工银成长精选混合C(011070) - 基金经理

二季度宏观经济边际走弱，房地产“517”新政表明政府对地产问题的重视，但房地产投资持续低迷和地方化债的进度缓慢对经济仍有持续影响。消费数据在区间震荡，可选消费行业受居民消费意愿影响，部分行业出现量价齐跌。出口数据短期有所波动，叠加欧美的贸易摩擦加剧，全年出口恢复的预期也有所压力。社融数据则受金融监管和信贷需求等影响，趋势偏弱。报告期内，市场在4月初至5月中有小幅反弹，随后呈现下跌趋势，其中低波红利资产表现较好，中小市值公司跌幅较大。本基金二季度维持在中性仓位运作，组合中持仓集中在受益于老龄化趋势下长期增长的医药行业，以及低估值高股息的低波红利类资产，以及代表未来科技发展方向的AI算力相关个股。　　医药行业在二季度面临一些基本面和政策的压力。国内市场，经济下行的背景下医保筹资端依旧保持小幅增长，但公立医院受外部政策和经营压力影响，供应商账期延长，设备招标采购推迟，手术量增长放缓。海外市场，美国《生物安全法案》事件加大了海外客户对中国供应链的担忧，欧美对华贸易摩擦加剧也影响到医药行业，美国对注射器和手套等防疫物资加征关税，欧盟对医疗器械启动IPI调查。二季度行业层面的业绩预期的确需要降低，但投资组合中多数公司预计仍然能录得双位数的增长。　　长期看，医药行业的增速预计会放缓，但稳定增长的假设并未打破。国内市场，医保资金作为行业主要支付方，在医保控费的背景下预计仍将维持高于GDP的支出增长，腾笼换鸟的过程中龙头公司份额提升，有望获得超过行业的增长。海外市场，中国企业出海加速，创新药企业BD合作的案例数和金额快速增长，成为重要的融资渠道补充，医疗器械企业在后疫情时期产品力和渠道力进一步提升，海外增长普遍高于国内增长。从PB-ROE估值角度，2021年以来医药行业受疫情、政策等因素影响，ROE持续向下，估值也出现明显收缩，预计24-25年行业ROE大概率企稳回升，估值也处于历史相对底部，继续向下空间不大。投资组合中大部分公司的ROE水平能维持12-15%区间，未来增长预期或将在双位数以上。　　在当前经济环境下，我国可能长期维持低利率环境，在此背景下，看好低波红利类资产长期投资价值，组合配置一定比例低波红利类资产作为组合稳定器。　　科技创新仍是永恒的主题，我们会持续在这一方面进行个股的挖掘。

一季度宏观经济的下行压力并未减轻，房地产价格未见拐点，化债过程中地方财政支出收缩。另一方面，也有部分因素推动经济上行，出口好于预期，消费有所改善。中期维度判断，经济维持下有底，上有顶的运行区间，政策发力更多是托举而非刺激。一季度市场的波动和分化明显，春节前中小市值个股经历了大幅回调，低估值红利类资产整体表现较好。报告期内，本基金继续保持哑铃策略，加仓银行、公用事业、石油黄金有色等资源品，以及医药商业等稳健资产，加仓高beta的创新药和医疗器械等成长资产，减仓基本面确定性降低和投资逻辑发生变化的公司。　　医药行业在反腐常态化的背景下诊疗秩序基本恢复正常，但一二季度行业面临同期高基数的客观情况，增速承压。以内需为主的药品、器械和医疗服务行业，面临医疗机构预算紧张、居民消费力下行和医保控费政策持续等情况；以外需为主的原料药和研发外包服务行业，受市场竞争加剧和客户调整供应链等因素影响，美国《生物安全法案》事件对客户信心也有所影响。长期看，老龄化背景下行业需求持续增加，国内公司在全球竞争力持续提升，我们仍然看好创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　医药行业的稳健类资产分布于医药流通、中药和仿制药等行业。这一类资产的PE估值普遍在10-15倍，股息率在3%左右。与类似属性的交运、电力等资产相比，医药行业的需求增长更快且更稳定，行业集中度提升还有空间，且大部分公司的集采降价压力已经释放。我们认为这一类资产的定价处于较为合理水平，长期看有望获得与增长和分红相匹配的投资收益。　　医药行业的成长类资产可分为两类，第一类是不适用PE估值的创新药和创新器械公司，第二类是适用于PE估值体系，未来3年业绩CAGR在20-30%的公司，分布在医疗器械、血制品和零售药店等行业。我们认为创新是产业发展的方向，A股资本市场对创新药资产的定价充分，我们将此类资产作为行业反弹阶段高beta的收益来源。第二类成长资产，目前估值已经调整至历史较低的水平，对应2024年PE在20-25X区间，预计中期维度的业绩成长可以消化估值，如果市场风险偏好提升有望赚估值修复的收益，也是本基金重点配置的方向。　　另外，上游资源品，例如原油，黄金，铜等有色金属处于盈利周期的较好位置，一方面由于供给端的前期收缩以及未来也较难看到大幅的扩张，所以预计这种高盈利可以维持，另一方面这些资产估值还是处于非常低的位置，在A股市场相较于盈利占比，市值占比还有很大空间，所以一季度也增加了上游资源品的配置。同时增加了银行、公用事业等稳定类资产的配置。

