融通稳信增益6个月持有期混合A(010807) - 基金经理

整个权益投资面临的环境较为复杂。内需处于债务周期触底和制造业持续改善的阶段；外需受益于海外补库周期的韧性；而地缘冲突和供应链重构又颠覆了传统的全球供需分析框架，上游资源品和航运的供需结构面临再平衡。市场本身持续缩量，情绪较为低迷，宏观因子也处于探底阶段。展望后市，我们持中性乐观的判断，虽然市场依然处于磨底状态，整体性机会也在酝酿，但是不妨碍我们对结构性机会的挖掘。结构上，我们基于全球视野，认为有三个背景下的产业趋势：科技竞争，宏观错配，地缘冲突。分别代表了国产替代；顺周期；资源航运等方向的产业趋势。风格上，我们判断在地产链预期明朗前，市场依然呈现偏防御的红利风格。而从改革红利角度，今年中央企业全面实施“一企一策”考核。我们认为，今年央企对高质量发展和市值的诉求会明显提升，同时在经营和考核的导向上会更加和股东价值进行统一，央国企资产有望整体重估。因此，从稳健性的角度，我们二季度主要选择了资源品里的煤炭、石油；制造业里的工程机械、造船、电网；服务业里的航运等方向里的具有一定高股息特征的央国企进行重点配置。　　固收方面，整个二季度如果只看十年期国债现券，感觉债市偏横盘震荡，但国债期货屡创新高、资金利率（3Mshibor）和存单利率屡创新低、短端债券利率持续下行，整个收益率曲线呈现陡牛。一季度对债市担忧的几个重要因素在二季度都逐渐明朗：一是债券供给端，特别国债发行节奏公布，时间周期拉得长、每个月的冲击偏小；二是地产政策放松，4月底政治局会议地产政策转向去库存、5月17日需求端降低首付比例到历史最低以及放松房贷利率下限、5月27日后一线城市逐步跟进放松限贷限购政策，对债市有一定的冲击，但政策倾向于让居民加杠杆，政府加杠杆的力度偏弱，信用端扩张不足，债市调整非常克制；三是汇率端对降息降准的掣肘，虽然贬值压力确实让降息预期落空，但4月叫停手工补息，从本质上也是降低银行负债成本，从结果上导致部分存款流入理财、从而加大了机构配置的压力，对冲了央行对长端利率关注的回调担忧。同时陆家嘴论坛上央行行长提出政策利率的切换、更关注公开市场操作利率，也让债市的锚由2.5%的一年期MLF利率转为1.8%的7天OMO利率。因此债市的走势就是从不同期限上、不同品种上消灭一切凸点。海外方面，虽然美联储的政策指引逐渐鹰派，但中美经济和通胀周期所处的位置不同，国内的货币政策预计“以我为主”。　　本基金坚持中短久期配置思路，在市场短期过热时控制了久期，但对市场空间的预判低估了机构配置的趋势，趋势强于逻辑、交易强于预判，这是后续投资中将学习和践行的核心点。信用方面城投债化债继续，但地方财政压力仍在，房价下跌销售低迷导致仍有房企违约，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。

权益方面，一季度市场波动较大，从节前的单边下跌，到春节后的大幅反弹。进入一季度后半段，市场波动收敛，赚钱效应逐步回归。本产品基于对绝对收益的追求，在1月初主动降低了仓位，并控制了大幅回撤，而在3月份后，市场波动收敛，赚钱效应开始回升以后，逐步上调了仓位。　　本产品继续坚持追求国央企改革红利带来的机会，在今年1月份，国务院国资委召开2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议，会议提出，在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，中央企业全面实施“一企一策”考核。我们认为，今年央企对市值的诉求会明显提升，同时在经营和考核的导向上会更加和股东价值进行统一，央国企资产有望整体重估。因此，我们寻找有持续产业预期支撑，并且有全球竞争力的央国企进行配置。在当前内需相对不足的情况下，企业出海“外卷”成为一种趋势。这个方面，我们选择在海外市场有一定品牌影响力，且市占率有提高空间的的央国企。海外业务盈利增长，会使得企业整体业绩表现相对突出，尤其是一些资本品出海的企业。　　我们依然配置一部分具备防御属性的央国企的高股息板块。