永赢稳健增长一年持有混合A(009932) - 基金经理

宏观环境方面，2024年三季度国内经济整体处于总需求不足的状态。在实体层面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。在社融层面，内生融资需求仍有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。在政策上，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，货币政策延续对长端利率的管控思路，而整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。7月下旬降息落地带动债市走强，8月初央行引导大行卖出长债，利率快速走高，随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。信用环境方面，三季度信用债新增违约展期规模环比同比均略有回升，新增主体由地产链扩散至施工、租赁、综合等。三季度信用债收益率同样先下后上，但流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔，其中3-5年低等级上行幅度更大。在走势上，7月收益率维持下行且触及年内低点，8月整体调整，9月前三周略有修复，最后一周受一揽子政策密集出台影响，权益风险偏好抬升，信用债大幅调整。三季度，本基金增持中期和长期信用债，主要减持长期、超长期利率债以及短期信用债。相较二季度末，三季度末组合久期和产品杠杆均下降。权益市场方面，2024年三季度A股市场先抑后扬，经历了2个多月的市场下跌，在9月底受到利好政策的刺激出现大幅反弹。三季度上证指数上涨12.44%，创业板指涨幅达到29.21%，本基金同期上涨约3.78%，考虑到股票绝对估值和相对估值都处于极低位置，A股权益资产的总体性价比很高，本基金权益仓位保持相对较高，主要布局在三方面，一是红利类资产，包括部分资源能源行业的低估值优质公司；二是与AI产业发展相关的公司，如切入到全球供应链体系的工模块和服务器生产企业；三是目前处于周期底部的行业中具备较强抵抗风险能力的优质公司，这些公司的股票具备了较高的性价比，并且可能在下一轮上行周期中显著受益。经过前期布局，在季度末的市场反弹中，权益投资部分的收益较为明显。

回顾2024年上半年，国内经济同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，为实体经济的主要拖累；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，三中全会围绕中国式现代化目标推进全方面改革举措；特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险是阶段性重心。在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行，10年期国债收益率累计下行约35bp。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线平坦化下行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，在一季度头部地产企业发生舆情后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。信用市场表现方面，上半年广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。权益市场方面，2024年上半年，上证指数下跌0.25%，深证综指下跌11.96%，沪深300指数下跌1.3%，创业板指下跌约11%，同期本基金A类份额净值增长约2.71%。总体上A股市场在2024年上半年经历了较为剧烈的震荡，年初快速的下跌和反弹以及后期不同类型股票走势的强烈分化和各类主题的快速轮动，为把握权益投资带来了不小的难度。在总体经济降杠杆、内需周期性下行和美联储保持高利率的背景下，A股市场总体保持了震荡下行趋势，目前尚在这一趋势之中。宏观背景的调整，也带来很多细分行业微观经营上的挑战。大部分消费行业、地产、金融、汽车、部分制造业以及受到行业整顿冲击的医药、军工等领域遇到了短期增长困难。从景气度的角度出发，由于新能源发电在电网中的比例不断提高，对于电力基础设施的改造投资开始出现明显加强的迹象；公用事业的需求刚性和价格传导机制的理顺可能带来利润的长期改善。海外方面，上半年在欧美经济体对一部分产品的补库存拉动和部分中国消费品出海的红利推动下，外向占比较高的消费、汽车以及制造业公司受到市场青睐。但是美欧经济体未来一段时间的需求可能出现环比走弱，外需对国内企业的拉动可能边际走弱。同时，我们也看到了一些积极变化，首先是国内对于新质生产力的关注与支持明显加强，人工智能、高端制造、智能驾驶、低空经济等产业高速发展或开始起步，持续受到资本的关注，这些新质生产力是中国经济未来转型升级的核心动力，假以时日可能诞生新的对国民经济发展起到显著作用的大产业。其次是海外AI产业还在快速发展，从模型、硬件、到应用和商业模式的探索虽然短期内没有革命性的、标志性的进步，但是科技公司相关的资本开支显著增加，大的产业方向和趋势已然逐步形成。最后，国内地方政府化债、在保证金融安全的前提下实现房地产降温等宏观举措已经开始见效，海外通胀和美联储加息也接近尾声，这些金融领域的边际变化为后续资本市场的发力积蓄了必要的条件。一季度，本基金主要减持了短期的中高等级信用债。相较去年年末，一季度末组合久期和产品杠杆有所下降。二季度，本基金波段交易长期和中期利率债，配置长期信用债，波段交易银行二永债、总体减持。相较一季度末，二季度末组合久期上升，产品杠杆变化不大。

一季度中国经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业投资保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产链条偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率持续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用环境方面，一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延。信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各类利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。一季度，本基金主要减持了短期的中高等级信用债。相较去年年末，一季度末组合久期和产品杠杆有所下降。2024年1季度，上证指数上涨2.23%，创业板指下跌约3.87%，中证消费指数上涨约1.19%，市场在年初大幅调整之后出现显著反弹，悲观的市场情绪被一定程度上修复。从库存周期角度看，目前处于周期底部；从地方化债和房地产风险释放的角度看，2023年底到2024年初的一系列政策指引，让投资者看到了托底的信心，爆发系统性金融风险的概率大幅下降。在结合上述判断和过往经验教训的指引下，本基金在一季度从三个方面着手布局：一是布局了具备一定业绩稳健型的资源型和高股息标的；二是布局了和AI成长相关的光模块等标的；三是寻找各个行业中的“超跌”个股——即未来一段时间公司业绩能够保持持续增长，但是估值已经处于历史极低位置的公司。上述布局也保持了总体持仓的风险分散性，避免对于某一类资产或者风格的波动对于组合的影响。

