万家战略发展产业混合C(010612) - 基金经理

2025年一季度，市场总体呈现震荡格局，年初较大幅度调整，随即在deepseek崛起以及后续人形机器人的火热情绪带动下重拾上行趋势，以人工智能和人形机器人为龙头的主题成长板块情绪高昂，估值拔升幅度极大，交易资金拥挤度极高。3月中下旬，受到资金面本身制约，热门主题成长板块开始回调，整体市场缓步回调。　　应该说，这是去年9月24日以来市场强力反弹热度的进一步延续，尽管大盘价值和大盘成长风格随着权重指数在10月8日见顶，但是在“指数搭台、主题唱戏”的氛围中，中小盘股、主题成长风格中的不同行业板块接力引领市场，而以上证50和沪深300为代表的权重股则继续表现萎靡。市场风格造成的两极分化特征依然显著。　　市场阶段性出现此种状态，核心原因依然是流动性和市场普遍认为的“通缩螺旋”叙事叠加的效应。一方面，在于分子端，企业盈利持续低迷探底；另一方面，在于国债收益率持续走低的背景下，对于货币宽松下分母端利率中长期不断降低的预期。叠加9月24日之后的牛市氛围下场外资金积极入场提供了大量的增量活跃资金，应该说，这是牛市氛围、分子端和分母端多种因素共同作用下孕育而成的阶段性市场风格的切换。其持续性和高度必然受制于上述多种因素共同作用力的维持，如某种因素减弱导致整体作用力减弱，则行情的持续性必然会受到影响，而整体作用力的持续减弱则可能进一步导致整体行情的反转和风格的重新切换并回归原有轨道。　　基金操作方面，一季度总体配置结构较为稳定，以工业金属、贵金属、原油、油运、煤炭等行业为主要配置，主动换手率较小。受市场风格影响，一季度收益率距离领先的主题成长基金有明显差距，但总体排名居前。　　今年4月初特朗普政府宣布的“对等关税”计划几乎宣告了美国完全抛弃了WTO规则。这标志着过去几年以来，国际局势上一直在逐步演进的逆全球化终于从量变加速演化到了质变：过去几十年我们熟悉的“全球化”秩序架构快速崩塌，在混乱中等待新秩序的重塑。　　当过去在投资组合中只是作为中长期隐忧的“逆全球化”摆在案头成为逻辑前提之一，倒逼市场须更加紧迫的考量“逆全球化”对投资意味着什么？中长期投资逻辑该作何调整？“逆全球化”外在体现最明显的是：一方供给补短板，另外一方需求补短板；一方大力刺激制造业回流，一方大力刺激内需扩张。而从投资意义上，“逆全球化”往往意味着：更低的全球经济增长率、更高的劳动力成本、更高的利率、更低的投资回报率、政府对经济更多的干预、更加动荡的国际政治环境等，而上述因素皆为全球化时代主流投资策略的逆风，会对大部分股票估值模型的分子端和分母端假设构成严重干扰。　　“逆全球化”背景下，从相对优势而言，基金经理对于当前重仓的资源板块持有更积极的观点。简要从三个层面来看：　　第一，从需求侧看，尽管特朗普简单粗暴的“对等关税”短期导致大部分资产价格遭受暴力打击，包括商品。但是，从中长期看，对上游资源行业的需求依然无需过于悲观。我们一再强调：决定油金铜铝铅锌等全球定价大宗商品价格走势的基础在于全球供需环境，而并非完全依赖于国内宏观，事实上，从边际定价来看，未来，或许决定大宗商品边际定价的因素更多来自于海外。1）、对发达国家而言，制造业回归推动大量的产能建设，以“制造业回流”和“国家安全”驱动的制造业再投资将从中长期拉动基础资源的需求。我们已经看到过去几年美国在厂房建设上的快速增长以及近期在设备投资领域的快速增长，往后，我们可能还会看到更多的数据验证。2）、发展中国家在工业化、城镇化、电气化驱动下对于基础资源的消耗增长较快，尤其是中低端制造业产能和基础设施建设，这有望带来全球固定资产投资的反弹，提升对于基础资源品的需求。比如，南亚和东南亚人口合计近20亿，非洲总人口超过14亿人，年轻的人口结构，快速增长的基础需求，将快速推动这些国家的资源消费。而全球总人口的稳步增长+人均资源消费的提升，将从中长期使得资源消耗需求不断提升。3）、中国需求方面，其一，形势倒逼下大力扩充内需对冲外需下滑，财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等仍有进一步扩张空间，政府将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策；其二，需要重新审视国内宏观与资源品消耗量的相关性强弱。