永赢鑫欣混合A(010923) - 基金经理

2024年二季度，实体经济层面，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置，融资增速受到拖累。在手工补息监管的背景下，叠加存款利率下行，非银部门负债改善，债市仍呈现一定的资产“供需失衡”。政策层面，地产刺激需求和去库存等支持政策出台，展示对实体经济的呵护态度，货币政策兼顾内外平衡，降准降息尚未落地。挤水分、防空转、关注长债风险是货币政策的阶段性重心。从利率表现来看，二季度经济修复动能偏弱，“资产荒”逻辑继续演绎，债券市场牛市格局延续，市场收益率整体维持下行。受利差空间压缩、央行提示长债风险、非银负债格局优化、超长债启动发行等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化下行，10年期国债利率下行约10bp，中短端相较长端下行幅度更大。权益市场方面，二季度市场波动较大且结构分化明显，Wind全A累计下跌5.32%，中证转债指数小幅收涨0.75%。4月上旬股票市场在经历连续两个月的反弹后迎来调整，Wind全A最大下跌4.4%，转债市场由于提前压缩估值、整体表现平稳。4月底开始，股票市场进入新一轮地产政策为主的“强预期升温”阶段，同时北上资金强势净流入，大盘表现以核心资产为主的上涨，Wind全A最大反弹近7.9%；转债市场也迎来增量资金配置，同期上涨4.3%。5月下旬地产放松政策落地，股票市场情绪转弱，其中小微盘在退市担忧下再现流动性危机，微盘股指数最大下跌19.2%；转债市场受到部分个券退市风险和外部评级更新带动的信用风险冲击，低价偏债估值大幅波动，中证转债指数最大下跌5.16%。6月底随着评级更新接近尾声、下修潮出现，低价转债估值逐步企稳。二季度组合含权部分在反弹中整体有所降仓，维持中枢以下仓位。结构上股票与转债相对均衡，维持泛红利+电子半导体等成长板块的超配，适当增加了供需格局相对优化、潜在具备价格弹性的部分化工龙头配置。债券部分基于宏观环境及潜在权益市场的对冲属性，维持了市场中枢以上久期。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号；年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度广谱利率延续下行趋势，债牛行情持续。节奏上，1-2月在货币宽松、配置力量偏强以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，经济数据回暖，利率下行动能减弱且波动加大，整体呈现震荡走势。总的来看，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。权益市场方面，一季度市场呈现宽幅V型走势，wind全A指数累计下跌2.85%，中证转债指数累计收跌0.81%。分阶段看，1月股票市场在风险偏好、流动性影响下延续弱势表现，Wind全A最大下跌17.44%，转债市场由于价格逐渐靠近债底，期间跌幅小于股票市场，安全边际增加；风格方面，经营稳健的红利板块结构性上涨，小微盘风格受流动性影响较大，同时引起部分中小盘转债的跟随下跌。2月开始随着稳定资本市场政策陆续出台及经济的延续修复，市场触底反弹，修复前期跌幅，结构上科技、有色等板块涨幅居前。24年一季度，组合权益仓位整体延续逆势操作思路，在控制回撤的前提下，调整过程中含权仓位逐步达到中性偏高，在市场修复过程中有所降仓；结构上，整体延续了稳定性高分红资产的超配，继续配置具备扩产和业绩确定性的半导体制造链，同时结构性布局存在补库预期的部分资源品和消费品。债券操作上，底仓配置上整体维持市场中枢久期，同时在权益市场波动过程中积极利用波段交易进行对冲，获得较好的收益增厚。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。此外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。权益市场方面，2023年在疫后复苏弹性不足、海外加息超预期等因素下，股票市场呈现先上后下的走势，wind全A指数全年下跌5.19%；转债市场在债市宽松环境下维持偏高估值，相比股票体现出较强的抗跌性，中证转债指数全年收跌0.48%。2023年，产品主要采用权益+久期对冲的策略，权益配置上相对均衡，超配方向基于宏观逻辑采用成长+高分红的哑铃策略，仓位上保持了相对逆势的操作；债券部分充分发挥股债跷跷板下的对冲效果，在把握债市beta行情的基础上，灵活采用了积极的久期对权益仓位进行对冲。

宏观方面，三季度经济主线是筑底修复，实体、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注。实体方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，地产销售前期表现低迷，随着放松政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷总量修复但结构仍待改善，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，但回升力度仍然偏弱，作为滞后指标仍有待持续修复。政策方面，三季度稳增长政策进一步加码，呈现节奏快、力度强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，受债券供给、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，政策组合拳特征凸显。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。权益市场方面，三季度在经济内生磨底过程中，市场围绕刺激政策博弈先上后下，Wind全A累积下跌4.33%，同期中证转债指数下跌0.52%。节奏上，7月开始政策预期抬升，并在下旬政治局会议确认积极定调，股票市场回暖上涨2.68%，政策相关的顺周期板块领涨，同时转债估值小幅抬升；8月进入政策等待期，叠加外汇和北上流出压力，股票市场连续调整，期间万得全A下跌5.61％，转债市场由于债券市场的流动性支撑，期间下跌1.65％，跌幅小于股票市场；8月底开始，地产、降低印花税、限制减持等积极政策密集落地，股票市场触底反弹1.7%，同时债市调整、转债市场估值补跌，期间涨幅0.1%。本基金三季度权益仓位整体均衡配置于有产业逻辑的TMT产业链、估值调整后相对合理且有边际业绩修复的消费品以及细分行业中有较高稳定分红的底仓品种，转债整体以有安全边际的左侧行业为主，在市场调整过程中仓位逐步提升至中性。基于宏观环境的边际变化，组合债券久期波动较大，兼顾短久期底仓收益及利率债波段交易增厚。展望4季度，经济内生动力修复（库存周期边际变化）和展望明年的业绩/估值切换值得期待，价格指数的企稳也能带来企业利润的边际修复，政策有望维持托底甚至持续加码，权益配置上我们将继续聚焦于行业及个股的内生变化，寻找边际上内生转好的方向，同时维持稳定低波品种的底仓配置。债券配置上中性久期为主，波段交易。