天弘多利一年(010257) - 基金经理

国内经济4月份之后边际回落，整体分化格局延续，制造业跟随全球周期表现相对较强，但近一个季度由于内需拖累，边际有所走弱，建筑业则持续偏弱。但是三季度最大的变化来自于政策层面，9月份由于政策开始加力稳经济，市场情绪出现逆转，债券市场受政策预期和股票市场反弹影响，收益率出现快速上行。从组合债券操作来看，8月份开始基于债券资产估值考虑，开始逐步降低组合久期，从而控制了9月下旬债券市场调整给组合所带来的回撤，为客户创造了与产品风险等级相匹配的稳健收益。三季度，权益仓位层面：7月~8月，由于M1同比持续弱于预期，权益仓位保持中性偏多；9月下旬，基于优质权益资产的赔率高+央行针对股市的两项结构性新工具非常重要，权益仓位有所提升。行业配置层面，考虑到海外经济小周期可能进入筑顶阶段，对部分出海链进行了收益兑现；加仓了必需消费、化工股等。

管理以来，股票组合的收益主要来自于三方面：跨境运力运营商、综合电力运营商、一带一路出海设备商；波动主要来自于两方面：易耗型消费品的左侧布局、流通类资产的回撤。平衡之下，管理以来的股票组合取得了正收益。

展望后市：周期角度，A股非金融企业的盈利增速在2023年三季报触底回暖，收入增速与盈利增速相背离的状态指向总体企业盈利增速的回升幅度可能偏弱，短期暂难以假设较高的预期收益率、保持对宏观经济的紧密跟踪。中枢趋势角度，2016年以来A股大制造的扣非ROE虽呈现周期性波动，但中枢呈上移趋势，资产包质量趋势性改善；2020—2022年新建了较多产能，但总体资产负债率没有显著提高，处于2006年以来的较低水平；2019年以来，现金流量表已在质变，新建产能的背景下，经营现金流能够覆盖投资和筹资成本。外生变量层面，原油和美债两个外生变量在2023年都出现显著上行，对A股利润预期和估值层面形成压力，去年四季度以来两个外生变量均有减压。总体来看，中枢趋势角度，市场对A股的定价存在偏差，未来大概率会得到修复，中长期保持乐观。配置层面：第一，选择ROE有增强逻辑的红利资产；第二，部分上游处在右侧仍有配置意义，下游进入左侧价值挖掘阶段，逐步增加下游配置比例；第三，重视出海品种，特别是一带一路相关企业，内需品主要选择竞争格局较好或接近出清的运营性资产。

上半年，A股整体呈现震荡走势。一季度，随着疫情管控的结束和假期后的复工复产，宏观经济数据环比快速好转，市场预期经济会有较强的复苏；但是这种乐观预期被4月份以后经济走势逐渐疲软所打破。房地产行业的复苏被证伪，这使得经济增长的难度增加；消费领域，尤其是可选消费的相关指标也在下滑，经济复苏的过程可能变得复杂，因此股票市场整体的机会不大，有政策扶持和独立逻辑的领域是我们重点发掘的投资方向。在这种背景下，我们在上半年权益仓位整体维持中性，减持了部分顺周期板块和消费品，在TMT行业和北交所相关个股中寻找成长性好和估值有保护的个股进行重点投资。下半年，市场继续表现得比较疲弱。三季度，市场已经较明显的风险释放，市场下跌到一个相对便宜的位置。但是10月份出现了一波凌厉的反弹后，市场又延续了之前的疲弱走势。政策方面，无论对于资本市场，还是对于实体经济的利好政策频出，呵护意图十分明显。市场出现了反弹的窗口，但是经济反弹的力度持续低于预期，市场维持在一个弱势震荡的格局。我们在下半年权益仓位整体维持中性偏低的水平，低配了顺周期和消费品，对于周期反转的养殖股进行了较大投入。在TMT行业和北交所相关个股中寻找成长性好和估值有保护的个股进行重点投资。