当下中国的经济增长已更多被制造业拉动，而房地产的金融属性正被压缩，地产造富效应对GDP的影响的大大削弱，房地产及其相关链条在经济中占据的比重不断缩小，制造业的权重不断提高，带来的结果就是经济附加值的压缩和资源消耗的增加，尤其是金属资源的消耗，这会导致单位GDP增长需要更多的资源，也许，对国内经济而言，体感上仍然“经济困难”，但是实物消耗依然不会太弱。　　第二，从供给端看，决定大宗商品周期中长期波动的核心力量，始终是中长期供给侧的力量，具体而言，也就是大宗商品的产能周期。即便是“逆全球化”的环境，也不会改变这一根本逻辑。中短期需求会影响商品价格的中短期波动，但是不会改变商品价格中枢的中长期趋势。回顾过去一百多年的大宗商品产能周期历史，我们会发现，商品产能周期一般为25-30年，上行周期一般延续8-10年，下行周期一般延续15-20年，而这与上游矿业的资本开支周期有着核心关联。从全球范围来看，观察标普高盛商品全收益指数，上一轮大宗商品价格周期最高点是在2008年，至今已近17年，从产能周期的角度而言，大宗商品新一轮超级周期的上行基础条件已经具备，事实上，部分大宗商品过去几年以来已经进入了中长期上行通道。尤其是黄金，作为大宗商品的“旗手”，其已率先走出牛市行情。　　第三，从估值端看，资源股估值有望持续拔升。“逆全球化”的环境下，相对通胀粘性下分子端成长性抑制和分母端估值抑制的成长风格而言，资源股反而具有更强的相对优势：一方面，分子端中长期盈利稳健增长的具备较高确定性；另一方面，估值来看，资源股已经经历了十几年的估值崩塌，市场已经习惯于在估值上对其十分严苛，因此，进一步估值崩塌的可能性较小。非但如此，由于中长期盈利的确定性，无论是PB还是PE已经处于历史低位的资源股，估值水平后续反而有望得到稳步提升。尤其是在以美国为代表的西方国家对化石能源和金属资源越来越重视的背景下，为攫取资源品和枉顾国际秩序、巧取豪夺的狂热情绪下，基础资源和部分公用事业已经战略化，和平环境下被经常性忽视的基础资源品，在“逆全球化”、对抗和冲突成为常态的国际政治环境下，其战略重要性突回世人视野，其价值也将被市场重新审视，进而，也为资源股的估值触底回升和进入上行通道进行了宏观环境加持。　　从沪深市场来看，以有色金属股票（金铜铝等）为代表的的资源股，从静态估值来看，目前正处于三十余年来最低水位附近，此中关键在于：如此低位的估值水平，并非是在宏观经济过热的环境中出现，而是在宏观环境持续遭受下行压力的环境中出现。这就意味着，一旦国内宏观底部筑牢，商品的价格上行将带来更为强劲的利润弹性，叠加资源企业已经经过数年的资产负债表修复，资产负债率和折旧摊销均不断下行，有条件更好的释放业绩，那么，经历过几年大宗商品价格压力测试的资源股，将有望实现较高的利润增长率，进而呈现出更低的估值水平、更高的分红率和股息率，呈现出更具吸引力的股票价格。　　然而，从股票市场现状来看，当前资源股的估值非但没有得到提升，反而是“盈利增长、估值下杀”的局面。这与主题成长板块长期估值高位波动的现状形成了鲜明的反差。需要注意的是，这一反差在大宗商品周期下行阶段是合理的，但是，在大宗商品周期上行的阶段，过度悬殊的估值差难言合理，而估值差走向修复的过程恰恰是极好的投资机会所在，同时，这一过程，恰恰也是股票市场风格大切换的基本面基础。　　基金经理预计，2025年全球定价的金铜铝锌油等主要大宗商品价格将稳中有升，预测核心资源股2025年产量将按预期稳定增长。而从全年业绩来看，核心资源股有望在量价齐升之下交出较好的答卷。从价值投资的角度来看，部分现金流充沛、资产负债表良好、股息率不断提升的资源股当前具备极佳的投资价值。　　基金经理判断资源股价值的核心依然在于企业内在价值的持续提升。虽然商品价格很重要，但重要的不是短时间的高价，而是价格中枢的稳定抬升——这才是决定资源股内在价值的关键因素。因为只有中长期价格中枢稳定上了一个新台阶，才能带来资源股边际盈利的稳定增长和股息率的提升，这是从风格上战略配置资源股的逻辑基础。　　