银华招利一年持有期混合A(009977) - 基金经理

2024年三季度，宏观数据走势总体平稳、部分边际回落。生产端看，8月工业增加值同比4.5%（6月5.3%），服务业生产指数同比4.6%（6月4.7%），工业生产有所放缓。需求端看，1-8月固定资产投资累计同比3.4%（1-6月3.9%），地产投资延续明显负增长，制造业投资增速从高位小幅回落；8月社会零售同比2.1%（6月2%），变动不大；8月美元计价出口金额同比8.7%（6月8.6%），出口仍有较强韧性。货币政策方面，三季度宽松节奏明显加快，央行在7月下调7天逆回购利率10bp、1年MLF利率20bp，在9月下调7天逆回购利率20bp、1年MLF利率30bp；LPR利率和存款利率预计跟随政策利率下调；央行在9月降准0.5个百分点，并表示年内可能择机进一步降准0.25-0.5个百分点；此外央行还宣布了降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。债券市场方面，随着货币宽松预期发酵和落地，债市在三季度总体延续偏强表现，但9月26日政治局会议后市场对稳增长政策预期升温，同时权益市场大涨也引发一定“股债跷跷板”效应，债券市场尤其信用债出现明显调整。截至三季度末，与二季度末相比，1年国开债收益率下行约4bp，3年国开债收益率下行约6bp，10年国开债收益率下行约5bp，3年AAA中票收益率上行约19bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。展望四季度，9月政治局会议释放较强稳增长信号，后续需要观察财政政策落地力度，在经济内生动能明显修复之前，预计货币政策仍将是支持性的，仍是债券市场关键支撑因素。从债券收益率相对政策利率、资金利率、以及降息后机构负债成本等角度分析，当前债券市场经历调整后的定价水平具备配置价值。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。　　权益市场方面，从二季度开始宏观高频数据持续走弱，内外需和大中小型企业间的分化加剧。随后高层的政策相继推出使得市场信心大振，权益由此进行了快速的估值修复。展望四季度，海外方面主要关注金砖峰会以及美国大选对市场预期的影响，而国内观察政策发力的方向，后续拟逐步加仓盈利率先修复的行业。

2024年上半年GDP增速录得5%，其中一季度增速5.3%，二季度增速4.7%。从需求端来看，上半年固定资产投资累计同比3.9%（2023年全年3%），其中制造业投资继续提供拉动，基建投资有韧性，而地产投资持续低迷；上半年社会零售累计同比3.7%（2023年全年7.2%），低基数因素消退后，消费内生动能表现暂时不强；上半年美元计价出口金额累计同比3.6%（2023年全年-4.7%），外需提供支撑，出口增速实现转正。物价方面，上半年CPI累计同比0.1%（2023年全年0.2%），PPI累计同比-2.1%（2023年全年-3%），通胀压力不大。货币政策方面，央行在1月24日宣布降准0.5个百分点，在2月引导5年期LPR利率下调25bp；二季度，政策利率和法定存款准备金率保持稳定，但央行继续引导存贷款利率下行，包括整顿银行存款手工补息，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限等。债券市场方面，年初以来债券市场流动性环境改善，资金面平稳性提升，同时存贷款利率等广谱利率下行也对债券形成牵动，债券收益率呈现震荡下行走势。截至6月末，与去年末相比，1年国开债收益率下行约51bp，3年国开债收益率下行约40bp，10年国开债收益率下行约39bp，3年AAA中票收益率下行约58bp。上半年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　权益市场方面，上半年在多重因素的合力之下指数宽幅震荡，小盘股经历了流动性危机，“确定性”成为最重要的决策准则，红利思潮扩散，各行业龙头估值回归，核心宽基指数录得正收益。

