永赢鑫欣混合A(010923) - 基金经理

宏观环境方面，2024年三季度经济整体仍然有效需求偏弱。实体方面，PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势。融资方面，内生融资需求仍有待改善，高质量转型背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，价格水平提振有限。相对应地，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策延续对长端利率的管控思路，但整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，但央行将买卖国债纳入货币政策工具箱，对长债的管控意愿和能力提升，旨在平滑利率下行节奏并引导向上的收益率曲线，对市场节奏形成影响。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。权益市场方面，三季度呈现V型走势，月末出台一揽子经济刺激政策扭转市场悲观预期，万得全A累计收涨17.68%，中证转债指数最终收涨0.58%。节奏上，7月-9月前三周转债经历正股和债底双重冲击持续下跌：正股方面，国内经济信心不足，同时海外降息尚未落地，股票市场持续低迷；债底方面，市场风险案例催化下，债底信仰打破，低价风格出现多次流动性冲击。9月最后一周，在超预期的资本市场和财政政策下，股票市场大幅反弹，并带动转债市场有所修复，但整体修复力度较权益资产偏弱。报告期内，组合整体继续秉承股债对冲思路，但阶段性考虑到债券市场的快速下行，为防范潜在的风险，并未采用大幅拉长久期的方式对冲前期的权益市场波动，债券操作相对中性；权益仓位整体维持中性，在转债大幅流动性冲击后适当增配，结构上仍然超配胜率较高的红利资产以及在宏观变量的潜在假设下赔率较高的内需及成长资产。

回顾2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，为实体经济的主要拖累；基建投资受发债进度和项目制约影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在海外补库影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，三中全会围绕中国式现代化目标推进全方面改革举措；特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，广谱利率稳中有降。 利率表现上，在经济结构转型、价格涨势不足、融资需求收缩的环境下，上半年债券收益率震荡下行，10年期国债收益率累计下行约35bp。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。 权益市场上半年呈现宽幅震荡走势，Wind全A下跌-8.01%，中证转债指数小幅收跌0.07%，转债仍然呈现明显的相对收益。年初转债市场跟随股票流动性风险快速下跌，在护市政策积极介入下，市场触底企稳。2月开始伴随设备更新、地产去库存等稳增长政策相机出台，市场持续上涨修复。5月下旬开始，股票市场在经济动能转弱后进入调整，同时转债市场酝酿正股退市和转债评级下调风险，低价偏债品种估值受到冲击。上半年，组合秉承股债对冲的策略框架，权益部分整体延续相对逆势的思路，一季度在控制回撤的前提下，在市场调整过程中含权仓位逐步达到中性偏高，在市场修复过程中有所降仓，二季度整体权益仓位处在中枢以下仓位。结构上股票与转债相对均衡，维持泛红利+电子半导体等国产替代板块的超配，同时左侧逐步布局部分供需格局相对优化、潜在具备价格弹性的化工龙头以及估值低位、需求相对稳定的消费品。债券部分底仓整体维持市场中枢以上久期，把握广谱利率下行的大趋势，同时在权益市场大幅波动阶段积极采用灵活的久期波段交易进行对冲。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号；年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度广谱利率延续下行趋势，债牛行情持续。节奏上，1-2月在货币宽松、配置力量偏强以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，经济数据回暖，利率下行动能减弱且波动加大，整体呈现震荡走势。总的来看，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。权益市场方面，一季度市场呈现宽幅V型走势，wind全A指数累计下跌2.85%，中证转债指数累计收跌0.81%。分阶段看，1月股票市场在风险偏好、流动性影响下延续弱势表现，Wind全A最大下跌17.44%，转债市场由于价格逐渐靠近债底，期间跌幅小于股票市场，安全边际增加；风格方面，经营稳健的红利板块结构性上涨，小微盘风格受流动性影响较大，同时引起部分中小盘转债的跟随下跌。2月开始随着稳定资本市场政策陆续出台及经济的延续修复，市场触底反弹，修复前期跌幅，结构上科技、有色等板块涨幅居前。24年一季度，组合权益仓位整体延续逆势操作思路，在控制回撤的前提下，调整过程中含权仓位逐步达到中性偏高，在市场修复过程中有所降仓；结构上，整体延续了稳定性高分红资产的超配，继续配置具备扩产和业绩确定性的半导体制造链，同时结构性布局存在补库预期的部分资源品和消费品。债券操作上，底仓配置上整体维持市场中枢久期，同时在权益市场波动过程中积极利用波段交易进行对冲，获得较好的收益增厚。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。此外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。权益市场方面，2023年在疫后复苏弹性不足、海外加息超预期等因素下，股票市场呈现先上后下的走势，wind全A指数全年下跌5.19%；转债市场在债市宽松环境下维持偏高估值，相比股票体现出较强的抗跌性，中证转债指数全年收跌0.48%。2023年，产品主要采用权益+久期对冲的策略，权益配置上相对均衡，超配方向基于宏观逻辑采用成长+高分红的哑铃策略，仓位上保持了相对逆势的操作；债券部分充分发挥股债跷跷板下的对冲效果，在把握债市beta行情的基础上，灵活采用了积极的久期对权益仓位进行对冲。