主要基于：一，当前市场本身防御信号仍在；二是，从更长时间维度看，证监会引导公司制定明确的股利分配制度，树立回报股东的意识，鼓励上市公司加大分红，会进一步有所落实。三是当前资金对红利品种的配置诉求依然很强。　　总的来说，行业上增配了出海相关的资本品（叉车，重卡，工程机械，电力设备），乘用车（整车），家电。但是相对减配了农业、煤炭、公用事业和交运等红利资产的比例。我们继续基于绝对收益和优化持有体验的思路去对本产品进行持续运作。　　固收方面，一季度债券走出明显的牛市，1-2月十债利率屡创新低，3月开始波动加大。10年期国债利率与一年期MLF的利差最低-25bp，30年期国债利率与一年期MLF的利差最低-11bp，30年期的交易情绪明显上升，且之后做多情绪扩散到国开债、信用债等。事后来看，股市持续低迷、机构年初的配置力量以及市场对降息降准的预期等是债券走出超预期牛市的核心因素，机构方面除了传统的配置机构外，混合基金买债对冲的力量加强，个人投资者对债券基金的关注度也明显上升。3月开始监管对长期国债交易热度的关注成了市场情绪转变的分水岭，可以观察到市场对经济数据超预期、房企偿债能力和地产需求端政策放松、特别国债发行方式和发行节奏等市场传闻的反应与此前已不同，后续可能要持续关注债券供给端的变化、汇率对货币政策的影响。海外方面，美国经济的韧性、通胀数据的反复也对国内货币政策带来掣肘。　　本基金坚持中短久期配置思路，在利率出现趋势下行时加了一定的久期，但对历史规律的统计低估了市场做多的热度，后续将扩展研究的广度和深度，努力抓住市场的波段行情。信用方面城投债化债继续，但长期风险仍在，地产销售和现金流压力仍大，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。

权益部分，本产品基于一季度最初的核心主线是疫后修复以及两会，因此我们将消费等复苏链的行业进行重点配置。两会后，复苏交易进入瓶颈期，贝塔弱化，增加结构性机会的配置。我们判断全年可能出现极致行情，类13年，AI是主线。因此我们在一季度后半段增加TMT配置；二季度，宏观层面呈现的亮点不多，权益市场主要以结构性机会为主。而从产业趋势的角度看，无疑人工智将会引领未来科技产业的发展很长一段时间。从订单层面看，算力相关的产业已经开始持续验证。因此，我们判断人工智能的投资阶段，已经从第一阶段的想象式的主题投资，向基本面驱动的配置性投资切换。我们基于订单的落地性，在二季度加大了算力等方向的配置，主要在光模块，服务器，大模型应用三个方向。而在这个过程中，我们需要注意的是，海外对国产算力的技术封锁的不确定性也会阶段放大这个投资方向的波动。三季度开始，我们对市场及顺周期方向给予较乐观的判断，但政策和行情都比预期来得晚一些，这跟市场底部的悲观预期和政策释放的新常态有关，我们判断这种新常态意味着，市场接下来也或将呈现出“台阶式”的向上，而非“线性”的向上。我们维持了对稳增长方向的超配，同时我们也增加了一些上游资源品的配置包括金融股的配置，而对消费方向维持相对谨慎，并进行了适当减配。而对于TMT 方向，我们整体维持标配，但我们对内部结构进行了优化，我们减配了AI方向的个股，增加部分手机产业链和智能汽车方向的配置。四季度，宏观托底政策开始逐步加码，对未来经济的预期得到一定修复，然而资金面的负反馈（公募新发基金低迷且外资流出）仍需要持续性的市场表现才有望出现好转，意味着A股随后的修复进程大概率难以一蹴而就。四季度我们继续保持相对均衡，继续维持相对保守风险敞口，并且增加了高股息等防御方向的配置。　　权益部分整体上看全年我们组合整体依然采取均衡并偏保守的配置思路，并重点关注了周期、消费及科技行业机会。由于经济进一步改善的时点仍不确定，我们认为对周期及防御板块的均衡配置更加有利。我们全年重点关注了以下三类行业：1）估值处于历史底部、对经济复苏高度敏感的周期行业，这些公司同时在利率走低的背景下更受欢迎；2）估值在大幅调整后已具备更高安全边际的可选消费和医药等行业，尤其是其中具备海外市场开拓能力的消费品公司；3）表现出上行拐点的特征的周期行业如半导体和电子板块等，以及科技板块中已具备估值性价比且持续海外扩张的新能源等。