2023年资本市场表现承压：一季度疫情管控放开，市场出现短暂的经济恢复预期；二季度市场预期开始走弱；三季度以来，社零、社融和出口等宏观经济数据低于预期，市场进入弱预期、弱现实的状态；四季度经济有触底迹象，但政策发力较为克制，市场持续担忧房地产和地方债“灰犀牛”风险的蔓延，对风险资产的偏好持续降低。此前高景气的成长赛道普遍出现估值和盈利的双杀。　　报告期内，本基金继续保持精选个股的投资策略，更加侧重自下而上的逻辑，降低重仓股持仓集中度。一季度，本基金加配中药板块，受益于疫情放开需求，获得了较好的超额收益。二季度，考虑到消费数据承压，本基金减配了食品饮料、地产产业链等顺周期板块，继续加配医药行业。三季度，受到医疗反腐事件影响，医药行业出现较大波动，8-9月行业高频数据增长承压，进而反应在报表上。本基金降低仓位以应对不确定性，但相对基准仍超配医药，产生了负超额。四季度，本基金采取哑铃策略，加仓高beta的创新药创新器械，同时加仓稳定增长的银行和公用事业，减仓军工、食品饮料、消费医疗和研发外包服务等成长赛道。

三季度宏观经济环境继续承压，但边际上有触底迹象。7月社融和外贸等经济数据普遍弱于市场预期，市场对GDP能否全年实现5%的增长信心不足。8月经济数据有所恢复，社融数据在政府融资和票据冲量的提振下超出预期。8月底以来，地产政策利好频出，存量按揭贷款利率降低的政策落地，一二线城市解除限购并执行“认房不认贷”。随着稳增长政策陆续出台，市场对经济预期有所改善。　　报告期内，鉴于短期宏观经济的不确定性，本基金权益资产仓位维持在偏低水平。行业配置方面，考虑到白酒的渠道库存和中秋国庆期间动销不佳的潜在风险，本基金降低相关板块的配置。本基金加配的板块主要包括具有防御属性的医药板块。　　医药板块受7月底中纪委部署医疗反腐影响，一度出现较大幅度调整。我们认为医药反腐行动仍将持续相当长时间，但是对于上市公司的影响已经可以初步测算。医药反腐短期内对于新产品入院和推广，以及医疗设备的招标采购会产生短期的负面影响，但这些影响随着时间的推移会逐步恢复。而医药反腐对于院内处方药的超适应症滥用以及医疗价值不高的利益品种的使用会产生较长期的负面影响，这些相关公司也是我们在投资中会去回避的方向。对于中长期前景不受影响，而且股价中已经充分反映出因为反腐带来的业绩下修预期的公司，股价下跌反而是更好的买入机会。　　中药行业持续受到政策支持，下半年基药目录调整等利好政策有待落地。中药板块相关公司三季度表现一般，部分个股回调较多，主要是因为市场担心中药板块今年年底和明年Q1存在业绩高基数的一过性影响，而且过去1年因为疫情放开而受益的公司也需要证明自己即使没有疫情需求“加成”，仍然能够维持稳健增长。我们认为对于那些过去几年管理确实有改善，能够穿越疫情周期而长期稳健成长的中药公司，仍然有较大的投资机会，三季度本基金对中药板块做了一定比例减持，但仍持有较高比例看好的个股。　　随着美联储加息周期接近尾声，三季度海外投融资数据整体略有恢复，以海外收入为主要来源的创新药产业链公司也表示5-6月以来询单略有恢复，但是订单上仍然没有看到明显的向上拐点。但同时过去1-2年投融资数据的不理想开始逐步反映到相关CXO公司的订单和报表上，我们预计从预期拐点/投融资拐点到订单拐点可能还需要几个季度的传导时间。目前国内投融资和新药研发景气度仍然没有见到明显拐点，相关公司短期的订单压力较大，需要耐心等待行业景气度转暖。在国内创新药行业出现“供给侧改革”的情况下，对于产品进度靠前，研发能力强，资金储备雄厚的创新药龙头公司反而是利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低，因此后续我们对于研发实力强，产品有出海潜质的创新药公司也会加强关注。本基金三季度加仓了一定比例以海外业务为主的CXO公司以及创新药龙头公司。