南方阿尔法混合C(010358) - 基金经理

3季度本基金收益率为9.59%，同期沪深300，万得全A，科创50指数涨幅分别为，16.07%，17.68%，22.51%。本基金在当期获得了绝对收益，但是没有跑赢主要的宽基指数，且本季度绝大部分收益率依靠最后一周市场大幅反弹贡献。本基金希望控制风险的前提下，通过专业化研究和组合投资的方式获取多元的阿尔法，力争实现穿越周期的资产稳健增值。本季度我们和持有人分享两个思考，一个是关于近期市场的波动，一个是关于未来配置方向的展望。今年以来市场的走势其实让理性投资者非常压抑。前3季度180个交易日中，上涨的天数占比约40%，且上涨日的平均涨幅约为下跌日的1.5倍。市场呈现出牛短熊长，追涨亏钱的态势。特别是3季度指数单边下行了2个半月，个股跌出了万马齐喑的窒息感，然而最后几个交易日悲喜反转速度之快，幅度之大，又让人瞠目结舌。无论上下哪个方向的波动率都已经突破了A股过往经验数据所能解释的范畴。关于市场情绪的两面性，我想起了前几年在海外的两个年度热词：Doomscrolling（负面刷屏），Meme stock（模因股）。科学家发现人在生理上就容易选择性接受过于悲观或者极度乐观的信息，躲在大众中是人寻找安全感的一种方式。在这两个热词代表的异象背后，新媒体的普及起到了推波助澜的作用。信息的传递某种程度上类似流行病学中的病毒传播机制。凭借大数据和机器学习，算法很容易让人相信并且选择性接受某些特定信息，算法推荐的内容也更聚焦，更容易驱动人的情绪。因此“感染者”的驼峰曲线在新媒体的加持下，将会以超过以往的速度迅速攀升。与此同时，越来越多的千禧一代，Y世代正在加入这个市场。他们对于KOL和AIGC的接受度更高，导致其金融行为和社交行为的边界感已经非常模糊。如果说古典金融学假定投资者是理性的经济人，那么现实参与者在处理信息的时候大概率没有经过多少深思熟虑。他们以更戏谑和嘲讽的世界观去参与游戏，常常将注意力驱动投资做到极致化。叙事经济学说每个人都渴望听故事，在市场下跌的时候危机叙事会加剧人们的消极偏见，当市场上涨的时候泡沫叙事又会膨胀个人的神性，而这个世界真正发生变化的只有价格。或许可见的未来，这种波动率就是我们需要面临的常态，怎么去适应它，并且利用它是我们当下在迭代投资框架所思考的问题。正因为短期的的波动率太大，很多持有人关心我们对未来的看法。我们认为9月底开始的政策转向是今年以来资本市场最重要的变化。市场成交日趋活跃，投资者的风险偏好已经开始回升，我们应该更积极进取的看待未来成长方向的机会，并在策略上提前做相应的偏离。一方面，我们观察到风格指数中，价值和成长的配置剪刀差已经突破极值，这在历史上不会持续发生，未来一年风格回摆的可能性在加大。另一方面，政府阶段性的帮助地产基建为代表的传统行业，其主要目的是为经济高质量发展争取时间和空间，平滑经济周期波动对社会的冲击，并不是希望传统行业再来一次大干快上。大方向上这些领域已经进入减量发展阶段，自下而上选股很容易掉入价值陷阱。资本市场是实体经济的映射，是经济发展的结果而非目的。任何幻想“刺激”就能一劳永逸解决发展转型中的所有问题是不现实的，这种想法就好比抗生素能治好所有的感冒。经济发展有其自身的规律和周期，“君臣佐使”的政策药方出台也会审时度势，因地制宜。摒弃短期的博弈和波动，当前阶段我们需要把更多的研究精力放在“新质生产力”这一长期符合中国经济转型升级的赛道上。可能这么做会阶段性承受相对排名的压力，但是我们相信社会的发展长期一定是螺旋式向上，符合社会进步的方向最后回报都不会太差。在这个过程中我们会保持充分的耐心，并在悲观中看到希望，在亢奋中坚守理性。谢谢各位的信任和陪伴！