2023年国内经济增速呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补，制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，10年国债接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。权益市场方面，2023年上证指数下跌3.7%，深证综指下跌6.97%，创业板指下跌19.41%。权益市场总体回调较为明显，本基金的权益部分出现了较为明显的下跌，拖累了基金净值。全年看，基金所持有的白酒、家居、医药、军工等行业都带来了一定程度的亏损。2023年1季度是疫情管控放开后的第一个季度，各项生产和消费指标数据相对比较强劲，市场当时也出现了比较乐观的倾向。从实际周期位置看，当时还处于去库存周期的下行中段，尚未见底。当2023年2季度各项经济指标数据，尤其是消费数据再次出现明显回落后，我们判断库存变化所反映的经济周期已经见底了，但是后面的市场走势与我们的判断存在差异。首先，不同于以往我们所经历的库存周期，从2021年四季度开始的库存下行周期同步叠加了宏观债务周期拐点，使得经济下行深度和持续时间都超出了过去十几年来A股市场的经验预期。改革开放以来的40多年，尤其是中国“入世”之后的20年，中国各地方政府GDP竞赛式的发展模式都不自觉地走到了依靠土地财政和债务增加来刺激经济增长的道路上，这条路走了几十年之后所积累的资产泡沫和债务风险越来越高，所能带来的资本回报也在边际递减。实际从2021年房地产销售面积和地方政府债务余额都创历史新高之后，在短期库存周期和长期债务周期两个维度上，我们都到了一个顶点，事后看也可能是拐点。从2023年国家地产政策到财政货币政策的导向看，明确地在努力摆脱以往经济发展的旧模式，而在加速经济的转型升级。过去依靠地方政府不断增加债务杠杆和房地产投资相辅相成的经济发展方式在近年不断地被纠正。只不过原有模式的惯性太大，可替代的新的经济增长要素尚不成熟，因此转型的阵痛也显著地传导到了资本市场。这是一个中国资本市场过去二十年都未曾经历的宏观背景。其次，这次的经济下行发生在全球科技红利消退和地缘政治紧张加剧的大背景下，使得经济、金融层面的动荡更为显著。移动互联网产业红利、网络流量红利和新能源产业红利相继越过发展增速的顶点之后，下一个可能的科技大浪潮尚未来临，这不仅在中国，也在全球范围内造成了经济增长放缓和利益分配矛盾加剧的问题。历史上往往这些时候可能伴随地缘政治上的不稳定，外部局势的巨大变化也增加了国内资本市场的不确定性。在上述多重因素的作用下，国内A股市场一部分资金去寻找类债券资产实施避险，另一部分资金则选择在热门主题、小市值标的之间反复切换赚“快钱”；反而对于企业长期成长的预期变得极为悲观，给予白马龙头公司的业绩成长折价颇为显著，造成这些公司股价面临业绩和估值的“双杀”。如此极端的分化，也造成了我们原来的投资策略面临了巨大挑战，价值投资法则在成长股投资上的前提条件被颠覆了。过去一年，本基金的权益投资也曾尝试多种对抗周期冲击地方式，但市场在面对大周期拐点和内外部不确定性下，对于远期信心的不足导致了理性的价值测算无法为股价托底，更缺乏向上的动力。虽然经历了投资上的严峻考验，也承受了投资业绩上的巨大压力。但是我们并没有简单地随波逐流，也没有轻易改变自己的投资体系；而是认真反思，寻找问题根源，积极探索能够在更高维度上协调自身投资理念和市场变化的新方法。首先，我们客观地分析出，经济发展的新旧动能转换必然会伴随一段时间的阵痛，比如结构性失业、金融市场的波动、资产价格（包括房价）的下滑等。正因为如此，在2023年末的中央经济工作会议中才会提到“先立后破”，也是为了尽量缓解经济转型过程中给民生和社会带来的影响。所以我们有理由相信，中央财政可能将会在新的一年更加积极有为。但是地方债务发行、地产价格上涨将会持续受到较为严格的控制。政府或将引导更多的社会资源，包括人力、资本等投入到可以形成国家核心竞争力和支撑国家长期稳进发展的“硬科技”产业当中。中国的新能源汽车和光伏、风电等行业已经在过去10年成功发展壮大起来，并走向全球。我们期待和酝酿着新的产业机会，一旦新的产业机会出现，并形成具有一定规模的产业链，将会带动中国经济进一步走向升级之路，也会使得居民收入和财富再次稳定上升。其次，我们认识到，要实现中国经济的转型升级，实现摆脱土地财政和地方举债式发展的模式，是需要较长一段时间，并不是一蹴而就的。这就要求我们在权益市场投资上，更应该冷静思考，认真总结和分析周期因素、政策因素、外部影响的作用途径和量级，结合所投资行业的发展阶段，公司的质地、估值水平等谨慎布局。在原有成长股的投资框架内，我们提高了股价安全边际的权重；加深对于优质资产和高成长性个股商业模式、核心能力与成长风险的理解，耐心等待投资时机。这些微观层面的调整背后有着清晰的逻辑判断作为支撑，能够在中长期进一步完善我们的投资框架。