且预告四季度可能继续降准，预计未来将保持较为宽松的货币政策。基本面的走弱推动债券收益率整体震荡下行，直到9月底政策预期出现变化。从二季度末到9月23日，代表性品种10年国债收益率从2.21%下行至2.04%；3年、5年国债，由于银行买入较多，收益率分别下行了30bp和25bp；30年国债也受到保险等机构的青睐，收益率下行了29bp，达到2.14%的历史低位。在国债下行过程中，信用债由于绝对收益较低，利差被动扩大。9月24日金融监管总局、央行和证监会​联合发布会后，市场风险偏好发生重大变化，债券收益率快速上行，截至三季度末10年国债收益率上行至2.15%，​30年国债收益率上行至2.36%​；国开债和信用债收益率也都出现了较大幅度上行。全季来看，国债、金融债的收益率整体下行，10年国债收益率下行5bp，30年国债收益率下行7bp；而信用债收益率出现了显著上行，3年AAA等级中票收益率上行19bp，5年AAA等级中票收益率上行14bp，信用利差显著扩大。股票市场方面，政策预期转向前，市场经历了几乎一个季度的持续下跌，直到最后五个交易日信心快速修复，市场反转上行幅度大。市场风险偏好的修复是主要原因，此前一段时间，包含成长价值定价的股票下跌幅度很深，此次修复也最为明显。转债市场方面，三季度和股票走势类似，最后五个交易日收复季度跌幅，三季度中证转债指数上涨0.58%，同期上证指数和国证2000指数分别上涨12.44%和16.36%，转债跟涨能力偏弱，信用风险的演绎导致低价券大跌后反弹偏弱、以及快速上行的权益市场环境下转债溢价率的压缩，是两个主要的解释因素。报告期内，债券方面，组合在三季度继续保持偏高杠杆操作，以中短期限信用债作为底仓，并对内部信用债品种做了置换，适当降低了久期。同时，组合灵活操作10年及以上的中长期限国债，调节久期。组合在三季度一直保持久期超配，并根据市场节奏和基本面情况，调节超配水平，获取了一定的超额收益。9月底债券市场出现调整后，组合适当降低了久期，依然保持超配，以应对不确定性；但没想到风险偏好变化如此剧烈，债市调整幅度超出预期，偏高的久期使得组合收益出现了一定的回撤。权益和转债操作方面，出于组合绝对收益的考量以及止损线的要求，组合降低了权益和转债仓位，其中权益仓位下降较为明显，个股层面做了一些风格均衡。转债层面，主要出于纯债溢价率的低位考量，组合在低价券上做了更为集中的持仓。

2024年上半年，实际GDP（国内生产总值，下同）同比增速在5%左右，但GDP平减指数同比为负；名义GDP和实际GDP的分化，反映了经济增长驱动力的不同。经济的主要拉动力量是外需和基建投资；内生性需求依然偏弱，拖累了价格数据，导致GDP平减指数同比为负。自去年以来，房地产行业出台了一系列放松限购限贷的政策，新购房的贷款利率大幅下调，部分城市二手房成交逐步活跃；但跟经济相关性更高的新房销售面积依然同比显著负增长，房企拿地金额持续萎缩，地产新开工面积下滑，房地产产业链相关行业继续下行。受收入预期转弱、资产价格下跌带来的财富效应影响，居民部门消费处于低位，消费意愿降低。以房地产和居民消费为代表的内生性需求对经济造成拖累，也压低了价格。由于海外经济表现较好，上半年出口同比持续增长；财政政策保持积极，新增特别国债1万亿，财政支出加快，基建投资成为稳增长的重要力量。由于PPI（生产者物价指数，下同）、CPI（居民消费物价指数，下同）等价格数据与内生性需求更为相关，上半年PPI和CPI保持低位，GDP平减指数同比为负。货币政策稳健偏松，资金利率维持低位。较低的名义GDP增速和宽松的货币政策为债券市场提供了较好的基本面支持，2024年上半年债券收益率持续下行，主要债券品种利率均显著下行。