2024年上半年，本基金收益率为-3.48%，同期上证50，沪深300，中证500，中证1000，国证2000，万得全A收益率分别为2.95%，0.89%， -8.96%，-16.84%，-19.67%，-8.01%。上半年市场表现较好的板块主要集中在银行、煤炭、公用事业等低PE/PB风格行业。表现较差的行业是计算机、传媒、零售、地产等偏向科技和地产消费相关的行业。上半年虽然上证50和沪深300获得正收益，但是其它主要宽基指数表现欠佳。如果统计个股涨跌幅， 5351家上市公司上半年涨幅的中位数是-23.7%，平均数是-19.6%，约9%的个股涨幅超过10%，另外84.9%的个股录得跌幅。本基金上半年收益率亦为负，个股表现和市场特征类似，极少量个股贡献了绝大部分收益，但其它大部分主动选股都无法获得正收益，且部分个股拖累严重，影响了组合的整体表现。

2024年1季度，本基金净值-3.34%，同期沪深300和Wind全A的收益率为+3.1%，-2.85%。本期间内市场表现较好的是银行、石油石化、家电为代表的低估值行业，表现较差的是医药、计算机为代表的成长行业，以及传统行业中的地产产业链。报告期对组合产生明显正贡献的板块是船舶，但是因为基金整体持仓偏向成长和消费，且部分重仓个股在当期表现较差，因此报告期内表现略逊于宽基指数。最近半年资本市场的变化也暴露出我们现有投资策略和组合构建中的一些问题，典型的不足就是选股胜率。我们过去坚持逆向投资，自下而上寻找基本面有变化的行业和个股。但是在当前的宏观环境下，企业基本面的变化不够强劲，或者ROE的改善不够持续。判断一些资产的基本面底部不够扎实，需要更长的时间验证其周期位置。在评估企业价值的方法上，我们更关注通过资产负债表去衡量和刻画企业价值，选择价格接近产业重置价值的资产。但是如果这类公司短期的利润表没有显著改善的情况下，股票需要更长的时间被市场认可。今年以来投资者面对市场的不确定性更关注现金流量表给股东的当期回报。这是我们过去选择标的欠考虑的维度。另一方面，我们非常看重资产的赔率。赔率高的资产一定在当期具有认知分歧，而且普遍呈现出平均市值中等偏小，静态估值偏高的特征。长期看资本市场的集中度提升是大势所趋，但是股票的回报和市值大小不一定有必然关系。超额回报取决于当期市值和企业最终在赛道容量中能获得的多少份额有关系。过去两年市场整体风险偏好向下，特别是2024年的风格环境下这类资产容易处于逆风期。于此同时随着管理规模变大，流动性要求我们对资产的判别要更具前瞻性，所有的投资动作要打足提前量。我们相信市场风格有周期性，但是只要投资逻辑能够自恰，短期做好风险预算管理，长期一定可以实现模糊的正确。展望后市，我们对A股持乐观的态度。中期视角来看，股票市场的机会远远大于风险。在投资策略上依然会坚持逆向思考，和“人群”保持一定距离。努力挖掘一些符合长期发展方向，估值具有性价比，且有机会进入未来主流叙事的品种。力争在中长期获得超越市场的回报。再次感谢各位持有人的信任！

2023年本基金的收益率为-15.13%，同期万得全A，沪深300，上证指数，深证成指和主动股票型基金中位数收益率分别为-5.19%，-11.38%，-3.70%，-13.54%，-12.51%。本基金的表现跑输了宽基指数和同行平均水平，我们向持有人深表歉意。经历了艰难的2023年，我们深感资本市场正在发生剧烈的变化，并就未来的一些思考和想法给各位持有人做个简单汇报。第一，通过主动管理获取超额收益率面临巨大挑战。在一季度调整投资策略之后，我们曾经表示过本基金的运作目标是获得“一年内比较稳定的相对收益，三年下来有显著的绝对回报”。站在当下，我们似乎需要重新审视其实现难度和路径。当初设定这个目标的原因是，我们深刻认识到主动管理获得超额收益率是作为“工具人”基本的要求。其次，长期下来给持有人赚钱又是作为资产管理人的天职，没有人会因为跌的少而受到市场嘉奖。在过去很长时间，把超额的目标设定为股票基金的中位数是有意义的，因为跑赢了同行平均水平基本上就能相对市场有超额收益率。我们统计从2007-2022年，如果拿主动权益基金中位数和沪深300相比，有10个自然年份公募都战胜了指数，并且累计下来的超额收益率超过80%。过去基金跑输的年份基本上是大牛市，即便跑输了也给持有人实现了正回报。