银华多元机遇混合(009960) - 基金经理

回顾2024年三季度，市场走势先抑后扬。7月以来经济维持弱复苏，在防御思路下红利风格相对占优，其余板块普跌，上证持续走弱并一度跌破2700点，至9月底政策超预期驱动市场大幅转向：9月24日央行等三部委联合召开新闻发布会，宣布了一系列新的金融政策措施，尤其是涉及资本市场政策极大的提振了市场信心。随后政治局会议表态积极，带动市场大幅反弹，至月末上证一举突破3300点，创出年内新高。分行业看，非银、大消费等对市场贡献较大，因房地产政策预期涉及存量房贷利率下调，提升消费增长潜力，带动大消费板块表现较好，而金融板块直接受益于入市增量资金和股权投资改善。　　操作上，我们维持了较高仓位。在科技方向，我们从7月开始逐步减配Q2以来较强势的电子和算力配置，增配电新、军工、计算机方向。总体思路是结合几个一级行业的基本面动态景气度变化，做出一定的逆向操作，平滑组合业绩波动。此外，在9月底内需政策加码后，我们也随之增加了大消费的配置比例，如大众品、医疗服务等，整体消费回到标配水平。低估值方向前期超额较多，我们适当做了减持。　　向后展望，我们对市场转为积极。从流动性看，本轮政策对资本市场更加关注，政治局会议提出努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，支持上市公司并购重组，推进公募基金改革。政策提升市场流动性和活跃度，市场微观流动性预期改善。从基本面看，政策大幅加码后经济有望企稳回升。9月政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。会议对于当前经济运行出现的新情况和问题均提出针对性的方向指引，大幅提振民众信心，后续随着货币政策、财政政策、其他稳增长政策等逐步推进落地，经济有望企稳回升。最后从估值角度看，市场短期虽有较大涨幅，但估值仍然合理，具备中长期配置价值。　　科技方向：展望第四季度，国内基本面不确定性将持续收敛，在政策刺激的推动下，各行业估值中枢有望继续修复。同时我们看到11月美国大选的不确定性也将告一段落，意味着外需链的压制因素也将进一步解除。科技方向内部，我们此前的预期是多数内需型行业并不具备爆发力，仅军工、计算机的需求恢复确定性和弹性均占优，目前结合最新的政策变化来看，边际利好的行业将显著变多，包括电子、汽车、传媒等基本面改善幅度均有可能上修。且在A股市场整体风险偏好修复的背景下，一些政策主题类细分子行业也开始具备高盈亏比特征。　　消费方向：当前基本面仍然较弱，但政策大幅加码后有望带来拐点。政治局会议对消费与民生的表述是超预期的，其中指出“把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”。财政政策部署上，提出要加大财政政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出；要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。市场预期财政政策有加力的可能，尤其在投向上可能转向需求侧、居民侧等财政乘数更高的领域。重点关注大众品、社服、定制家具等。　　低估值方向：从中长期角度看，宏观经济仍旧在转型阶段，在“安全”和“防御”为主的投资风格影响下，红利策略仍然具备长期的配置价值。如有回调可关注银行、交运、石油石化等。考虑到港股高分红股票的估值更便宜，分红收益率更好，我们更看好这类公司的投资机会。

回顾2024年上半年，A股跌宕起伏，整体收平。市场先是在开年迅速回落，一方面虽然政策仍在不断推出，但是基本面的变化还有待观察；另外市场对部分金融衍生产品带来资金负反馈的担忧在加剧。在双重压力下上证综指一度跌破2700点。至2月初市场稳定资金入市，流动性改善叠加风险偏好修复，上证才扭转趋势重回上升通道。之后在政策呵护下市场持续上行，4月多地持续落实大规模设备更新及消费品以旧换新政策，针对重点行业设备更新、培育新质生产力发布工作方案。紧接着5月房地产政策也迎来重磅调整，涉及贷款利率、首付等市场关注热点，地产及产业链在政策利好下接力上涨，带领大盘反弹至新高。但随着政策超预期落地后，市场短期缺乏催化剂，且政策进入效用观察期，A股主要指数开始回落。进入6月，在经济数据较弱以及部分龙头价格超预期下行的影响下，消费和地产链快速调整并拖累指数，市场再次回落到3000点以下。分行业看市场分化较大：国九条出台后中字头明显走强，红利占优，大金融、家电、公用事业、煤炭等超额收益明显，科技方向也有AI、低空经济等多个主题轮动，消费和地产等内需方向相对落后。　　操作上，我们维持了股票仓位，做了一些结构调整。考虑到消费整体的修复力度仍然较弱，我们适当降低了消费和医药的持仓，增加了低估值红利资产的配置。在科技方向聚焦科技制造方向，子行业选择相对比较均衡，但总体上持续降低了小市值因子的暴露度，在二季度边际加强了电子和军工方向的配置，降低了海外链敞口。特别的，我们增加了港股的配置，特别是港股高分红股票的配置。