2024年一季度，宏观数据开年表现不俗。由于同比基数时期仍受疫情扰动，我们结合两年复合同比视角观察数据。生产端看，1-2月工业增加值同比7%（去年12月的前值为6.8%），两年复合同比4.7%（前值4%）；1-2月服务业生产指数同比5.8%（前值8.5%），两年复合同比5.6%（前值3.7%）；工业和服务业的两年复合同比均有回升。需求端看，1-2月美元计价出口金额同比7.1%（前值2.2%），两年复合同比-0.9%（前值-5.5%），全球制造业周期回暖带动外需改善，春节日期较晚也容易抬升1-2月增速；1-2月社会零售同比5.5%（前值7.4%），两年复合同比4.5%（前值2.7%），今年迎来疫情消退后的首个春节，居民出行和消费热情较高；1-2月固定资产投资同比4.2%（前值4%），两年复合同比4.8%（前值3.6%），其中制造业、基建、地产投资的两年复合同比分别为8.7%（前值7.8%）、10.6%（前值10.5%），-7.4%（前值-12.5%），受益于政策支持的制造业和基建保持韧性，而地产投资跌幅收窄较明显。后续继续观察宏观数据的持续性。货币政策方面，央行为保持市场流动性的合理充裕、引导实体融资成本下行，在1月24日宣布降准0.5个百分点，并在2月引导5年期LPR利率下调25bp。债券市场方面，年初市场对稳增长政策“强刺激”的担忧逐渐减轻，同时财政存款投放和降准等因素改善了流动性环境，资金面平稳性上升，各期限债券收益率均有明显下行。三月之后，债市转入震荡行情。与上季度末相比，1年国开债收益率下行约36bp，3年国开债收益率下行约17bp，10年国开债收益率下行约27bp，3年AAA中票收益率下行约21bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。展望Q2，预计经济继续处于温和复苏进程，需要持续观察实体融资需求的改善情况。尽管在外部均衡考量下，降息降准等传统工具的操作节奏存在不确定性，但货币政策大方向上仍是易松难紧。为缓解银行息差压力，进一步下调存款利率的概率较高。综合来看，利率中枢或仍处在震荡下行通道。当前市场关注超长期特别国债发行方式，反复博弈较为充分，预计落地后更多体现为阶段性扰动，不会改变债市趋势。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。　　权益市场方面，开年在多重因素共振下经历了罕见的情绪性下跌，投资者非理性的看空最终也造成了后续逼空式的上涨，指数在一季度收红。结构上，一方面，高股息伴随国债利率的快速下行冲至高位震荡，在CPI转正后通胀类股票取而代之，公用事业、食品饮料、生猪养殖、有色、油气化工等相继上涨；另一方面，TMT在海外映射的持续催化下展开强劲反弹，业绩能落地的光模块以及应用能落地的传媒领涨。此外，在中游制造端，车和家电表现出色，其同时具备出口和消费品以旧换新的逻辑。主题方面，“低空经济”持续性最好，自上而下均在加速推进；油运板块也在继续定价地缘政治风险。往后看，国外方面，降息预期从最多的7次回落至3次，高频数据显示美国经济仍然处于扩张阶段，24年下半年，随着再融资规模的攀升，需要关注意外降息的潜在情景假设，如美国中小银行的商业地产贷款到期的情况，据不完全统计，2024年约9340亿美元的低息商业贷款到期。国内方面，投资者对经济过分悲观的预期正在从钟摆的一端逐渐摆回。3月制造业PMI主要受外需拉动，生产端弱于往年，财政发力节奏是影响经济环比动能的重要因素。政策层面，“推动第一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”以及“加快发展新质生产力”是后续的重要线索。权益市场在经历了大幅的估值和情绪修复后，将重新回归业绩主导。展望Q2，成长方向，我们主要关注业绩动能维持向上的出口链如汽车、家电；以及景气度有望非线性变化的新质生产力相关板块，如低空经济相关基础设置建设、工业母机、科学仪器、机器人、军工。价值方向，持续关注央国企的估值修复，关注有色、油气、油运等全球定价资产。关注生猪养殖，其企业的出清速度超出了预期，银行端和再融资的收紧将成为常态，生猪养殖将成为时间友好型板块。

2023年国际格局复杂演变，地缘政治冲突频发，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，国内周期性、结构性矛盾比较多。2023年全年实际GDP同比5.2%，达到“5%左右”的增速目标，四个季度实际GDP同比分别为4.5%、6.3%、4.9%、5.2%。从节奏上来看，一季度，经济呈现出疫情后逐步复苏的迹象。二季度，宏观经济复苏的步伐出现了一定的波折。进入三季度后，外部环境更加复杂严峻，国内经济仍面临需求不足的挑战，宏观经济复苏趋势延续了波折的走势。通胀方面，物价水平大体平稳，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，PPI全年呈现出探底回升的走势。货币政策层面，2023年央行坚持稳健的货币政策精准有力的政策基调，一季度降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，共释放长期资金约5000亿元，二季度下调中期借贷便利和公开市场逆回购利率各10bp，并增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度，三季度央行再度下调存款准备金率0.25个百分点，并再次调降公开市场逆回购操作和中期借贷便利利率，分别下调10个和15个基点。全年来看，资金面整体平稳宽松，节奏上呈现出先宽松后边际收敛的态势，存款类机构7天质押式回购利率均值较2022年上行18bp至1.94%。债券市场方面，各品种收益率整体有所下行。与上年末相比，1年期国开债收益率下行约3BP，3年期国开债收益率下行约20BP，10年期国开债收益率下行约31BP，3年期AAA中期票据收益率下行约46BP，收益率曲线呈现出显著平坦化的特征。2023年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　权益市场方面，年初，在疫情政策优化的背景下，投资者对23年展现出乐观期望，同时，海外AI的进展如火如荼，国内映射的股票均有表现，主要体现为以TMT为首的主题投资在上半年盛行。年中开始，地产销售数据不佳以及不太明朗的预期进一步压制指数，部分细分行业的政策调整也影响了投资者的风险偏好。市场整体走出“哑铃”形态的结构，哑铃两头分别是高股息和电子创新，后者的行情跟随华为、卫星、特斯拉，以及海外硬件的创新的节奏。整个四季度，市场缺乏持续的赚钱效应，资金另辟蹊径进入北交所寻求估值修复的机会，机构权重股表现较弱。