然而情况在2023年发生了变化，主动管理中位数收益率2007年以来第一次在一个熊市年份跑输了市场。并且2021-2023年主动股票基金的累计收益率中位数为-24.65%。如果我们把赚钱作为长期及格线，那么过去三年获得正回报的主动管理产品（含量化）占比不到15%，显然将同行的平均水平作为我们的努力的目标是不够的。从发达国家经验来看，主动管理的超额收益率收窄甚至丧失可能是一个资本市场走向成熟的规律。过去由于中国资本市场比较年轻，市场的定价效率不充分，作为机构投资者在基本面研究有天然的优势，因此总能发掘错误定价的投资机会。然而最近几年，随着投资者主体和工具越来越多元化，外资、量化因子、多空策略的参与大幅提高了资产的定价效率，同时也加大了资产价格的波动率。过去公募基金习以为常的盈利模式发生了根本变化，市场的容错率越来越低，迫使我们需要把眼光放更长远，提高资产的长期定价能力。作为和时间赛跑的人，我们对此有强烈的不安和紧迫感。第二，警惕极致贝塔下的价值投资叙事。2023年基金重仓股指数和绩优股指数的收益率分别是-16%和-21%，而红利低波指数最高的时候有两位数的正收益。我们丝毫不认为这是所谓“价值投资”的胜利，这种极致的情绪和交易扭曲演绎出来的宏大叙事和长期价值没有必然关系。我们研究过海外红利类资产的表现，这个因子长期确实能给投资人带来超额回报。但是前提是必须“红利增长”，“红利波动”和“红利不增长”的指数都大幅跑输了市场。市场现在无差别追逐所谓“低估值和高分红”，很多资产拉长周期和“末日轮”毫无区别。有人举例说汽车出现后，马匹的价格不跌反涨，因此买入马匹是价值投资。这是典型的只看价格，不看规模。1903年福特汽车成立，1915年美国汽车产量就开始超越马车，但由于一战的影响马匹的总需求持续增长到1919年才见顶。随后120年的时间，美国拥有马匹数量从高点的2400万降到现在大概720万，降幅约70%。马已经从重要的生产工具变成了人们休闲娱乐竞技为主的伙伴。但即便是这样，如果扣除通胀之后马匹平均售价在过去120年也只涨了1倍。因此在汽车出现后买入“马指数”持有120年的回报是-40%。无独有偶，这两年火热的煤炭作为第一次工业革命的生产力要素，在第五次工业革命的当下却被当成A股价值投资的典范。某种程度上有点像僧格林沁麾下的骑兵，大沽口是他们最后的荣光。第三，越是迷茫的时候越要往好处想。过去一年我们接触了很多客户，无论是境外专业机构还是国内的普通投资者，大家对企业的成长性普遍表现得信心不足。但我们认为越是有分歧的时候，股票带来的长期投资机会越显著。回顾过去每一轮市场比较极端的行情，往往会出现一批公司接近甚至低于产业重置成本。这一次也不例外，在诸多交易主体导致的合成谬误下，成长类公司被系统性折价。如果我们对未来发展还稍微有点信心，那就应该相信中国这么大的国家在新旧动能转换过程中一定会有层出不穷的增长机会。同时中国资本市场也已经进入一个优胜劣汰的过程，在这个大浪淘沙过程中我们更关注企业的资产负债表和现金流量表，并在此基础上持续评估未来还有增长潜力的行业和公司有哪些。市值大小不是股票回报产生差异的根本原因，背后核心还是成长。尊重常识，相信企业家精神和人民的勤劳智慧，我们对未来中国经济的韧性保持充分信心。最后，2023年也是人工智能应用的元年，作为一名逆向投资者，本来对于空中加油的行为发自内心的抵触。但是当接触AI之后，有一种站在巨人肩膀上的怦然心动，朦胧感觉一个新时代的大幕刚刚开启。面对这个可能是未来十年最大的产业趋势，AI不仅将改变我们的工作生活，更将重塑各行各业的竞争格局。本基金将在未来的投资工作中积极适应这一变革，利用好工具去捕捉由此带来的增长机会。在经历了一年的市场波动之后，我们更加坚信立足长远，将资源优化配置于符合社会发展趋势的方向性资产上，才是实现长期回报的关键。感谢各位持有人的信任和支持，我们期待与您携手共同迈向一个更加智能和繁荣的未来。预祝2024年投资顺利！