展望后市，虽然市场在去年“924”之后持续了半年的“指数搭台、主题唱戏”行情，并在今年3月中下旬选择了向下调整，但是，这种回调总体看是理性的、健康的。随着支撑主题投资的多种因素走弱带来的风格阶段性切换的结束，市场进入震荡整固状态，应有的常态化交易结构将逐步恢复，市场有望在明确主线和结构之后展开新的结构性行情。基金经理认为，当前宏观格局下，制造业主导的地位已经确立，未来也将继续保持，地产的修复不会改变制造业主导的经济结构，从股票市场风格上看，看好资源、公用事业型红利股、银行、钢铁等板块。　　本轮大宗商品牛市的第二个主升浪，将继续成为支撑基金经理配置策略的核心逻辑。资源主题依然是本基金的核心主题，基金经理将以贵金属、工业金属、原油、油运、煤炭、钢铁等板块为主，努力获取进攻性收益。

2024年上半年，一季度股票市场V型震荡，2月5日上证指数探底2635点，中小盘股经历了一个剧烈暴跌和快速反弹的过程。而与经济基本面相关的大盘蓝筹价值股波动幅度较小，呈现出夯实底部的状态，尤其是高股息个股和大宗商品类资源股表现强势。究其原因，市场对经济走势的预期不断恶化，并且不断加剧。外部环境恶化、库存周期探底、M1不断创新低严重压制了市场。二季度，A股市场继续震荡调整，二次寻底。从结构上看，中小微盘反弹之后如期大幅回调。消费、制造持续杀估值之路，科技板块除AI硬件领域细分领域有亮点，整体表现萎靡。红利策略在市场长期预期过度悲观之下，继续成为机构资金首选方向。资源股进入震荡调整阶段。　　2024年下半年，9月下旬以前，市场持续阴跌调整，基本所有板块都出现持续调整。前期较为强势的人工智能和资源股也出现了较大幅度的调整。直至9月下旬，上证指数再次探底2700点，缩量企稳。随着9月下旬系列重磅政策的出台，市场开始强力反弹。高层释放出非常强烈的提信心、稳经济和稳金融的信号。随着国内宏观预期出现大幅度转变，三季度末这一时点成为市场环境的重要转折点。　　2024年四季度，9月24日以来市场强力反弹的热度得到了延续，尽管大盘价值和大盘成长风格随着权重指数在10月8日见顶，但是在“指数搭台、主题唱戏”的氛围中，市场表现持续活跃。中小盘股、主题成长风格表现引领市场，权重股则表现萎靡。市场风格造成的两极分化特征十分显著。　　市场阶段性出现此种状态，一方面，在于分子端，企业盈利持续低迷探底；另一方面，在于国债收益率持续走低的背景下，对于货币宽松下分母端利率中长期不断降低的预期。叠加9月24日之后的牛市氛围下场外资金积极入场提供了大量的增量活跃资金，应该说，这是牛市氛围、分子端和分母端多种因素共同作用下孕育而成的阶段性市场风格的切换。其持续性和高度必然受制于上述多种因素共同作用力的维持，如某种因素减弱导致整体作用力减弱，则行情的持续性必然会受到影响，而整体作用力的持续减弱则可能进一步导致整体行情的反转和风格的重新切换并回归原有轨道。　　资源股和红利股在四季度表现很弱，一方面，受制于与市场风格的阶段性逆转，另一方面，则由于中下游企业盈利端持续萎靡导致产能利用率的下行，国内生产活动的走弱和库存周期的阶段性回落反过来制约了对上游资源品的需求。应该来说，四季度国内宏观对上游资源品价格抑制的作用有所加大。　　本基金自2024年2月份变更了基金经理，自现任基金经理管理以来，组合结构转变为以工业金属、贵金属、原油、油运行业为主要配置，尤其是工业金属和贵金属占比很高。　　基金操作方面，全年总体配置结构较为稳定，基本以工业金属、贵金属、原油、油运、煤炭等行业为主要配置。全年来看，上半年相对收益和绝对收益均较好。三季度回撤较大，“924”行情之后，由于成长风格成为市场主要风格，组合相对收益跑输市场。