回顾2024年一季度，A股在开年后先是一路下探并跌破2700点，创下三年以来新低，一方面虽然政策仍在不断推出，但是基本面的变化还有待观察；另外市场对部分金融衍生产品带来资金负反馈的担忧在加剧，因此整体承压。市场的弱势一直持续到2月初，直到春节前稳定资金入市，流动性改善叠加风险偏好修复，市场信心才重新回转，重要指数普涨，上证重回3000点。分结构看，市场出于避险需求集中抱团在低波红利资产，因此银行、家电、公用事业等行业跑出明显的超额收益。另外春节后海外大模型SORA表现惊艳叠加行业龙头业绩超预期，带动TMT成为市场反弹期领涨的方向，人工智能全产业链爆发，先是算力、应用、人形机器人等领涨，随后在芯片制作端卡脖子突破预期以及消费电子AI化趋势下，泛科技各分支均有轮动。其余板块普遍表现偏弱。　　操作上，在消费方向，年初我们医药持仓略高，由于板块受地缘政治影响整体表现不佳，我们及时向农业、白酒、纺服等方向做了一些均衡，暂时降低了医药的配置静待机会；在科技方向，一季度我们在小市值方面暴露度偏高，受到一定影响，后续在市场反弹后我们逐步平衡了这个因子的暴露度，且加码了低位核心资产以及从行业维度增加了AI算力及其他一些业绩拐点期相对明确的低估值方向。　　展望二季度，认为市场将在3000点附近继续维持震荡格局：一方面流动性风险解除后，政策或保持定力。且市场虽经历反弹，但估值整体仍处于低位。因此市场再度下探的空间不大；另一方面，短期看基本面数据仍然偏弱，或不支持市场的全面上涨。预计市场仍以结构性机会为主。4月A股将从业绩真空期转入季报期，预计短期市场焦点回归基本面定价，风格也会相对收敛，重点寻找一季报超预期的板块进行布局。另外近期出台政策较多，如大规模设备更新以及消费品以旧换新等，后续相关政策落地实施的情况也会对基本面产生较大影响。　　消费方向：春节期间大众消费表现略超预期，后续可以关注一季度的业绩兑现情况。中期看，结构变化仍是我们持续关注的重点。比如注重性价比逐渐成为重要消费趋势：从行业龙头业绩高增，到量贩零食业态快速发展，可以看到一些具有强供应链能力和产品开发能力的公司进一步提升了市场份额。另外服务消费在居民消费支出中的占比提升也非常明显，背后主要反映了90后的消费习惯变迁，新生代在文体娱乐、出行等方向支出意愿明显更强。此外，医药板块一季度表现低于预期，主要受政策以及地缘政治的影响。从中长期角度看，老龄化带来的医疗需求提升是确定的方向，后续随着政策逐步常态化以及诊疗人次的恢复，板块有望迎来估值修复。　　科技方向：从基本面来看，以AI为代表的新产业方向，需求持续超预期，相关供应链受益明显。在短暂的流动性风险平息后，这个方向所带动的通信、电子、计算机等行业重点标的大幅上涨，从大的产业趋势上看，AI侧仍属于全球共振的大规模投入期，不论是海外链条还是国产化链条，需求释放的强度和持续性都处于爬坡期阶段。另外，电新方向随着供给侧进一步出清也进入降价去库尾声，随着下游新能源装机、电动车销售以及电网建设和出海需求修复，板块总体的配置风险也进一步降低。展望二季度，新质生产力已成为全年确定性线索，我们将在此基础上围绕一季报业绩景气方向进行重点配置，我们认为不论是需求侧驱动逻辑还是供给侧收缩逻辑下的低位行业都应该有一定表现。

回顾2023年，A股震荡调整、结构分化：年初随着政策放松，市场开始演绎修复预期，大消费、大金融等复苏链条全面上涨；但随着复苏进度低于预期，主要经济分项回落，宏观经济相关板块开始走弱，与此同时主题交易活跃，AI和低估值高分红相关方向大涨，市场呈现结构活跃的特征。进入五月之后，经济趋势仍未有好转，无论是基建地产、还是制造业实体，都没有企稳的迹象，情绪影响下市场资金呈净流出态势，带动A股持续回调。随后为应对市场信心不足，证监会、财政部等多部门纷纷出台政策：在活跃资本市场方面，包括调降印花税、阶段性收紧IPO节奏和引导上市公司合理确定再融资规模、进一步规范减持行为等；在稳地产方面，央行发布通知降低存量首套住房贷款利率，随后多地在限购等方面也进一步放松。一揽子政策的出台对提振投资者信心、稳定资本市场起到了明显作用，大盘逐步企稳反弹。至年底，高频数据未有好转，政策效果仍有待观察，市场再次探底并创新低。全年市场快速轮动，以结构性行情为主，体现为科技强势、获得绝对收益，高股息相对抗跌。　　操作上，我们一直保持了较高的仓位。在消费方向，年初超配了出行、地产、酒等板块，到四季度又增加了医药板块的配置，整体看由于全年机会较少，切换主要还是考量估值性价比等因素；在科技方向，先后在AI、电子、汽车、机器人等方向做了一些轮动，到年底，基于产业景气度比较，主动降低了tmt配置，增加了新能源、通信、军工、机械配置比例，组合表现相对平稳。