年初配置盘需求较强，债券供给偏慢，供需失衡下债券收益率持续震荡下行到4月中旬，10年国债收益率下行至2.23%的历史低位；30年国债收益率下行至2.42%。4月下旬，媒体报道央行提示长端收益率偏低的风险，叠加市场担心供给恢复，收益率出现了一波明显的回调，10年国债收益率上行至2.35%。5月份地产放松政策出台，市场转为观望，利率债收益率维持震荡，信用债获得配置资金青睐。6月份资金保持宽松，内生需求也未见好转，收益率重新下行，10年国债收益率下行至2.21%。上半年整体来看，10年国债收益率较去年底下行35bp至2.21%，30年国债收益率下行40bp至2.43%；1年AAA等级NCD（同业存单）收益率较去年底下行45bp至1.96%，3年AAA等级中票收益率下行58bp至2.14%，10年AAA等级中票收益率下行58bp至2.47%，信用利差继续压缩。品种利差也大幅压缩，上半年整体来看，3年AAA等级商业银行二级资本债收益率较去年底下行72bp，3年AAA等级次级永续债收益率下行78bp。股票市场方面，波动较大。虽然一季度出现了流动性危机的修复行情以及对政策预期的修复，但经济的微观感受和中长期预期始终处在偏弱的状态里，市场风险偏好也在持续走低，这反映在交易的持续缩量上。包含成长价值定价的股票下跌幅度更深，市场对企业的成长价值和盈利能力价值定价更为谨慎，银行和公用事业成为了较好的避风港，偏防御属性的红利低波板块更为强势。转债市场方面，走势大体跟随股票市场，中证转债指数独立的收益贡献来自于下修标的的增多，以及债底跟随债市走牛的抬升。新国九条的出台，对转债市场占比更多的小票影响较大，随着退市和违约的逐渐出现，转债市场的信用风险开始爆发，大量标的跌破债底，到期收益率分层加剧。操作方面，报告期内，本基金提升了债券久期，降低了权益仓位，提升了转债仓位。债券方面，组合以中短久期信用债为底仓，保持较高杠杆和债券仓位，获取了套息收益和信用利差压缩带来的收益。同时，组合将操作重点放在久期策略和期限利差策略上，灵活操作中长期限利率债，调节久期。组合在年初看好债券投资机会，增持利率债将久期逐步提高；3月初做了止盈，久期调回低配。在4月和5月，组合分别参与了两次债券波段操作，但市场受政策扰动较大，组合未能做到逆势操作，及时做了止损，没有获取收益，值得反思。在观察到基本面走弱后，6月组合提升久期，获取了一定的资本利得收益。股票和转债方面，组合主要基于安全边际确定性的考量，对二者仓位做了平衡。权益仓位的结构也做了一定的调整，银行、化工和电子行业的占比提升，交运、汽车和轻工行业的占比下降；组合仍然基于安全边际的选股框架，在对个股估值时，更加采用弱假设，对盈利能力价值的评估更审慎。转债层面，主要考量到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，策略上仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量信用风险和期权价值的均衡。

2024年一季度的经济增长好于2023年四季度，主要带动力量是出口对应的外需和财政发力带动的基建，房地产产业链依旧对经济形成拖累。全球外需整体好转，叠加国内成本优势显著，1-2月份出口表现较好，环比企稳。基建投资韧性较强，3月份之后，财政资金投放加快，基建投资逐步回升，财政政策效果开始显现。房地产产业链表现不佳，新房销售面积继续同比负增长，房价继续调整，尚未看到企稳迹象。由于3月份PMI（采购经理指数）数据较好，预计未来经济将企稳回升，但弹性偏弱。价格数据表现偏弱，受春节影响，CPI（消费者物价指数）季节性回升，持续性预计不强；PPI（生产者价格指数）依然同比负增长，预计低通胀环境仍将持续。