2024年三季度，9月下旬以前，市场持续阴跌调整，基本所有板块都出现持续调整。前期较为强势的人工智能和资源股也出现了较大幅度的调整。直至9月下旬，上证指数再次探底2700点，缩量企稳。随着9月下旬系列重磅政策的出台，市场开始强力反弹。高层释放出非常强烈的提信心、稳经济和稳金融的信号。　　随着国内宏观预期出现大幅度转变，三季度末这一时点将成为市场环境的重要转折点。　　此前，基金经理更多从全球宏观角度来论证制造业支撑下上游资源需求的韧性，以及资本开支周期带来的全球大宗商品价格上行的必然性。然而，往后展望，国内宏观预期的转折将为新一轮基钦周期带来的股市整体上行行情奠定基础。这是当前时点最重要的边际变化。或许短期市场过度演绎了利好，但是中长期信心的恢复无疑是市场反转的重要前提。当然，饭要一口一口吃，经济基本面的回升向好并非一蹴而就，尚有待各项政策在未来一年持续落实，相信我们能看到后续经济基本面更明确的回升态势。　　报告期内，本基金组合结构基本维持不变，延续以贵金属、工业金属、原油、油运行业为主要配置。三季度期间，由于资源板块在整体市场压力不断加剧的后期阶段补调影响下，净值回撤幅度较大。9月底，在A股短期快速贝塔行情的带动下，净值有了修复。　　后续配置方向上，库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，是支撑基金经理配置策略的核心逻辑：从宏观择时角度看，全球库存周期持续上行，国内宏观上行趋势强化有利于强化全球库存周期上行节奏。整体组合策略继续以进攻性为主导，强化全球定价的有色金属为第一大仓位，有利于组合在后续运行中展现较好的向上弹性；从大风格周期来看，大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期依然处于上行趋势通道中，不同类型的大宗商品价格或先后走出第二大浪趋势性上行行情，因此，现阶段布局依然是以资源股为主。　　第一，全球经济的繁荣从来都不是大宗商品牛市的必要条件。回顾过去一百多年的大宗商品产能周期的历史，我们会发现，历史上看，大宗商品牛市反而多数出现在全球经济衰退或者萧条阶段，而科技革命和全球经济繁荣期，大宗商品反而是熊市或者弱市。这一反常识现象的根本原因在于：大宗商品周期有其自身的规律，长期供给端的周期性特征是造成大宗商品牛熊波段的核心原因。也就是说，长期供给决定大宗商品的趋势，短期需求决定大宗商品的波动。而科技革命在推升需求繁荣的同时，往往会更大的推动供给端产能的爆发，从而使得大宗商品走向供大于求。而科技革命红利的尾声，往往意味着技术对于大宗商品供给能力的提升趋于见顶。大宗商品的强势周期从2021年确立，即便期间经历了回撤，但是大趋势一旦形成就很难改变，依然会在未来中长期维持强势格局。　　第二，当前的宏观格局下，生产繁荣之下行业比较中，全球定价的上游资源行业依然是相对而言最为牢靠的选择。核心逻辑在于上游和中下游在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，受益于行业格局的出清，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、行业产能过剩、逆全球化摩擦成本的影响，反而处于相对劣势。　　第三，逆全球化带来的是更低的经济增长率、更低的投资回报率、更高的利率、更高的劳动力成本、更保守的贸易政策、更多的政府干预和财政投入、更多的全球产能重复投资和建设、更紧张的地缘冲突甚至战争的国际环境等等，在这种大环境下，从上、中、下游产业链对比来看，全球定价的上游资源品依然在中长期处于相对最有利的战略位置。　　第四，从股票业绩面看，近期全球定价的大宗商品价格表现相当稳健，并没有过分交易衰退预期。黄金价格创新高之后保持稳健态势，铜价经历一轮回撤之后企稳回升，今年以来铜价中枢依然高于去年均价的10%以上。电解铝均价表现也强于去年，氧化铝和铝土矿价格今年更是大幅上涨，均价远高于去年水平。原油均价则与去年基本持平。预测核心资源股2024、2025年产量将按预期稳定增长。而从全年业绩来看，核心资源股大概率是在量价齐升之下交出较好的答卷。从价值投资的角度来看，现金流充沛、资产负债表良好的资源股将在当前股价上贡献丰厚的股息回报。　　我们判断资源股价值的核心依然在于企业内在价值的持续提升。虽然商品价格很重要，但重要的不是短时间的高价，而是价格中枢的稳定抬升——这才是决定资源股内在价值的关键因素。因为只有中长期价格中枢稳定上了一个新台阶，才能带来资源股边际盈利的稳定增长和股息率的提升，这是从风格上战略配置资源股的逻辑基础。　　展望后市，虽然宏观预期逆转和场外资金短期内的大量涌入导致市场短期暴力上涨后出现较大幅度回调，但是，这种回调是理性的、健康的。