华夏安阳6个月持有期混合A(010969) - 基金经理

一季度，市场再次经历大的震荡，尤其是很多小盘股，在短期流动性问题下股价先下跌50%左右再快速反弹，让投资者很难判断方向。我们对中国经济的韧性依旧充满信心，对中国股市整体低估的行情更是认为这是自下而上优选个股的最佳时机。我们在市场的波动中没有畏惧，而是努力挑选下跌后非常便宜的个股，报告期内我们明显增加了中小盘股的比重。 当然，我们的总体投资策略未变，坚持在底部逆向买入优质公司是我们坚持的方向。我们希望买入价格明显低于内生价值的股票。一方面优选商业模式好的企业， 另一方面是注重买入的安全边际。优质的商业模式将为投资标的为穿越经济周期提供动力，而明显低估的价格将为抵抗当前的股市抛压提供安全垫。 一季度，我们买入或者增持了制造业的一些低估机会，如一家市盈率明显偏低、而增长正在提速的提供物联网解决方案的大型公司；在大宗商品里面除了坚守之前的石油股仓位外，还增加了煤炭等供给比较有限、股息率较高的股票，同时我们在港股方面加大了投资，尤其是买入一些跌入谷底的优质公司，这些公司分布在制造业、消费和医药等行业。由于我们卖出了一些过往已经涨幅很大的持仓标的，在没有寻找到合适替代标的时持有了现金，导致我们的股票仓位相对有所降低，这是个股选择的结果，而不是刻意对市场进行择时。

2023年股票市场的动荡大大超出了之前市场的乐观预期。沪深300在2022年大幅下跌的基础上，2023年又下跌了11.38%左右，代表港股市场的恒指中国企业指数这两年的跌幅累计起来则和沪深300接近。疫情管控优化之后国内经济没有迎来“应有”的反弹，当然是市场承压的一个重要原因，而另一方面，可能更重要的，最近两年的惨烈下跌其实是2020到2021年市场估值的巨大泡沫逐步破灭的过程。之所以说之前泡沫很大，是因为我们现在看有不少股票，从高点下跌了70%或者80%，甚至90%之后，目前的估值（如市盈率），似乎才刚好合理。这给了我们一个深刻教训，就是估值在高位需要高度警惕，安全保护是买入或者持有股票的首要考虑因素。我们在高处也犯了错误，没有充分考虑风险，及时减仓或者调仓，后面需要引以为戒。具体操作上，最近一年我们更加坚定了要坚持并优化之前的价值投资的方法论。2022年年报我们提到了希望买入的股票的价格明显低于其应有的内生价值，所谓的“安全边际”，就是要有很大的价格折让，要买的足够便宜；同时，我们希望买入的股票是有着优秀的商业模式的公司，因为如果一个公司没有很强的商业模式去支撑其长期稳定获取盈利、产生自由现金流，那内生价值何从谈起？这一基于商业模式和低估值的理念和策略未来不会有大的变化。优秀的公司很少，长期能够创造差异化价值的商业模式更是稀缺。一旦我们发现了，我们希望拿得重一些，也拿得久一些。我们在过往持有不少大消费的股票，尤其持有较多白酒，因为白酒算是一个独特的商业模式，即使有人口老龄化的阴影，其独特的品牌价值、社交属性和香型特点，都使得其价值长期来看光彩依旧。2023年我们也在能源板块做了不少布局，如水电股和石油股等，都是一些长期现金流很好、质地优秀、商业模式简单而容易理解的公司。我们非常注重逆向买入的机会，2023年有几个把握得比较好的机会，如国内一家客车龙头，港股的一家全球美妆公司，等等，我们都是在市场对其较为悲观、而其估值从长期的维度看低估时开始买入的。当前我们认为熊市中更是有大量被市场忽略的宝贵机会，这需要用逆向和长期思维的角度去辨识和买入。当然，股票下跌都是有原因的，很多暴跌的股票并不具备投资价值，因此挑选好的商业模式和判断估值是否有很大折扣是在逆向买入时我们会坚持的原则。

尽管三季度市场继续向下震荡，多数行业的多数龙头股票尤其在9月也显著承压，甚至不少跌到了去年10月的阶段性低点，但我们对未来的回报反倒更加乐观。一个原因是经历大幅下跌后，很多优质公司的估值不管从过去三五年的平均水平来看，或者从未来几年最保守的盈利预测推算，都处在一个明显低估的区间；另一个原因是我们一直强调的，尽管中国面临短期经济增速下滑的各种压力，但巨大的内需市场潜力和科技创新活力这两个长期因素将使中国在未来依旧能够保持明显高于其他多数大型经济体的增速水平，就短期而言，这两个因素在三季度我们也看到了积极的影响，比如消费整体的企稳，尤其是出行的火热需求，再比如国产手机新机型的技术突破。基于很安全的估值和长期向好的趋势，我们认为这时候应该更加乐观。上个季度我们提到了我们不愿意参与市场的热门主题炒作，因为我们的投资框架依然是基于价值投资的理念。仅一个季度后回顾，这样的决定我们是比较满意的，很多二季度大幅上涨的主题型股票在三季度回撤幅度很大。我们始终相信能给股东带来回报的是买入现在价格明显低于其应有的内生价值的股票。企业的内生价值由长期自由现金流决定，因此要实现这一理念，我们的策略是一方面优选商业模式好的企业，相信优秀的商业模式未来持续贡献自由现金流，另一方面是注重买入或持有的安全边际，力争买入或持有的时候估值明显低于其应有的水平。基于以上的认识，我们依然坚持我们之前看好的行业方向。我们持仓总体变化不大，报告期内，我们主要减持了部分未来可能持续受宏观经济疲软影响、而短期竞争格局也不够明朗的白酒和啤酒标的；同时我们积极寻找一些行业供给侧已经显著优化、竞争长期可能趋于缓和、单价提升将是主流的行业，比如两轮电动车；此外，我们对于港股也保持乐观，认为流动性大量减少带来的压力是短期的，因此在其中积极布局优质个股。前十大持仓来看，我们对消费的配置依然较多，但是整个组合在先进制造、能源、公共事业、医药和互联网也在最近不断增加投资，我们认为当前组合的配置是多样化且合理的。

上半年，市场呈现了指数先扬后抑、主题热点不断炒作的行情，这一方面是因为年初疫情管控优化带来消费和生产的强复苏预期，而二季度经济压力逐步加大后预期有所落空，另一方面是市场流动性依然充足，资金追求短期收益的欲望加强。我们在上半年于市场巨大波动中依然坚守之前的价值投资策略。我们始终希望买入低估值、有优秀商业模式的公司，首先在年初港股互联网的大涨中减持了部分估值已经比较贵的互联网公司，并买入低估值并且高度重视股东回报的一些公司，如港股中国海油等。在二季度我们买入了宇通客车等与中国内需关联度较低、出口竞争力强的公司。同时我们依旧持有较大仓位的大消费的标的，尤其是白酒，但进行了调整，将仓位给到更多成长性比较好的中小市值公司。对于AI等热门主题，我们认为很难用价值投资的框架进行判断，完全回避了相关标的。总的来说，我们持仓的方向和标的变化并不大。