虽然实际经济表现尚可，但低通胀环境对债券市场形成支撑；由于一季度是传统的债券配置旺季，叠加利率债供给较少，供需错配下债券走出了一轮牛市，收益率曲线平坦化下行。从年初到3月初，在配置力量驱动下，债券收益率单边下行，10年期国债收益率下行29bp到2.27%，10年期国开债收益率下行32bp到2.36%，30年期国债收益率下行40bp到2.43%，超长债表现较好。信用债跟随利率债收益率下行，信用利差略有压缩。3月上旬，特别国债供给增加对债市形成扰动，10年期和30年期国债收益率有约10bp的回调，后回落5-7bp到历史低位。全季来看，10年期国债收益率下行27bp到2.29%，30年期国债收益率下行37bp到2.46%。1年期AAA等级同业存单收益率下行17bp到2.23%，3年期AAA等级中票收益率下行21bp到2.50%。品种利差也有所压缩，3年期AAA等级商业银行二级资本债收益率下行33bp，3年期AAA等级永续债收益率下行31bp，5年表现更优，分别下行38bp和41bp。报告期内，权益层面，进行了减仓，主要考虑到对组合风险收益特征的维持，个股仍然以企业竞争优势的维持和合理回报的均值回复为锚，对符合投资框架的龙头公司做仓位置换和集中。债券方面，组合年初判断久期策略是今年的主要投资策略，在继续保持偏高杠杆水平和中短久期信用债底仓的基础上，重点操作中长期利率债，提高了久期操作的灵活性。组合在年初增持利率债，将久期逐步提高到3.8年左右；3月初做了止盈，久期调回低配，后在市场下跌中将久期提高到3年左右。临近季末，考虑到经济基本面有修复，资金面可能有扰动，供给也将逐步增加，组合将久期降低到低配，等待下一次波段操作机会。转债层面，进行了加仓，作为典型的均值回复资产，随着绝对价格的下杀，中长期配置价值自然显现，加仓主要集中在偏债的高质量公司，以及风险收益比提升的偏股型转债。

2023年经济在曲折中复苏，全年实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，基本完成年初目标；但由于GDP平减指数为-0.54%，名义GDP仅为4.6%。2023年初疫情防控措施放开后，消费恢复明显，信贷和社会融资总量增速较高，房地产销售也有明显改善，参考其他国家放开后的经验，市场普遍对经济较为乐观。4月份，以制造业PMI（采购经理指数）为代表的高频数据开始出现回落，企业产成品库存逐步累积，经济增长动能逐步放缓；同时，社会融资规模数据总量和结构双双回落，房地产市场走弱，内生需求不足，这是全年最大的预期差。随后5-6月份的经济增长和价格数据证实了内生需求不足，出口也有所回落；虽然央行进行了降低1年期MLF（中期借贷便利）利率的宽松操作，但并未显著改善内生融资需求；财政政策也未见显著发力。7月份政治局会议要求加大宏观政策调控力度，地方放松房地产限购等政策陆续出台，央行也进行了降准、降息操作；8-9月份经济低位企稳，市场对政策预期较高，呈现“弱现实、强预期”特点。四季度经济整体低于预期，房地产销售和投资继续下滑，消费疲弱，基建未见明显回升；10月份财政上调了赤字率，增发了一万亿特别国债，但没有在当年形成相应的实物工作量。PPI（生产者物价指数）和CPI（消费者物价指数）为代表的价格数据也进一步回落，同比增长回落到负值区间。2023年债券走出了一波牛市，超出年初预期，收益率震荡下行，收益率曲线平坦化，全年1年国债收益率下行2bp到2.08%，10年国债收益率下行28bp到2.56%，而作为超长端利率的代表，30年国债收益率下行了37bp到2.83%。