总体上，权益部分，我们希望在风格相对均衡的前提下，通过多元的选股，获得较为稳健的收益。　　而在债券部分，2023年债券收益率整体处于下行趋势，主因是经济复苏弱于预期、货币政策总体宽松，期间只有稳增长发力、防资金空转带来的较小回撤。基本面看，年初对疫后经济复苏预期较强，叠加信贷投放较猛，利率出现一波上行。但随着3月经济数据逐步出炉，发现经济复苏强度一般，两会制定的增长目标低于市场预期，债券利率随即开启下行趋势。尽管7月底政治局会议不提“房住不炒”、8月底各大城市放松“认房不认贷”、9月各地继续放松限购，但房地产面临库存高、居民杠杆较高而收入预期较弱，地产销售和房价压力仍大。结合PMI和通胀低迷，债券整体处于利多的环境。政策面，首先货币政策在经济较弱的背景下一直有降息的预期，期间存款利率和政策利率轮番下调反而加强市场对进一步降息的预期，但8月底开始防资金空转和汇率贬值压力导致资金面偏紧，叠加稳增长发力，债券还是经历了一波回调。财政政策方面面临地方债务压力一直进展较慢，地方化债发行再融资债进一步导致流动性紧张，直到10月才有特别国债发力，但发债较快、形成实物工作量较慢，效果还待观察。年底重回财政力度偏弱、货币继续降息的预期。机构行为上，整体牛市下可以观察到各机构进一步的卷收益，实体需求不强而利率水平趋势向下导致资产荒，降息的预期和传言往往让机构跑步进场，利率的下行2-3天就完成中枢的切换。因此十债一直挑战历史低位。　　海外经济相对较强、货币政策整体偏鹰，尤其美国在经济和通胀较强的情况下又进行一轮财政的发力，带动美债利率冲上5%，给国内货币政策带来压力，但国内经济和通胀的节奏与海外不一样，政策总体仍是“以我为主”。尤其四季度美国通胀开始下行、降息预期升温，国内货币政策空间打开。

权益方面，三季度开始，我们虽然对市场及顺周期方向给予较乐观的判断，但政策和行情都比预期来得晚一些，这跟市场底部的悲观预期和政策释放的新常态有关，我们判断这种新常态意味着，市场接下来或将呈现出“台阶式”的向上，而非“线性”的向上。同时，基于对新一轮央国企改革将基于资本市场展开的基本思路，本基金主要配置思路依然是基于央国企估值重估的投资机会而展开。结合政策底已经形成，但宏观预期依然有较大不确定的情况下，我们的组合调整思路是可攻可守：三季度开始以高股息相关的央国企作为主要配置方向，减配了风险偏好要求较高的科技方向的央国企，以抵御市场的大幅波动。同时，我们认为活跃资本市场的政策诉求依然是后续市场的核心看点之一，因此我们在相对底部的位置，增加了金融方向的央国企的配置。一旦市场整体出现风险偏好的拐点，以券商为代表的央国企标的也可以带来一定弹性。  固收方面，三季度利率先下后上，波动明显放大，十年国债收益率8月中一度下行至2.53%，9月底反弹到2.7%，受政策和资金面的影响非常大。政策方面，政治局会议以来，政策对于化债、资本市场活跃性、地产需求放松等持续发力。化债虽具体规模尚未确定，但再融资债、SPV提供流动性、银行长期贷款等方式多样，有望缓解地方政府的财政压力。提高资本市场活跃度方面政策还未明显见效，但报道中的股市平准基金体现出对市场整体的呵护。地产一线城市“认房不认贷”等限购限售的放松和首付比例下调、房贷利率下调大多已落地，后续关注城中村改造的相关政策。资金方面，6月政策表态防止资金空转，但7月整体资金面维持宽松，8月发债力度加大后资金面明显收紧，尽管有降准和MLF投放对冲，DR007中枢仍高于 OMO利率。因此债券市场呈现熊平状态。海外方面，美国经济基本面体现出韧性，通胀居高不下，国债发行放量，但政府杠杆过高、市场承接意愿不足，美债利率一路上行。人民币汇率维稳，7.3的上限短期难破，但限制了国内货币政策宽松的空间。  本基金坚持中短久期配置思路，在利率反弹至高位时适度拉长久期，同时用套息策略和骑乘策略力求增厚收益。信用方面城投债风险因再融资债得到缓解，但地产行业的信用风险仍未完全解除，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。