随着第一阶段快速行情回调结束，在震荡整固之后，市场应有的常态化交易结构将会恢复，市场有望在明确主线和结构之后开启真正的慢牛行情。支撑慢牛的基础在于全球宏观周期的上行和国内宏观周期触底回升，基金经理认为，当前宏观格局下，制造业主导的地位已经确立，未来也将继续保持，地产的修复不会改变制造业主导的经济结构，从股票市场风格上看，资源品、公用事业型红利股、行业景气上行的央国企依然会是重要主线。　　随着全球库存周期的持续上行，大宗商品价格有望继续稳健上行。库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，将继续成为支撑基金经理配置策略的核心逻辑。基金经理将继续以工业金属、贵金属、原油、油运等板块为主，努力获取进攻性收益。

2024年一季度，A股市场V型震荡，2月5日上证指数探底2635点，中小盘股经历了一个快速下跌和快速反弹的过程。而与经济基本面相关的大盘蓝筹价值股波动幅度相对较小，呈现出夯实底部的状态，尤其是高股息个股和大宗商品类资源股表现相对强势。究其原因，市场对经济走势的预期不断降低。外部环境恶化、库存周期探底、M1不断创新低严重压制了市场。　　2024年二季度，A股市场继续震荡调整，二次寻底。从结构上看，中小微盘反弹之后如期大幅回调；消费、制造持续杀估值之路；科技板块除AI硬件领域细分领域有亮点，整体表现萎靡；红利策略在市场长期预期过度悲观之下，继续成为机构资金首选方向；资源股进入震荡调整阶段。　　与市场较为悲观的预期不同，基金经理认为，上半年的宏观情况证实，当前全球经济的确正处在库存周期触底上行阶段，未来几个季度也将继续处于这一阶段，这一点是符合预期的；而中国经济在制造业出口的拉动下，已经并将继续运行在弱复苏区间；即便全球金融市场出现重大事件扰动和巨幅震荡，短期出现大萧条的概率较低。　　经济在复苏，但却不是以市场普遍习惯的面貌来复苏，这是本轮库存周期上行与历史的显著区别。这也决定了本轮库存周期上行对股票市场的影响也有显著区别。不同于历史上地产、基建、出口、消费共同拉动的库存周期繁荣阶段，本轮弱复苏下的核心亮点只有制造业。基于弱复苏的现状，股市可能很难再现历史同期大部分板块轮动上涨的股票市场强势格局。而复苏主力的制造业，在内部产能过剩，外部逆全球化抑制下，生产不断繁荣之下，未必能兼得利润快速增长和利润率快速修复，以量补价可能成为常态。这也是当前经济结构面临的显著问题。当然，从积极的方向来看，这也是中国经济艰难转型的必然过程。道路是曲折的，前途是光明的。从历史的角度来看，我们将见证这个过程中一批企业在“内卷”和“外卷”中最终成为全球性卓越公司。　　回到股票市场，面对当前的宏观格局，生产繁荣之下行业比较中，全球定价的上游资源行业依然是相对较为牢靠的选择。核心逻辑在于上游和中下游的在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、逆全球化摩擦成本的影响，利润率持续受到压制，在股票业绩和估值端持续遭受不利影响。但是，上游产业股票的市值依然远未与其在产业链中的利润占比匹配，依然有较大的修复空间。　　从上半年股票市场表现来看，红利策略可以说是一枝独秀，尤其是大量险资机构的投资策略集体转向为红利策略提供了持续不断的边际增量资金。尽管资源股跟红利股之间存在一些交叉地带，但是，资源股策略的逻辑内核和红利策略的逻辑内核却存在显著差异：前者对全球库存周期上行带来的经济走势是乐观的，同时在积极寻找产业链条中最有利的行业去展开进攻；后者则体现的是在全球中长期增速下行下对不确定的忧虑，以及对当前中国经济环境下长端利率不断走低的预期，从而以防御为主的姿态买入有稳定现金流和股息率的公用事业股票、龙头能源股等。尽管对红利策略一贯较为欣赏，但是基金经理从进攻角度更愿意偏向资源股。　　本基金自2024年2月份变更基金经理以来，投资组合结构转变为以工业金属、贵金属、原油、油运行业为主，尤其是工业金属和贵金属占比很高。　　总体而言，上半年本基金绝对收益和相对收益表现尚可，但是，受到市场整体压力和大宗商品阶段性回撤过大影响下，净值回撤幅度较大。