信用债收益率下行幅度更多，信用利差压缩明显，全年3年和5年AAA等级中票收益率分别下行了46bp和56bp。从节奏上看，一季度10年国债收益率基本在2.8%-2.9%区间震荡；短端震荡幅度更大，1年AAA等级NCD（同业存单，下同）收益率先下到2.4%的低位，后随着资金紧张，又反弹到2.9%附近。随着4月份对经济复苏预期的落空，较大的预期差推动债券收益率持续下行；央行降息确认了继续宽松的政策取向，债券走出牛市节奏，收益率继续下行。8月央行降准降息后10年国债收益率降至2.54%的阶段性低点；信用债走势类似，但下行幅度更大，3年AAA的中票收益率下行至2.65%，3年期AAA等级银行二级资本债、永续债收益率下行幅度较大，类属利差同样大幅压缩。8-9月份经济低位企稳，叠加资金面的紧张，收益率出现调整，10年国债收益率反弹到2.7%；短端受资金面影响更大，1年AAA等级NCD收益率持续反弹到2.67%的高位，3年AAA中票收益率也反弹至2.97%附近，银行二永债和产业永续债也跟随调整。11月末，政策不及预期，内生增长动力疲弱，利率重新回归下行，10年国债收益率回到2.55%。12月中旬资金面逐步宽松，信用债收益率开始下行，1年AAA等级NCD收益率下行至2.4%；3年AAA等级中票收益率下行至2.7%。股票市场方面，一季度跟随经济预期冲高后呈现持续回落的行情，经济强相关的板块在一季度后呈现持续下跌的走势，虽然地产和财政两个重要的政策观察变量在下半年都有过放松，但力度和时间均不及市场的预期。资本市场的政策相对更积极一些，通过进一步规范融资、减持，降低印花税，汇金入市等方式活跃资本市场。全年来看，上半年比较活跃的中特估和AI（人工智能）带动的TMT（数字新媒体产业）板块，在下半年都经历了明显的退潮，高股息红利是波动市场下稳定上行的板块。转债市场方面，高估值状态在前三个季度都维持得较好，进入四季度受股债调整的影响，叠加供需的压力，估值水平有所压缩，虽然转股溢价率估值不算回到很便宜的状态，但纯债溢价率估值已经回到了2018年末的历史低位水平。报告期内，组合的权益和转债仓位均有提高。股票部分，随着经济数据的走弱和政策预期的升温，组合选择了加仓跌到现金流安全边际附近的消费股，忽视了安全边际基于企业中期盈利稳定性的基础假设发生变动的风险，在市场越来越不相信中期均值回复的环境中，组合遭到了盈利和估值的双杀。转债部分，组合维持了相对历史和市场较低的仓位，积极通过交易策略获取转债凸性价格区间内的变动收益，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，以仓位、类型、行业、条款、量化等不同策略组合为主，大幅增加了转债换手率，获得了转债部分较好收益。债券方面，考虑到信用债票息和利差处于高位，组合在2023年初判断票息策略和杠杆策略的确定性较高，骑乘策略也将有不错的收益，所以在年初持仓以信用债为主，相对超配了银行二级资本债、银行永续债和产业永续债，这种持仓导致组合久期偏短。尤其是2023年 4月份宏观经济出现重大预期差时，组合没有及时提高久期，错过了二季度利率债的行情，虽然杠杆、类属、骑乘操作收益较好，但也未能弥补久期低配的差距。三季度后，组合在继续持有信用债底仓，坚持票息、杠杆、类属、骑乘等信用债策略的基础上，加大了对利率债的灵活操作。8月份有所加仓，9-10月份及时做了止损，损失不大；11-12月份获取了不错的收益。总结2023年的操作，组合抓住了高等级信用债的投资机会，但久期上半年偏保守，错失了超长利率债和城投债的结构性机会。未来我们将增加策略的多样性，增加组合的交易属性和换手率，积极参与市场机会，努力创造出好的收益回报持有人。